供给约束改善，稳需求应有更大作为

内需仍低迷，外需持续景气的基础不牢

12月15日，国家统计局公布了11月份主要经济数据。整体来看，11月工业产出持续改善，消费支出出现回落，固定投资低速增长，外贸出口依旧强韧。

中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤与中国金融四十人研究院青年研究员盛中明撰文提出，11月工业生产基本延续了10月以来的月度边际改善趋势，其改善的动力主要来源于“保供稳价”带来的供给端产能释放。需求端，消费受疫情多点散发的负面影响较大，内需继续保持低迷。出口方面，短期内虽仍有韧性，但主要受益于价格上涨和短期供给扰动因素，外需持续景气的基础并不稳固。

房地产投资方面，监管政策调整后房地产销售和竣工数据虽有所改善，但这主要体现为前期受压制的购房需求得到部分释放以及房企回笼资金的迫切需求，当前房企拿地意愿依然较低、新开工面积依然下降，房地产开发投资回落的趋势尚无回调迹象。此外，地方城投从事公共设施管理业开发的动力依然偏弱，基建投资下滑趋势不减。还要看到，制造业投资韧性依旧，但其持续复苏的基础仍需夯实。

当前，在稳增长的政策目标下，供给端政策的调整已经使得生产端有所改善，接下来宏观政策还应继续通过稳投资在稳定总需求方面发挥更大作用。

图源 / 网络

11月宏观数据观察：供给约束改善，需求还需提振

随着全国能源“保供稳价”工作取得阶段性成效，煤炭、电力供应限制的缓解释放了部分产能，使得11月的工业生产基本延续了10月以来的月度边际改善趋势，走出了三季度的回落区间。

国家统计局15日公布的数据显示，11月规模以上工业增加值同比增长3.8%（前值3.5%）。其中，采矿业和制造业增加值同比分别增长6.2%和2.9%，分别较10月份提高了0.2和0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增速则与10月份持平，为11.1%。

同时，PMI的反弹也印证了工业生产的恢复，11月PMI生产分项环比大幅上升3.6个百分点至52.0%，对整体PMI0.9个百分点的环比涨幅贡献较大，推动整体PMI回升至50.1%，重回荣枯线之上。

但也要注意到，从剔除基数效应的两年平均数据看，规模以上工业增加值两年平均增速已经连续5个月下降，其中制造业增加值也已连续4个月回落（图1）。

工业增加值两年平均从1-6月的7.0%降至了1-11月的6.1%，领先2019年同期数值的幅度从1个百分点降至0.5个百分点，而2019年的工业增加值增速基本为此前10年以来的相对低值水平，2021年的工业生产恢复存在向这一水平回归的趋势。

图1：规模以上工业整体和制造业增加值累计同比增速（2021年为两年平均）

数据来源：Wind

同时，消费受疫情多点散发的负面影响较大。11月社会消费品零售总额同比增长4.9%、环比增长0.4%，分别较10月下降1.0和0.18个百分点；1-11月累计两年平均增长4.4%，较1-10月下降0.2个百分点。汽车类销售同比下降9.0%，降幅较10月份略有改善，但1-11月两年平均增速仍较1-10月下降了0.2个百分点。餐饮消费受到疫情的负面冲击更加明显，11月同比增速为-2.7%，在经历了前两个月的正增长后重回负值。线上零售的增势亦有所放缓，1-11月全国网上零售额累计同比增速15.4%，较1-10月降2.0个百分点。其中1-11月实物商品网上零售额累计增速较1-10月下降了1.4个百分点至13.2%。

所以，工业生产呈现边际改善的动力更多来源于“保供稳价”带来的供给端释放，需求端的贡献并不明显。内需继续保持低迷的同时，外需持续景气的基础不牢，房地产和基建投资加速回落的趋势尚无回调迹象，制造业投资的韧性还需要更强的支撑。

11月，我国以人民币计价的出口金额同比增16.6%（前值20.3%）。短期内出口仍有韧性，但主要是受益于价格上涨和短期供给扰动因素，外需持续景气的基础并不稳固。

出口增长中极大的价格效应基本已成共识。短期供给扰动因素上，一方面是新冠病毒变种扰动海外供给，使得部分订单转移至我国；另一方面，欧美等圣诞、新年订单因为供应链问题而前置，也带来一部分外需增长。

