覃汉：从经济数据看当前债市的三个背离

波动的力量大于趋势，短端的力量大于长端

12月15日，人民银行开始下调法定存款准备金率，释放长期资金约1.2万亿元，另今日有9500亿元MLF到期，央行开展5000亿元MLF操作，中标利率2.95%维持不变，量缩价平，市场预期的MLF利率调降并未兑现；随后公布的11月经济数据整体符合预期，债市反响平淡，债券投资者对实体数据的反应持续钝化。

经济数据延续回落，但下行斜率有所放缓。整体来看，11月实体数据透露的信息是，经济延续下半年以来的回落态势，但下行斜率有所放缓。从分项看，生产强、需求弱；投资内部分化，基建转负、地产降幅收窄、制造业大幅好转；出口强、消费弱。虽然目前尚无法判断经济加速回落的拐点是否已经出现，但经济动能的三大背离可能还要持续，仍然需要关注：

背离之一，生产和需求背离。11月实体数据公布后，生产向上、需求向下的格局延续，11月工业增加值两年增速5.4%，连续两个月改善，固定资产投资两年增速3.6%，也出现边际好转，但基建投资转负、房地产投资继续下行。债市对经济数据反响平淡，主要原因在于预期的持续修正：一方面，此前公布的11月PMI数据向好，市场对生产端的悲观情绪正在逐步改善；另一方面，政策层近期的表态，隐含了对经济下行的担忧，导致市场对政策发力的预期变强。

背离之二，内需和外需背离。11月社零两年增速4.4%，环比回落0.2个百分点，受疫情扰动和偏弱的“双十一”拖累，消费边际转弱，考虑到低收入人群的主要收入来源是服务业，疫情对其收入水平和消费意愿的压制很难迅速摆脱，内需很难迅速提振。但是，外需韧性仍强，11月出口两年增速21.3%续创新高，PPI电子环比回落0.2个百分点，价格因素影响走弱，核心还是海外补库存、美国劳动参与率偏低、产业链修复慢、港口拥堵等问题，导致中国出口增速强势，这样的情况还要持续一段时间。

背离之三，新旧动能的背离。11月房地产两年增速3.0%，环比回落0.3个百分点，融资政策边际放宽，开发商到位资金改善，地产下行压力确实有所缓解，11月销售面积、新开工、竣工面积两年同比增速分别为-1.8%、-9.3%和9.1%，销售、新开工跌幅放缓，竣工增速回正，但在“房住不炒”大背景下，房地产投资仍然是以存量为主，老动能回落的趋势很难逆转；此外，新动能持续走强，制造业强势回升，11月制造业投资两年增速11.2%，环比大幅上行4.3个百分点，高技术制造业和服务业、电子及通信设备制造业等均大幅高增。

与实体经济的背离相似，债市也存在三点背离：①对利好更加敏感，对利空相对钝化；②长期多空观点仍然模糊，但短期继续做多的思路却很清晰；③对长期宽信用利空仍有分歧，但对短期宽货币利好却很笃信。

背离之一，对利空和利好反应的背离。近半年利率下行，基本都是得益于市场的“宽松预期”，7月份降准后“赌”二次降准、12月二次降准后“赌”降息。虽然债市主线模糊，但结构性“资产荒”逐渐成为“慢变量”，只要没出现超预期的“利空”，市场就会解读为“利好”，偏强的实体数据、发力的财政、超预期的通胀、持续紧缩的美联储，诸多利空反映到债市上，最多只持续1~2个交易日的下跌，反而是央行维稳资金面的态度，成为市场“看空做多”最坚挺的支撑。

背离之二，对长期和短期看法的背离。传统分析框架更集中于对需求端的分析，但近期政策和基本面数据给出的信号更多是相互掣肘的：政治局会议和中央经济工作会议，一方面对“预期转弱”表示担忧，承认了经济下行的压力，一方面又对“稳增长”提出更高的要求；实体数据也没有给出明确信号，经济下行的拐点还看不清，但房地产跌幅收窄、制造业强势，又给市场短期“看多”蒙上一抹“阴霾”。

背离之三，对宽信用和宽货币预期的背离。上周中央经济工作会议释放“稳增长”信号后，预计未来一个月内，各部委会积极响应，政策上放松的可能性明显更高。但长期“房住不炒”的大基调与短期融资政策的放松，仍然阶段性背离，市场对房地产能否带动宽信用仍然不确定。但降准落地后，宽货币是短期实实在在的利好，宽信用仍然是远期偏模糊的利空。

我们认为，这些背离其实并不矛盾，从供给侧逻辑思考，或许能够更好地解释。过去，市场习惯于从基本面倒推货币政策，这是典型的需求侧逻辑；但现在，长期走势看不清，重要会议和经济数据的指示作用淡化，唯一清楚的，就是央行降准“放水”的短期逻辑，即便12月MLF“量缩价平”，但央行资金“总供给”真实地增加了，而市场上可投资的高票息资产却没有增加，既然长期宽信用还很“遥远”，那就不如短期继续加杠杆。

近一周利率曲线“陡峭化”也从侧面印证，当前主流机构“看短做短”的倾向更浓。年末两次关键会议后，市场对长期走势的判断并没有更加清晰，反而是对宽信用的不确定进一步加深，这就导致长端利率下行的空间不足，而短期降准落地，加杠杆做多短端利率债的确定性更高。12月3日提及“适时降准”以来，3Y/5Y/10Y期国债利率分别下行4.0bp、4.1bp、1.2bp，同期限国开债利率分别下行4.6bp、6.2bp、3.8bp，短端明显强于长端。

从历史经验看，历次宽松信号释放后，都是3-5年利率债的下行幅度更多。对投资者而言，虽然目前宽信用预期不断推进，债市始终要保持“狼来了”的压力，但趋势性看空的想象空间仍然不足；另一方面，两次全面降准落地，政策开始强调“跨周期和逆周期结合”，货币政策难以转紧，在这种情况下，波动的“力量”必然大于趋势的“力量”，短端的“力量”必然大于长端的“力量”。

目前债市“看短做短”，主要原因在于，供给侧逻辑阶段性取代需求侧逻辑成为主线，主流机构对利好更加敏锐、对宽货币的确定性更加笃信，而投资者对短久期利率债更加青睐，说明市场可能又回到“二鸟在林不如一鸟在手”的逻辑。考虑到需求侧整体缺乏弹性，未来供给侧逻辑可能会提供更多的超预期，建议进一步观察，是否会有更多宽货币信号确认。（完）

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