段国圣：未来中国资管行业三大增长极

未来，中国居民财富将从房地产和存款转向金融资产

提要

近年来，全球资管市场规模稳步增长，中国资管市场的表观增速虽然有所下降，但保持了较快的结构性增长，并且仍有极强的增长潜力。

今后，中国资管行业的发展有三大机遇：一是养老金，需要在制度层面全面推进个人养老金账户、设计出与之相适配的税收激励政策，以及进一步完善其他配套政策；二是高净值客户，预计中国该群体的数量和投资规模将在未来五年延续较快增长；三是中国居民财富再分配，特别是从房地产和存款向金融资产的转移。

在具体的资产配置模式方面，无论是养老金、高净值客户，还是普通居民，都存在绝对收益和业绩弹性的双重需求，诸如“全天候”、“固收+”之类的均衡型资产配置模式在我国将具有较强的竞争力。

—— 段国圣 CF40理事、泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官

* 本文为作者在CF40举办的第三届外滩金融峰会闭门研讨会五暨万柳堂资管圆桌专题讨论一“资管新时代：全球趋势和中国机遇”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

段国圣在第三届外滩金融峰会闭门研讨会五暨万柳堂资管圆桌专题讨论一上发表主题演讲。

中国资管市场新机遇

全球与中国资管市场的发展态势

近年来，全球资管市场稳步增长。2020年底，全球资管市场规模为103万亿美元，高于85万亿美元的全球GDP。疫情以来更是如此——全球GDP负增长，而资管规模和资产价格都处于上涨态势。长期来看，全球资产规模的增速约为7%，但是不同国家和地区差别较大。从存量上看，发达地区占主导，北美、欧洲、日本和澳大利亚合计占比达80%；从增量上来看，新兴市场发展迅速，过去10年亚太地区的复合增长率为14%，拉美为12.3%，远高于发达国家6.9%的增速。

就中国而言，随着“资管新规”的出台，中国资管市场的发展速度有所下降，但仍然保持较快的结构性增长。2014-2017年，我国资管市场年均增长率为27%，其中有部分是监管套利、资金空转，存在数据重复计算的情况，现在仍然无法完全排除。“资管新规”颁布后，行业增速有所下降，如今规模约为120万亿元。近几年来，在去通道、去嵌套、防风险的要求下，资管市场的内部分化较为明显，信托、券商资管和基金子等行业基本处于负增长态势，而公募基金、保险资管和私募基金则保持在10%以上的增速。虽然银行理财有净值转型的压力，但是银行非保本理财规模从2017年底的22.17万亿上升至2020年底的25.9万亿，复合增长率为5.3%。

毋庸置疑，中国的资产管理市场潜力巨大。一方面，从国际比较来看，中国资管行业的AUM/GDP、AUM/M2等反映行业深度的指标与美国相比，存在较大的发展空间。另一方面，中国自身的发展需求也对我国资管行业提出了更高的发展要求。中国的经济转型要求融资结构的转型，进而要求投资模式的转型。改革开放的前四十年，中国的融资结构以银行信贷为主体，而今后将逐步转向以股权融资和直接融资为主体，在这种结构之下，资产管理行业是更加符合未来趋势的商业模式。因此，中国的转型需求要求资管行业聚焦居民的长期储蓄资金，发挥好长期资本金的作用，支持经济的高质量发展。

中国资管行业的三大机遇

全球金融机构对中国的发展前景十分看好，全球前十大资管机构中，有八家都在中国取得了牌照。纵观全球资管行业发展经验，中国资管行业有三大机遇：一是养老金，二是高净值客户，三是居民财富再配置。

第一，养老金市场对于全球的资产管理市场而言都有着较高的重要性。养老金是全球资管市场的重要资金来源，其总规模为56.5万亿美元，占全球GDP比重为64%。在当前披露养老金管理规模的全球五百强资管机构中，养老金业务占48%，这足以说明养老金在资产管理中占有核心地位。

我国人口老龄化在今年迎来转折点，比预期更早地进入深度老龄化阶段（65岁以上人口占比超过14%）。今后可能仅需十年，我国就将进入超级老龄化阶段，老龄化速度超过全球其他主要国家。因此，国家需要加快养老体系建设，特别是第三支柱，即个人养老金制度的建设如今已刻不容缓。因为第一支柱需要政府提供资金，第二支柱需要企业提供资金，而企业已经面临较重的负担，所以第三支柱是未来的发展方向。

中国当前的基本养老金和社保合计8.5万亿元，作为第二支柱的企业年金和职业年金合计3.5万亿元，二者相加仅占GDP的12%，处于较低的水平，预计2025年二者将分别达到16万亿元和8万亿元。第三支柱目前处于试点当中，但试点的情况不甚理想，还需要更多的配套建设，这要求国内金融机构各尽所长。

第三支柱的推行中，最重要的是税收的激励政策。当前税延商业养老保险试点中每年1.2万元的税前抵扣额度远远不够，如果能够提供更大的税收激励，那么对行业和个人养老金账户的发展都会十分有利。比如，当前政策下资本市场买卖股票的差价免交增值税，但这只是临时性的国家税收政策，而如果国家能够承诺将免交增值税的政策永久性地赋予个人养老金账户，也就是说为缴纳个人账户养老金的年轻人们提供更高额度的税收优惠，那么这对于个人养老金账户的增值和行业的发展都将产生推动作用。