房地产投资方面，虽然当前监管政策对居民合理购房需求的融资约束有所放缓，使得房地产销售和竣工数据有所改观，但这主要体现的是前期受压制的购房需求得到部分释放与房企回笼资金的迫切需求。

监管政策调整后，11月居民房贷的温和改善推动居民中长期贷款新增5281亿元，较去年同期多增772亿元，无论是绝对水平还是同比增幅均较10月持续恢复。这也反映到了房地产销售数据的边际改善上，11月房地产销售面积1.5亿平方米，当月同比下降14.0%，降幅相比于10月收窄了7.7个百分点。同时，由于“保交房”的政策要求和自身回笼资金的需求，房企加速竣工，11月房地产竣工面积为1.15亿平方米，同比增速15.4%（前值-20.6%）。

与此同时，需看到当前房地产市场整体仍处于下行趋势中，房企拿地意愿依然较低，新开工面积依然下降，房地产开发投资回落的趋势尚无回调迹象。

1-11月房地产新开工面积累计同比下降9.1%，降幅较1-10月扩大1.4个百分点。房企尤其是民营房企资金流紧张，在满足竣工交房、供应商货款、工资的前提下，或难再有资金拿地，11月房地产开发企业土地购置面积累计同比继续下降至11.2%（前值-11%）。反映到投资端，1-11月份，全国房地产开发投资同比增长6.0%，比1-10月增速回落1.2个百分点，较上半年的累计增速则已大幅回落9.0个百分点。

基建投资方面，地方城投从事公共设施管理业开发的动力依然偏弱，基建投资下滑趋势不减。按照三大基建行业推算数据，1-11月基建投资增速已转负为-0.2%，11月当月增速为-7.3%，降幅较上月扩大2.5个百分点。

基建投资的最大拖累项为公共设施管理业，1-11月该行业投资占基建投资的比例为36.1%，但其1-11月的累计增速为-1.6%，将整体基建增速向下拉动了0.6个百分点。公共设施管理业主要包括市政设施管理和游览景区管理，二者投资占整个公共设施管理行业的总投资超过八成。而城市市政建设大多由地方政府的平台公司负责推进，根据测算，以市政工程为主的公共设施管理业里有超60%的资金来自于地方国有企业（主要为城投公司），地方城投公司受到监管的融资约束成为基建投资下滑的主因，这也可以解释为何近期专项债加快发行的同时基建却依然低迷。

制造业投资韧性依旧，但其持续复苏的基础仍需夯实。1-11月制造业投资增长13.7%，增速虽略有回落，但依然处于较高水平。但制造业投资韧性的主要来源，一要考虑出口的阶段性利好，二要考虑到我国大宗商品涨价和政策降成本带来的企业盈利快速修复对其亦有贡献。出口如前文所述，或已处于从高位回归常态的过程中，涨价带来的盈利修复也难有稳定的持续性。还需要通过大力支持科技创新和行业技术改造等方式继续夯实制造业投资稳健回暖的基础。

当前，稳增长的政策目标已经基本明确，供给端政策的调整已经使得生产端有所改善，接下来宏观政策还应在继续在稳定总需求方面有更大作为。稳定总需求的关键依旧在于稳投资，只有稳定了投资，宏观景气得到改善，收入状况才会改善，消费才能真正稳住。

稳定房地产投资方面，在坚持“房住不炒”总基调的前提下，监管政策在满足购房刚需的基础上，也可考虑通过境内发债等方式进一步满足房企正常经营中的融资需求，以维护行业的稳定性。

稳定基建投资方面，一是要加速调整市政设施等准公共品的供给机制，避免因城投平台受到严监管而使正常的市政建设进度被拖累；二是可考虑积极创新专项债的管理机制，使债务资金与项目的匹配度更加明确，适当提高债务资金使用的灵活性，避免债务资金闲置，加快实现实物工作量；三是同步加快新老基建的项目储备，注重发挥基建投资的乘数效应。

支持制造业投资进一步复苏方面，货币政策注重总量，营造适度宽松的投资环境，引导信贷资金流向制造业。财政政策发挥结构性作用，在市场机制的作用下，优化投资布局，保持现有减税降费力度。产业政策应关注制造业内部均衡发展，借助高科技产业快速发展契机，引导我国制造业走向高技术、低污染结构，促进制造业绿色投资。