新消费困境反转！

休闲零食这个新消费，过去10年制造了不少上市创富的神话。

其中三只松鼠，2012年还是淘宝一家小店，主营坚果，却通过互联网，历经了8年，就实现了上市的梦想。

与此同时，创业更早的良品铺子，早年在武汉线下创业，开店数量超过2000多家，成为华中地区零食的“霸主”。

后来良品铺子也学会了互联网思维经营，成为线上线下并重的企业，也走得更稳，最终赶上了末班车，成为湖北疫情期间上市第一股。

至此，零食行业主要龙头上市都已经是七七八八了，三只松鼠、良品铺子，与之前上市的青岛食品、祖名股份、好想你、劲仔食品、来伊份、朗源股份、桂发祥、甘源食品，济济一堂。

但没有想到的是，三只松鼠、良品铺子上市后，竟然是行业的高峰，两家公司股价也迎来了瀑布式的调整，明星公司们套住了一众投资者。

No.1

光环褪去

进一步摧毁坚守小散意志的，还有资本大佬们的坚决杀跌出局。

其中高瓴资本一再减持良品铺子，今年9月末减持公司股份数量合计不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%；

若加上此次减持的2406万股，高瓴资本将累计减持其此前所持良品铺子逾70%的股份。

而此前高瓴资本非常看好良品铺子，在《价值》一书中，张磊曾对良品铺子的品质把控和“全渠道”模式优化做出了肯定。

所以，一旦有风吹草动，明星基金经理可能比谁都跑得快，小散“抄作业”还需谨慎。

而一直推动三只松鼠上位的资本力量，同样坚决要分手。

参与了三只松鼠上市前四轮融资的IDG资本，9月末也宣告了第三轮减持。

IDG累计投资了三只松鼠1151.06万美元，按照第三次减持公告当天收盘价计算，叠加前两次减持，IDG资本在三只松鼠上的投资收益将高达41亿元，收益超58倍。

除了资本大佬跑路之外，被行业长期高增长掩盖的问题，也是一一爆发。

其中食品安全被屡屡曝光，这个双11，三只松鼠又因直播间坚果变质发霉陷入食品安全风波。

食品质量问题正在不断损毁企业和品牌形象。

特别是过去以品牌和销售为主的平台型企业，包括三只松鼠和良品铺子，因为贪图调节产品结构更加方便，不掌握生产环节，出事就更加频繁。

全产业链公司，包括盐津铺子、洽洽食品、甘源食品等，这方面则做得好一些。

而休闲零食行业发展增速放缓，行业集中度下降，则更加引起投资者的担忧。

三只松鼠崛起之时，正是互联网红利大爆发的历史机遇。

但随着线上流量成本增加，流量见顶危机加剧，线上购物的红利正不断减少。网络实物销售增长率从百分之几十已经降至15%左右。

非中心化平台的崛起，也在分流阿里、京东等传统电商平台。2020年，拼多多GMV增长了60几，而京东只有20几，而阿里仅有两位数。

直播电商也是快速崛起，2020年抖音直播电商迅速超越了淘宝直播电商，双方规模分别达到了5000+、4000+，快手也是接近淘宝的规模。

整体来看，传统电商客户黏性在减少。

据QuestMobile数据显示，2020年腾讯系和阿里系同比2019年分别损失了6.7%和0.4%的用户时长，而头条系则增长了3.1%用户时长。

在外忧之下，传统电商平台也进行了内部的变革，特别是流量分发政策的调整。

大品牌们早已熟悉了游戏规则，他们利用高SKU 和大用户数量正在不断为自己创造便宜的流量，已经逐步威胁到传统电商平台的本身。

这一游戏规则的改变，是导致三只松鼠、良品铺子股价崩塌的直接原因。