对于金融机构而言，个人账户制(IRA)是国际主流模式，因此中国也很可能会采取这种制度。而如果采取了这种模式，那么将来最大的获利者不是基金公司，也不是保险资管企业，而是商业银行，尤其是银行理财子。当前银行理财子的资金是短期化的，要做成长期化的资金，一个重要抓手就是IRA。目前，商业银行在账户开立、产品代销等方面占据优势，能够触达最广泛的客户群体，具有不可替代的独特性，尚无其他金融机构能够匹敌。

除商业银行之外，资产管理机构也应当发挥自身优势，提供不同风险收益特征的产品和服务。比如公募基金机制灵活，主动管理能力强，可以做相应的特色产品；又比如保险资管擅长长期资产管理，有着均衡投资的风格，在大类配置和另类投资方面有着显著优势。在实践中，保险资管的均衡投资风格在企业年金的管理方面有着较大的优势。2020年末，我国十大企业年金管理人当中，前五家是保险机构，其中前三强占据了41%的市场份额。

因此，在第三支柱的推行过程中，如果二三支柱能够被打通，那么保险资管将凭借其现有的存量占有一定的优势，但在新增量中，商业银行将成为最大赢家。

第二，高净值客户也是全球财富管理业务争夺的重点。根据BCG调查，可投资资产超过100万美元的高净值客户仅占客户数量的35%，但贡献了83%的AUM和73%的资管业务收入。根据瑞信财富报告，2020年中国高净值（100万美元）人士达到528万，仅次于美国的2000多万人，位列全球第二。预计到2025年，中国的高净值客户人数将超过1000万人。从投资规模来看，预计到2021年末，中国拥有1000万元人民币以上资产的高净值人群累计可投资资金将达到96万亿元；如果能够维持当前增速水平，2025年将能够达到168万亿元。

第三，中国居民资产从房地产和存款向金融资产的转移，将为资管市场带来新的增长。我国居民当前的资产配置中，房产和存款占据了较高的比重，但随着政策的变化、“房住不炒”政策的落实，以及青年一代财富意识的觉醒，居民财富向金融资产的转移将成为长期趋势。同时，近年来A股市场的市场化、法制化和机构化进程的推进、市场波动性的下降以及专业机构投资者超额收益的提升，都提高了资管产品的吸引力，为居民财富的转移提供了可能性。

均衡型资产配置模式

在中国市场具有强大竞争力

诸如“全天候”、“固收+”之类的均衡型资产配置模式兼顾了绝对收益与业绩弹性，符合很多资金的配置需求，在中国市场将具有强大的竞争力。“全天候”本身包含了风险均衡的资产配置，“固收+”则是在固收的基础上以权益和类权益作为补充，提供了一定的收益弹性。国内的保险资金、企业年金和职业年金多采取这一类的投资模式。

在养老金管理中，三大支柱的配置模式有所区别，均衡型、特色化的策略各有需求。作为第一支柱的基本养老保险和全国社保基金采取的大多为半委托模式，由社保基金做配置，在全市场选聘投资管理人。这种投资模式下，资产配置由社保负责，金融机构负责提供特色化策略。作为第二支柱的企业年金和职业年金以受托人自行开展资产配置为主，大多采取“固收+”的模式。总体上，均衡投资理念下的“固收+”、“全天候”策略，符合养老金投资管理的要求，具有强大的生命力。同时，在第一支柱和第三支柱中，特色策略化产品也具有一定的市场空间。

当前我国的养老金投资中，权益的比例不到20%，远低于美国的60%。究其原因，除了监管因素外，资本市场发展阶段也有一定的影响。具体来说，美国股市的波动率长期低于20%，也就是说60%的权益占比对应着10%左右的组合波动性。相比之下，中国A股的波动率为30%左右，要实现10%的组合波动率，就需要将权益仓位控制在30%之内。因此，美国6:4和中国3:7的股债组合在波动性和最大回撤等指标上基本接近。

即使在高净值客户理财市场，“固收+”模式也具有一定的发展空间。此前，不少高净值客户的资金流向信托产品等非标投资领域。过去，非标资产能够提供6%-8%的稳定回报，是利率市场化过程中的特殊阶段，难以为继；房地产和城投融资下滑的背景下，非标资产的供给也明显下降。固收+策略能够在一定程度上进行替代。此外，市场往往认为高净值客户风险承受能力强，可投资PE等高风险资产。但是，高净值客户同样看重市场波动性。事实上，根据机构调研和详细考察可知， PE基金管理人往往只面向资产以数亿计的超高净值客户，而非以千万计的一般高客群体。

最后，居民配置资产更关注稳定性和保值增值等方面的基本诉求。因此，“固收+”和“全天候”仍占有一席之地。在利率中枢下降的趋势下，纯固定收益无法实现保值增值。股票市场虽然长期回报高，但是波动大。所以，市场对于类似“固收+”的产品存在很大的需求。资管产品打破刚兑之后，居民储蓄存款规模增速明显加快，显示出居民对这一类理财产品存在刚性需求。