连锁化盛宴！

民以食为天，中国有丰富的饮食文化、庞大的人口基础，孕育着数万亿的消费市场。

在过去，由于中国饮食口味多、制作环节多，造成了单店天花板低、异地扩张难的困境，但连锁化经营后，餐饮业困局得到破解，一批龙头破笼而出。

像海底捞，上市后，市值一度达到4、5千亿。

中国连锁餐饮仍在推进，国内餐饮连锁化率从2018年的12.8%，提升到2020年年底的15%。

万店以上规模的餐饮连锁门店数占比从2018年的0.7%增长至2020年的1.4%，仅三年时间占比翻倍。

这样子看，往乐观方面去想的话，中国或许不久的将来，也可以诞生餐饮连锁巨头，像麦当劳一样，达到万亿市值以上。

而现在，绝味食品也成为卤制品行业内首先达到万店规模的企业，将鸭脖行业连锁化推向了高潮。

No.1

好赛道

卤制品是中国的传统食品，成品都是熟食，可以直接食用，产品口感丰富，风味独特。过去主要是佐餐食品，现在作为休闲食品，不断成长。

卤制品主要消费场景及主要特点

资料来源：中信证券研究部

目前我国卤制食品相关的市场规模已超过3000 亿元，休闲卤味和佐餐卤味，市场规模均超千亿规模，分别约为1235 亿元、1798亿元。

休闲卤制品成长性突出，根据国元证券数据，15-20年，休闲卤制品和佐餐卤制品CAGR为18.8%、3.9%，休闲卤制品份额占比从10年21%上升至20年41%。

市场对休闲卤制品未来发展仍然乐观。据食品工业协会预计，未来五年我国休闲卤制品市场规模CAGR 约为13%。

休闲卤制品快速发展，离不开居民收入增长后，对品质生活的追求。特别是城镇化后，农村人口的消费潜力不断得到释放，向城里人消费靠拢。

2020年，中国城镇化率仅为63.89%，比发达国家80%的平均水平低了16.11%，城镇化率和人均收入提高为休闲卤制品提供长期的增长需求。

卤制食品保质期短，存在运输半径的限制，但在生鲜电商和冷链物流的快速发展后，也是进一步打破制约卤制品发展的物理瓶颈。

不过最重要的还是品牌连锁食品企业的推动。

休闲卤制品属于冲动型消费，产品本身标准化制作、口味普适性较强，品牌连锁企业通过网点布局的加密，可以让消费者随时触达、激发购买。

根据大众点评数据（截至2021 年2 月底），国内泛卤味市场门店数大约为24.66 万家，夫妻店及小品牌占据绝大多数份额，品牌连锁企业扩张和整合的空间非常广阔。

分品牌看，卤味市场前三大品牌绝味、紫燕、煌上煌门店数占比仅5.4%、1.9%、1.6%。绝味食品为第一梯队，也是唯一达到万店的品牌；

紫燕和煌上煌以4000+家门店位居第二梯队，久久丫和周黑鸭以1000+家门店位居第三梯队。

紫燕为佐餐卤制品的龙头，撇除这个的话，休闲卤制品的主要龙头为绝味、煌上煌、久久丫和周黑鸭。

No.2

商业模式之争：

休闲卤制品在扩张过程中，两种商业模式一直左右品牌连锁食品企业。

一种是以绝味的“加盟连锁+分布式产能”模式，另外一种是周黑鸭“直营连锁+集中式产能”模式。

16年以前，周黑鸭的商业模式更受市场欢迎。

周黑鸭通过直营店，占据了高铁、机场、商业综合体等高势能店，品牌也占据了高端地位，盈利成长更为市场所重视。

但此直营门店，为重资产模式，扩张速度会明显慢于连锁加盟店的轻资产模式，17年后，这种劣势就逐步体现出来。

由于连锁加盟的还是占多数，包括绝味、煌上煌等，他们开店密度不断增多，慢慢对高势能店的分流就明显起来；

一方面，高势能店的抢夺也是越发激烈，周黑鸭单店营收开始出现了问题。周黑鸭面临自2006年回购加盟店以来最大的经营挑战。

新冠疫情更是给予了周黑鸭致命一击。

周黑鸭自武汉和湖北发家，并以此成为休闲卤制品区域霸主。

2020 年，公司华中地区贡献了总收入的52.5%，其次才是华南地区，收入占比为19.5%，华东和华北贡献较小，约11%左右。

新冠疫情爆发正好在周黑鸭的“后院”，虽然周黑鸭后来缓过来，但新冠疫情后遗症却继续影响公司。

主要是防疫常态化，导致高势能店的人流大不如前。经过2018-2020 年的折腾，公司关闭低效能门店约500 家，扩张受挫。

与此同时，绝味扩张反而加快了。

2020 年末，绝味门店数量达到了12399 家，周黑鸭仅有1755 家，煌上煌门店数也有4627 家。

2020 年绝味净增加门店1445 家，周黑鸭仅增加454 家，煌上煌新开门店921 家，绝味开店速度大幅领先。

绝味食品“一个区域市场、一个生产基地，一条冷链配送 ”的加盟经营模式，不仅实现了稳步扩张，而且给门店统一配送货源，保证了风味的统一和质量。

在绝味食品绝对优势面前，周黑鸭已经是无路可走，放开加盟成为唯一选项，从此，周黑鸭的加盟模式也开始加速发展。

No.3

各龙头的“小算盘”