相比之下，三只松鼠受到的影响要大一些，毕竟三只松鼠互联网基因强大，成也平台，败也平台，受到平台规则调整的伤害也是最大。

其他线下经营为主的龙头，也没有暗自庆幸好几天，疫情的冲击和社区团购的镰刀又伸向了他们。

2020年初，疫情大爆发，良品铺子由于主要经营地位于湖北和华中，使得公司身处于疫情的“震中”，到现在线下复苏也是较慢。

社区团购也在改变传统线下流通渠道的体系。

阿里、拼多多、美团、滴滴等大型互联网企业入场，依托流量端（主站引流）和价格端（补贴）的突出优势，对传统平台带来显著竞争和冲击。

这一冲击未来仍持续。根据欧睿咨询数据，2020年中国线上社区零售市场GMV为2.49万亿元，预计2025年将增至7.16万亿元，CAGR为23.6%。

依赖商超、便利店的洽洽食品和盐津铺子等从高增长中翻车。21年二季度，洽洽食品、盐津铺子营收下降了12.70%、1.86%。

整体来讲，在线上流量增长放缓，平台政策调整，疫情和社区团购的冲击下，休闲零食行业整体增长出现了放缓。

在线上，今年上半年休闲零食全网销售额369.27亿元，同比+0.48%，其中Q1、Q2增速分别为0.04%、0.97%。

量价拆分来看，行业销量还可以，销量18.57亿，同比+42.67%；但平均客单价19.88元，同比-29.57%，主要是白牌借助新兴平台不断壮大影响，品牌溢价在下降。

所以行业集中度也是出现阶段性下降。

线上销售前三龙头三只松鼠、百草味、良品铺子，销售额62.33亿元， 同比-29.26%，增长低于行业整体，也低于2020同期（116%）。

No.2

再出发

其实休闲零食作为新消费的一员，未来的发展仍然不可小觑，现阶段的困难，我们认为是短期的。

对标国外的话，目前日本、美国、英国零食人均消费分别达到 89.8、106.5、153.6 美元，而2019 年我国休闲零食人均消费仅 14.2 美元。

虽然直接对标并没有考虑到国与国之间的消费习惯等因素，但巨大的差异，很可能显示，我国休闲零食仍然处于成长阶段。

支撑行业成长的主要因素，主要有三个方面。

第一个是人均收入提高，支持行业发展。休闲零食作为可选性消费，直接受益于国民可支配收入的提高。

第二个是消费场景的多元化。休闲零食，个性化消费明显，办公、出行、送礼等场景化需求也不断得到发展。

个性化消费中，目标消费者大多是在读学生或年轻白领，他们更愿意悦己消费，紧张工作间隙放松、犒赏自己。

第三个是人们日益追求健康化的食品。与垃圾食品不同，零食中的坚果炒货，含有丰富的植物蛋白、矿物质等营养物质，正被消费者不断接受。

在多方面因素支撑下，休闲零食前景依然较好。

根据Frost & Sullivan，2015-2020 年中国休闲零食行业零食额CAGR 为6.6%，预计2025 年市场规模达到11014 亿元，对应2020-2025 年CAGR 为7.3%。

行业集中度的提升，也是龙头企业的一个发展方向。虽然目前行业集中度有所下降，但休闲零食集中度很低，“大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼”仍在进行时。

根据开源证券测算，2020H1 行业内 7 家品牌上市公司市占率约占到18%；

2017-2019 年线上坚果炒货行业前三大企业分别为三只松鼠、良品铺子和百草味，而线下品牌更加分散，代表企业有洽洽食品、盐津铺子、来伊份、甘源食品、恒康、正林等。

