最近的股市，关键词是“破发”。

2021年12月15日，百济神州在科创板二次上市，虽然是高瓴重仓的创新药龙头，虽然有绿鞋机制护航，首日还是暴跌16%，顺便带崩了整个生物医药板块。

12月14日，顺丰控股旗下的顺丰同城在港股上市，首日暴跌9.2%，次日又暴跌6.7%。

12月10日，A股、港股两地上市的4只医药新股出现了三只破发、一只收平的“盛况”。其中，迪哲医药跌22%，北海康成跌27%，凯莱英跌4.64%，只有中药连锁固生堂以0%的涨跌幅收平。

2021年10月、11月份，A股港股曾出现一波罕见的破发潮。10月底，A股出现前所未有的连续7个交易日均有新股在上市首日即破发的现象。11月初，港股又出现了7只新股有6只破发的情况。这些破发的公司遍及大消费、SaaSd、半导体、生物医药等各个主要赛道。进入12月之后，本以为新股市场已经回暖，没想到又是当头一盆冷水浇下。

一个令人担忧的问题来了：密集的破发，是不是意味着这一轮资本市场改革的红利期已经结束了？在一级市场估值水平仍然居高不下的情况下，二级市场的不买单是否会造成新一轮的估值倒挂？这并非危言耸听，在这一批破发公司中不乏一级市场的明星公司，部分投资机构已经在浮亏。

明星股东云集仍破发，一天亏一个亿

生物医药，成了这一轮破发潮的重灾区。最近的几只生物医药新股，只有名不见经传的中药连锁固生堂在上市首日以0%的涨跌幅收平。其余的几家，迪哲医药跌22%，北海康成跌27%，凯莱英跌4.64%，百济神州跌16%，这些破发股都来头很大，都是备受投资机构、产业资本追捧的明星公司。

迪哲医药的背景非常特殊，其研发团队整建制来自原阿斯利康的中国研发中心。阿斯利康和中国的先进制造产业投资基金并列其第一大股东。

自11月17日新点软件上市首日破发以来，随后A股的20余只新股未再出现首日破发情况，打新赚钱效应逐渐回归。直到此次迪哲医药首日破发，新股破发阴影再次降临科创板。

紧接着，被称作中国创新药“一哥”的百济神州，又让科创板的破发名单“喜加一”。

在港股，这次破发的北海康成，其第二大股东是著名的“药茅”药明康德，持有其9.51%的股份。它的第一大股东是著名的美国生物医药专业投资机构RA Capital。港股有基石投资人机制，北海康成的新股非常抢手，锁定了包括药明康德旗下产业基金在内的7个基石投资者，它们合计认购了价值6000万美元的股份，占公开发售股份总数的七成，基本没有留太多筹码给散户。

凯莱英更是不用多说，在A股市值超千亿的CDMO龙头，而且它此次H股发行相比A股股价折价超过30%。

但种种光环加持之下，它们还是破发了。北海康成的基石投资者一天就亏损了1.26亿港元。中了百济神州的新股的投资者，每签要亏近2万人民币。

自2018年以来持续火热的创新药赛道，可以说是遭遇了当头一棒。破发的几家公司，做CRO的凯莱英是创新药的“铲子股”，其余几家都是正儿八经的创新药研发公司。迪哲医药专攻小分子创新药，北海康成则专注于罕见病。迪哲医药目前尚无产品上市，有两款产品已进入二期临床。北海康成已有三款产品上市，但核心产品CAN008仍处于临床阶段。百济神州更不用多说，拥有11款自主研发的药物进入临床试验或商业化阶段，已有3款产品获批上市。

目前而言，它们有一个共同点是都非常烧钱。迪哲医药自2018年、2019年、2020年以及2021年上半年分别亏损1.7亿元、4.5亿元、5.9亿元、3.0亿元，三年半共亏损了约15亿元。北海康成的情况也类似，从2019年至2021年上半年分别亏损了2.18亿元、8.46亿元、3.44亿元，两年半累计亏损约14亿元。百济神州更是大手笔，仅2021年上半年就亏掉了25亿元，最近三年半累计亏损达255亿元之多。

对医药新股的密集破发，一位投资人评论道，近年国内资本投入到医药板块实在太疯狂，但是大部分公司做的都是me too, 同质化严重，原创性明显不足，“这些公司将来能有多少上市? 又有多少能够做出好药，给投资者带来回报?”