1.周黑鸭：转型加盟

虽然说放开了加盟，但周黑鸭还是想兼顾原有的优势，发展自己特色的“直营+加盟”模式。

由于绝味散装冷卤基本保质期在2-5 天之间，配合分布式产能和物流配送的话，天生就有全国化扩张的冲动。

而周黑鸭产品主要采用MAP 包装，保质期较长（5-7 天），加上集中式产能的影响，做大范围的区域配送比较合适。

所以周黑鸭更倾向于原有区域门店密度加大，从而运输效率提升，物流成本相应下降，逐步体现规模经济。

这一模式，周黑鸭摸索了很久，其实从19年开始，周黑鸭放开了加盟，但为了不至于“一放就乱”，当时给的加盟条件就比较苛刻。

三种模式特许

资料来源：国元证券经纪整理

不算其他条件，公司要求加盟商要有500万以上的资金实力，因此刚开始，门店拓展较慢。

后来周黑鸭摸索出“单店特许模式”，资金门槛大幅降低至20-25万，与现有市场区域配套，加盟扩张才大幅提速。

2020底，公司特许经营门店数达598间，门店总数合计达1755间。截至2021 年5月，公司已收到超过34000 份的特许申请。

门店高增长预期已形成，公司近3 年计划每年新开800-1000 家门店，2023 年公司整体门店规模达到4000-5000 家。

2.煌上煌；跟随策略

煌上煌在12年就上市，当时被誉为“中国酱卤第一股”，主要采取了加盟模式，形成了江西、广东两个优势市场。

截止到2020年底，公司合计门店数量4627家，其中江西、广东门店数量分别达到了1400、914家。

煌上煌未来扩张同样激进。

公司提出力争用五年时间实现“千城万店”战略布局，即在全国千座以上城市开设经营10000家以上连锁专卖店。

特别是山东、浙江、江苏、海南、河南等新市场，成为公司拓展的重点；高势能店，公司也是不惜血本争取。

3.绝味食品：扩大原有优势

绝味食品目前的环境是“前有去路，后有追兵”。休闲卤制品正处于成长阶段，行业集中度也不高，绝味食品仍有全国化的空间可走。

根据券商们的测算，绝味开店的天花板大概在2万家左右，目前大概还有7千家左右的扩张空间。

未来绝味计划保持每年1000-1500家的开店速度，继续全国化之路。

相应地，公司制定了股权激励计划，未来三年收入要求增速同比不低于+25%、+20%、+20%，远高于18-20年11%的平均水平。

2020年绝味总产能约为16.9万吨，这些年产能利用率保持在8成以上。而到了2025年，公司总产能预计达到41.1万吨。

相比起竞争对手，绝味在“加盟+分布式产能”的商业优势仍然领先，竞争对手一时不会赶上。

一个是绝味的开店门槛更低，可以更快抢占低线市场。

对于加盟费用，周黑鸭要求约30万的初始资金，煌上煌加盟商开店费用在20-40 万之间，绝味的加盟门槛是15 万元左右。

绝味门店在低线城市下沉已比较成功，门店在三线及以下城市占比达35.71%，而周黑鸭和煌上煌三线及以下城市门店占比均未达到30%。