行业集中度的提高，源自于消费者对品牌企业的选择和信任。

行业龙头的品牌和安全的要求更高，为此，消费者也愿意为品牌产品支付一定的溢价；龙头企业更高的品控、更广的渠道、更新的口味，更容易为消费者青睐。

15-20年零食行业各渠道规模和增长概况

资料来源：中国产业信息网、开源证券研究所

线上持续快速增长，品牌公司积极进行线下扩张，也是不断挤压中小企业的生存空间。

目前虽然线上流量增长总体不断下降，但仍然高于线下。

根据中国产业信息网，15-20年，休闲零食电商渠道CAGR达到了21%，超市和便利店，食品店增速仅有两位数。

也就是说，线上电商公司在不断蚕食线下市场的份额。

休闲零食龙头企业也在不断推动线下扩张，挤压中小企业的生存空间。

2020 年食品店、超市和便利店零食规模分别达到 5985 亿元和 4751 亿元，而线上电商仅有2000亿不到，线下大市场不断吸引龙头企业扩张。

其中三只松鼠线下营收占比从2017年的4.5%提升至26%；2020年，良品铺子线下门店总数达到2701家，2022 年计划门店总数达 4500-5000 家。

休闲零食细分品类比较多，目前有三个方向发展较快，成为龙头企业们争相发展布局的方向。

其中一个主流方向，就是坚果零食。

10-19 年，规模以上企业销售规模不断扩大，行业约1400-1500 亿元零售额，年复合增速约10%，坚果逐步成为了休闲零食市场第二大品类。

坚果饱含膳食纤维、优质脂肪、蛋白质等各类优秀营养元素，成为人们追捧的健康食品。

特别是其中的每日坚果系列，以其多元产品组合，更全面均衡的营养搭配深受消费者喜爱。

未来坚果品类继续较快发展。

《中国居民膳食指南》建议居民坚果每日摄入量为25-35g/人，而目前我国成人坚果每日摄入量仅为7g/人，存在较大提升空间。

预计十四五坚果行业CAGR为9%，规模达到2170亿，其中每日坚果目前市场规模超百亿，预计未来市场仍然保持30%以上的高增态势。

由于每日坚果产品同质化较为严重，各品牌市占率还没有拉开距离，目前也尚无完全占据消费者心智的品牌出现。

2019年，每日坚果市场规模达100亿元，CR5为38.5%，CR5分别为三只松鼠、沃隆、洽洽、良品、百草味，份额分别为10%、10%、8.5%、6%、4%。

中短保面包也是行业较有发展前景的一个细分品类。

由于深受西方文化影响的“千禧一代”逐渐成为市场的核心购买力，中短保烘焙食品出现代替传统早餐的趋势。

其中中保面包最近几年受到欢迎。

中保面包相对于短保面包，主要是58 天的保质期可以最大限度接近7 天的口感，更加符合消费者追求健康新鲜口感的消费需求；盐津铺子凭借中保面包，一跃成为行业的领头羊之一。

目前中国内地、中国台湾、中国香港、日本人均销售额为20、100、120、160美元/年，中国内地烘焙业务有数倍发展空间，特别是短中保烘焙行业。

由于行业处于发展阶段，烘焙行业集中度不高，2018 年CR5仅为 11.1%，龙头容易介入并发展。

儿童零食也是休闲零食龙头竞相介入的方向之一。儿童零食市场大，正快速成长。

年轻父母对健康营养的儿童零食需求有增无减。

2018年，0-14岁儿童消费人群达到了2.5亿，2020年市场规模约6000亿。根据川财证券测算，儿童零食十四五CAGR为13.7%,远高于休闲零食（7.8%）。

主要龙头几乎都推出了自己的品牌儿童零食，主打“健康”牌。

其中良品铺子发布了子品牌“良品小食仙”，承诺安全健康，不添加防腐剂等成分；

百草味推出了“童安安小朋友”系列产品，承诺少添加以及富含益生菌、DHA等有益物质；

三只松鼠成立子品牌“小鹿蓝蓝”，突出0香精、0防腐剂、0色素、0甜味剂的4个“0”卖点。

还有徐福记推出零食盒子，双汇推出儿童零食子品牌“智趣多”等等。

No.3

龙头公司

休闲零食在十四五有望成为万亿市场，未来很可能诞生千亿市值龙头企业。目前主要上市龙头企业，市值均较小，市场成长空间大。

主要休闲零食公司业务对比

资料来源:

2020H1公司公告、Wind、信达证券研发中心

主要龙头虽然没有形成绝对优势，但具备了领先的竞争优势。

1.良品铺子：

良品铺子正往产品高端化发展。

19年开始，良品将自己定位为“高端零食”，从原材料产地、规格、供应链等各个方面下手，以保证产品的高品质，旨在打造产品、品牌差异化。

渠道发展也是比较均衡，公司充分享受线上红利的同时，不忘进行线下扩张。

21Q1-Q3公司线上收入增速18.53%，占比达到50.71%，社交电商、社区电商渠道快速放量；

线下发展尤为激进，今年有望新增400家门店，22年计划开店目标较大。

2.三只松鼠：

三只松鼠正受到渠道、产品品类的强力竞争冲击。

三只松鼠凭借线上走红，但随着各个竞争者纷纷触网，公司线上发展竞争优势减弱；公司凭借坚果爆品走红，各方在这个品类介入较多，导致盈利水平也在下降。

所以今年前三季度三只松鼠营收增长仍在下滑。

公司正深化改革，实现困境反转。

品类方面，三只松鼠聚焦坚果品类，缩减SKU；儿童零食小鹿蓝蓝保持高速增长，正成为公司的第二大“爆品”。

渠道方面，经过3年多的调整，三只松鼠线下营收已经接近3成，公司在向中度分销升级，与全国80%以上连锁商超系统建立经销合作、组建团队与提供专供。

三只松鼠制定了自己的股权激励计划，其中A类要求21-23年营收分别增长14%、12.3%、27.3%；净利润分别增长50%、20%、45%。

3. 洽洽食品：

洽洽食品是“葵花籽+坚果”的休闲零食龙头企业，2020年葵花籽和坚果收入占比分别为70.43%和17.96%。

2019年在包装瓜子领域，洽洽、金鸽、大好大市占率为54%、10%、5%，洽洽在葵瓜子全市场占有率为16.85%。

近几年，洽洽食品在瓜子市场策略，主要是推出蓝袋葵瓜子，实现产品消费升级，原来的红袋在空白市场扩张，未来瓜子业务将保持两位数的规模增长。

近期洽洽食品通过产品提价，瓜子产品实现了成本上涨压力转移。

坚果更是成为洽洽食品发展的主要方向。

公司要求“1-2年的时间，做到每日坚果第一，3-5年时间做到中国坚果第一，10年时间成为世界坚果领先企业”的战略目标”，大有取代三只松鼠的意思。

洽洽食品瓜子业务发展多年，形成了自己的线下渠道优势，与三只松鼠错位竞争。

公司仍在扩大线下渠道优势，提出未来3-5 年内将现有的40 万终端扩充到100

万终端的目标，若按照5 年计算，渠道数量年复合增速在20%左右。

4.盐津铺子：

盐津铺子是最近3、4年休闲零食走红的零食品牌，主要是依靠中保面包。

公司以线下渠道为主，今年受到社区团购较大的冲击。盐津铺子计划推进烘焙类产品。

20年预计公司烘焙销量为2.9万吨，距离产能9万吨还有很大的增长空间。

公司实行多品类发展策略，预计每年保持20-30%的新品推出，果干、糖巧等为公司储备品类，定量装和短保装作为储备产品。

渠道下沉空间也较大，盐津铺子“店中岛”在国内KA 类商超及B 类大店数量约为20000 家，若全部铺设双岛或者三岛，长远店中岛铺设目标可看至60000个。

盐津铺子同样推出了高增长的股权激励措施，即2021-2023年公司营收增速分别不低于28%、26.6%、25.9%，扣非净利润增速分别不低于42%、41.5%、42.3%。

5.甘源食品：

甘源食品与盐津铺子的渠道结构差不多，同样受到社区团购的冲击。

“老三样”青豌豆、瓜子仁、蚕豆产品占公司收入的比例为71.2%，是公司的核心单品，其中蟹黄味瓜子仁、原味青豌豆、蟹黄味蚕豆等产品在豆类休闲食品领域知名度较高。

甘源食品比较看好坚果行业的发展，根据每种坚果的口感特性进行口味研发，计划通过口味坚果，差异化进行市场突破。

No.4

写在最后：

休闲零食渗透率很低，在人均收入增长，消费场景多元化，产品健康化的影响下，行业正不断成长。

行业成长是光明的，但成长的过程也是曲折的，虽然休闲零食为成长行业，但行业短期正处于渠道深刻变革中，龙头排位变数增大。

不过龙头竞争优势依然较为明显，未来随着休闲零食成为万亿市场，这个赛道有机会孕育一批千亿市值的龙头。