80%独角兽已破发，估值倒挂蔓延至硬科技

但这话并非完全针对迪哲医药、北海康成或百济神州。实际上，如果把时间拉长一点，破发在二级市场早已成了趋势，绝非仅仅局限于生物医药。梳理时间线，这轮破发潮最初在2021年上半年发轫于互联网、消费，在下半年逐渐蔓延至半导体、生物医药等赛道，地域上则从美股、港股蔓延至A股。

就在不久前，在港股二次上市的微博首日即大跌7.18%，目前破发幅度已扩大至11%。2021年12月2日上市的网易云音乐也是首日破发，目前破发幅度10.7%。茶饮赛道的明星企业奈雪的茶，6月份在港股IPO时发行价高达19.8港元，但目前股价仅为8.8港元，总市值缩水至150亿港元。2021年港股最大的科技公司IPO快手，目前也已破发25%

据统计，2021年以来港股IPO首日破发率达40%，上市以来的破发率更是高达70%，其中不乏明星公司，不断上演“大热必死”。

更大面积、幅度更惨烈的破发发生在美股。“生鲜电商第一股”每日优鲜，上市以来股价较发行价已经下跌超60%，涂鸦智能破发70%，水滴破发80%，掌门教育破发90%，滴滴破发50%。不完全统计，2020年以来上市的“独角兽”企业80%都已破发。

不断上演的破发，也开始挑动一级市场投资人的神经。历史上，一二级市场的估值体系之间既有联动也有错位，而每次错位几乎都是一地鸡毛。

当下的一二级市场，似乎又一次站到了错位的边缘。2021年的部分新股的确已经出现了估值倒挂的现象，其中互联网独角兽是重灾区，一大批独角兽的股价都低于上市前融资的价格。例如每日优鲜，按目前4.63美元的股价，包括腾讯在内的E轮投资者全部处于浮亏过半的状态。

但这并不意味着，生物医药、半导体等硬科技赛道就是安全的。以北海康成为例，这家创新药研发公司在2020年10月的E轮融资中估值已达5.4亿美元。也就是说，北海康成的IPO定价基本上与E轮融资的价格齐平。经过12月10日的大跌之后，北海康成市值不到38亿港元，E轮投资者已浮亏超20%。

投资人：先等等看重要公司的IPO表现

不过，现在说一级市场已经进入调整期似乎也为时过早。投中网询问的绝大多数投资人，均表示还看不到估值下调的迹象。

2021年一级市场资金供给历史性的充足。与2020年的募资难不同，2021年是一个不折不扣的募资大年。数据显示，2021年前三季度，中国股权投资市场募资总规模同比增长了50%，新募基金数量同比上升87.2%。强劲的募资推动了空前活跃的投资，2021年前三季度总投资额超过1万亿，投资案例数和总投资金额同比涨幅均超过70%。

就像货币学派创始人弗里德曼所说的，一切通货膨胀都是货币现象，这些数字直观的解释了一级市场的估值居高不下的原因。大量资金流向一级市场，大大推高了资产价格，导致目前的情况是无论中期或后期项目都显得太贵。有人形容当下的局面是“滞胀”：公司没什么实质性变化，但估值一直在涨。

另一个原因是二级市场的结构性牛市。尤其是半导体赛道，内卷依然严重。虽然部分明星公司股价有所回落，例如寒武纪的股价相对高点已经腰斩，但整个市场的气氛依然热烈。

一位投资人告诉投中网，他不久前看的一个项目，创始人上来就对标思瑞浦，对估值的心理预期非常高。思瑞浦是一家华为投资的信号链模拟芯片龙头，2021年8月上市以来，股价已经涨了7倍多，市值接近700亿元。

但热闹之下，亦有投资人表示在调整策略。比较明显的可能是大消费。一位知名母基金合伙人表示，从2020年到2021年上半年，整个股权投资市场非常热，但到8月份之后出现了明显往下走的趋势，特别突出的是消费品牌，上半年和下半年的估值状态有非常大的变化。作为应对策略，这家母基金的做法是收缩文娱、消费等吃喝玩乐板块等等配置，医疗赛道的布局基本保持原样，在2B领域则会进行较大比例的加强，投的更有倾向性一些。

下半年以来，完美日记、奈雪的茶、泡泡玛特等消费独角兽的股价与高点相比已经分别跌去了80%、50%、60%，海底捞、九毛九等餐饮龙头也跌跌不休，无疑给上半年VC/PE争夺拉面馆、烤串店的盛况浇了一盆冷水。

在硬科技领域，也有投资人表示考虑收缩投资。一位投资人向投中网表示，他非常关注商汤、云从、旷视等重要公司上市后的表现，因为现在一级市场上估值已经普遍过于高了，需要二级市场的验证，“在此之前，我们会放慢或者暂缓投资”。（文/陶辉东 来源/投中网）