绝味主要为社区店，在交通枢纽、购物中心等高势能区域仍有待发力。

门店数量优势下，公司销售费用率明显较低。

2020 年绝味管理费用率为6.33%，周黑鸭为10.42%，煌上煌则为6.20%。绝味和煌上煌管理费用率较低，主要是无需承担大量的门店租金及店员工资。

覆盖全国的门店网络也为公司提供了绝佳的广告效应，2020 年公司销售费用率仅为6.15%，周黑鸭则高达41.85%，煌上煌销售费用率为15.6%。

在分布式产能下，绝味供应链的优势也是明显。

2020 年绝味平均每吨产品运费仅为1188 元，而周黑鸭为2187 元，煌上煌则为1388 元；绝味存货周转率为4.6，周黑鸭为3.2，煌上煌为2.1。

绝味食品与煌上煌、周黑鸭的竞争已经不在一个维度上面了。

休闲卤制品发展多年，已经走过几个发展阶段。最基本的层次，就是部分公司开始建立品牌，形成区域影响力；

后来区域龙头跃跃欲试，进行全国化扩张；再后来，先发企业切入卤味其他细分品类市场，进行横向扩张；终极，则会是部分公司形成平台生态化。

目前绝味食品已经向第三阶段发展了，而煌上煌和周黑鸭还是处于第二发展阶段。

由于卤味行业空间广阔，产品口味、消费场景、渠道结构等差异性较大，龙头企业多品牌成为下一阶段的发展目标。

目前绝味已经投资了廖记（佐餐）、盛香亭（热卤）、阿满（佐餐）、精武（包装卤味）等企业及品牌。

绝味“深耕鸭脖主业、构建美食生态”战略越走越远。

2020 年公司长期股权投资达15.58 亿元，占总资产的26.3%，主要是通过深圳网聚在卤味、轻餐饮、调味品、供应链四个赛道上进行股权投资，实现生态圈共享采购、共享仓储、共享产能、共同配送、共享营销体系、共享智力资源。

No.4

市场的担心

休闲卤制品行业虽然发展确定性高，但市场似乎是“长期看多，中短期谨慎”。

截至12月2日，周黑鸭、绝味食品、煌上煌股价先后调整了40-60%。

制约卤制品龙头发展，主要还是疫情下，大家对餐饮业投资信心不足。疫情总是阶段的爆发，整体餐饮业的规模仍然处于19年的水平。

高势能店的人流恢复较慢一些，像绝味食品，交通枢纽店单店营收仅恢复至疫情前约九成。

绝味对餐饮投资较多，也造成了阶段性的损失。 2019年，公司投资收益为0.48亿，20年倒亏一亿，今年亏损还没有止血，上半年还净亏接近4百万。

原材料成本上升也是一方面影响因素

资料来源：卓创资讯

休闲卤制品，原材料占成本的多数，原材料价格上涨对公司业绩不利。

今年1-10月份，种蛋、鸭苗、肉鸭均价分别为1.69元/枚、2.39元/羽、4.40元/斤，同比涨幅分别为34.13%、51.27%、20.88%。

所以，休闲卤制品正处于“牛长熊短”的阶段，一旦疫情及成本短期影响因素消除，高速扩张的品牌连锁化食品企业“双击”的投资机遇将再次降临。