通胀压力减弱，货币政策空间打开

王静文（中国民生银行(600016,股吧)研究院研究员）

应习文（中国民生银行研究院研究员）

11月我国CPI同比上涨2.3%，较上月加快0.8个百分点，PPI同比上涨12.9%，较上月回落0.6个百分点，CPI与PPI一涨一落，剪刀差有所收窄。

CPI同比涨幅加快主要受食品价格推动。11月食品价格环比上涨2.4%，较上月加快0.7个百分点。食品中，受季节性消费需求增长及短期肥猪供给偏紧等因素影响，猪肉价格由降转涨，上涨12.2%；各地多措并举保障“菜篮子”供应，随着蔬菜上市量逐渐增加，鲜菜价格环比涨幅较上月回落9.8个百分点。

与此同时，CPI中非食品价格由上月环比上涨0.4%转为持平。受国际原油价格高位回落影响，能源相关价格涨幅回落，其中交通燃料环比上涨3%，居住水电燃料环比上涨0.2%。节后出行减少及疫情反复导致服务环比下降0.3%，旅游环比大降3.5%。

值得注意的是，在去除食品能源后，核心CPI环比下降0.2%，为去年4月以来最大降幅；同比上涨1.2%，较上月小幅放缓0.1个百分点，显示总需求仍然相对低迷。

PPI同比涨幅在上月刷新统计高点后出现见顶回落态势，但生产资料与生活资料价格走势并不相同。11月生产资料价格环比下降0.1%，去年6月以来首次出现环比负增长。随着国际大宗商品价格出现回落，全球产业链供应链逐步恢复，以及保供稳价、增产扩能力度加大，生产资料价格出现拐点在意料之中。但生活资料环比上涨0.4%，较上月加快0.3个百分点，为2019年10月以来的最快涨幅，反映价格正逐步向中下游传导。

如果说2021年的通胀主线是CPI下行、PPI上行，两者剪刀差不断扩大，那么明年则会出现CPI回升、PPI下行的相反局面，剪刀差有望明显收窄。

两者之所以走势背离，除了传统的成分不同、主要影响因素（猪肉和能源）周期不同、传导时滞等原因外，还与2020年以来的疫情冲击密不可分。

具体看，我国PPI是全球定价为主，新冠疫情造成全球供应链受损显著推升了PPI中起主导作用的能矿价格，面对国际“供给弱、需求强”的情况，价格自然会上涨。而另一方面，CPI则是国内定价为主，疫情对国内的供给冲击小于需求冲击，面对的是国内“供给强、需求弱”的情况，因此自然会走低。

2022年随着全球过渡到后疫情阶段，国外“供给弱、需求强”的情况正在向供需平衡转变，再加上2021年形成的较高基数，PPI将会延续回落态势。同时国内“供给强、需求弱”的格局也有改变，叠加今年的低基数，明年CPI温和上升将是大概率事件。

CPI明年的推升因素包括：一是从能繁母猪和生猪存栏量来看，明年年中猪周期有望见底，下半年猪肉价格将会企稳回升。二是全球通胀进入后半段，上游价格对CPI仍会形成一定的滞后传导压力，预计影响主要在明年上半年。三是疫情对整体需求的抑制作用减弱。四是翘尾因素较高。由于2021年四季度CPI同比增速处在全年最高位，将形成较高的翘尾因素，据测算2022年平均翘尾因素为1.08个百分点，比2021年高1.17个百分点。

同时，明年PPI则预计将逐月回落，全年呈现前高后低态势。一是来自海外的通胀压力减弱。随着海外供应链的修复，全球大宗商品的供给有望改观，加之各国宽松政策逐步退出，需求端将随之回归常态。供需缺口收敛下，预计输入型通胀压力将明显减弱。二是国内通胀压力在政策保供稳价的支持下回归理性。国常会连续多次点名大宗商品，提出要保障大宗商品供给。新能源发电产能继续扩张，2022年装机量将继续增长，水电发电量也有望从今年的反常状态中恢复，能源供需有望改善。在政策积极调整和能源供需趋向均衡的大背景下，预计2022年上游价格大概率回落正常区间。三是2021年在PPI形成了高基数的情况下，2022年PPI增速也将显著下降。

CPI与PPI剪刀差的缩小，有助于货币政策空间的打开。一方面CPI虽然上升，但仍将保持相对温和，预计明年全年在2.4%左右，另一方面PPI明年可能快速下行，不排除到明年末回到0甚至负增长的可能。综合来看，通胀压力较前期明显减弱，预计在明年下半年美联储加息之前，我国货币政策将有比较自如的操作空间。央行近日全面降准并下调支农支小再贷款利率，体现出对时间窗口的精准把握。