A股12月市场策略：经济渐下行，政策缓托底

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11月行情简要回顾

逆周期调控意味转浓，市场初试向受益于宽信用的方向的风格转换

11月份市场呈现出几个明显的特点:

• 指数方面，创业板指数明显强于上证综合指数，创业板指数创出了9月初以来的新高，而上证指数仅呈现中枢震荡格局，尽管日线级别也呈现先抑后扬的态势，其中月末受到Omicron变异毒株的影响出现小幅回调，短周期基调未改，这也表征了成长风格继续强势，而大盘价值风格也开始有所表现；

• 行业方面，月初今年3月初以来连续下挫的地产行业龙头受益于央行、银保监会的多次“维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益”，“稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展”的表态出现较为凌厉的反弹走势，中旬后维持小中枢的震荡，整体改变了前期的颓势，食品饮料、医药生物中价值以及成长类别表现均较为出色，基本上也是摆脱了一季度末以来的颓势。

同时前期受制于上游原材料高位，成本传导不畅的中游制造行业也开始有所表现，整体上市场呈现出由前期的锂电、新能源单兵突进转向强势股维持强势，大盘价值恢复性上涨的利益均沾的态势。

核心因素是跨周期调控设计下的逆周期调控政策意味渐浓，市场初试向受益于宽信用方向的风格转换。

从宏观政策的摆布以及腾挪，经济动能由出口、地产向财政以及消费转变的意图来看，市场的微观变化是具有基础的。

宽信用预期在机构的债券投资策略上也可见一斑，11月初以来银行间回购R001成交量由3.85万亿走高至4.65万亿，26日有所走低，但还是维持在4.16万亿的高位，机构利用滚隔夜加杠杆提高收益率的态势非常明显。DDM模型分母端的无风险收益率下行以及风险偏好提升是市场的核心驱动力。

指数涨跌方面（截至11月26日）上证综指涨幅0.47%、深成指涨幅2.25%，沪深300涨幅-0.99%、中小板综指涨幅3.81%，创业板指涨幅3.53%。（具体见图一：沪深主要指数11月表现）。

图一：沪深主要指数11月表现

（2021年11月1日-11月26日）

数据来源：wind资讯

行业方面，由于市场呈现出风格均衡的特征，行业涨跌幅差距缩窄。

除受到疫情不确定性影响的休闲服务外跌幅较大外，11月份申万一级行业整体表现为涨多跌少，申万28个一级行业平均涨幅2.13%，中位数2.03%，标准差5.00%，居涨幅前三的行业分别是通信、有色金属、国防军工，涨幅分别为10.35%，9.10%，7.93%。跌幅居前的行业分别为休闲服务、采掘、银行，涨跌幅分别为-14.21%、-3.68%、-3.56%。（具体见图二：11月申万一级行业涨跌幅排名）

图二：申万一级行业涨跌幅排名

（2021年11月1日-11月26日）

数据来源：wind资讯

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11月份策略组合表现

图三：月度策略组合收益情况

（截至2021年11月25日）

数据来源：wind资讯，广发证券财富管理部

*模拟数据测算不代表实际收益，组合品种详见月度策略报告完整版

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12月行情走势预测

01

六中全会顺利召开，中华民族伟大复兴蓝图的底色愈加鲜明

党第十九届中央委员会第六次全体会议于11月8日至11日在北京顺利召开，全会审议通过了《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，审议通过了《关于召开党的第二十次全国代表大会的决议》，六中全会是一次继往开来的大会，对全党、全国、全民具有重大的历史与现实意义。

六中全会的召开代表党带领全国各族人民踏上第二个百年奋斗目标的新征程。会议公报显示：

全会一致认为，十九大以后，全党和全国各项事业取得了重大成就。在“百年未有之大变局”以及新冠肺炎疫情全球肆虐的大背景下，党带领全国人民统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，坚持稳中求进的工作总基调，全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，经济保持较好的发展态势，改革开放深化，民生、国防、外交各个领域取得积极成就。

会议号召全国人民坚持党的领导，艰苦奋斗、苦干实干、勇毅前行，为实现第二个百年目标和中华民族伟大复兴的中国梦努力奋斗。

整体看，六中全会的顺利召开，经济上进一步确立了新发展理念、构建新发展格局，经济结构进一步优化升级，高质量发展的总基调，稳定与发展是时代的主旋律，中华民族伟大复兴蓝图的底色愈加鲜明。

预计会议后：

• 跨周期调控、逆周期调节的宏观政策将进一步显化；

• 宽信用预期下DDM模型分母端的边际改善将有助于市场的进一步活跃。

02

经济内生性动能进一步减弱，部分房企的信用风险向地产投资端扩散

客观上看，10月份的经济数据在月初国务院常务会议部署用电管理，避免能耗双控考核下地方政府一刀切式的拉闸限电以及避免运动式减碳要求下：

• 供给端约束条件的缓解令工业生产出现一定的回稳，同时由于国内疫情数据的短期收敛，服务业生产增速也出现一定程度的修复；

• 但是需求端分项出口的趋势位置拐点隐显以及内生性动能进一步减弱，其中消费受疫情短期改善影响环比回升，但是考虑到冬季疫情的变数以及宏观经济的恢复缺乏广度以及呈现的不均衡态势导致的居民资产负债表修复的时间累积性以及复杂性，后期仍旧处于弱复苏状态。

出口方面，随着欧美边际需求转向社交经济以及服务类消费，需求边际走弱叠加明年的高基数效应，季度同比以及环比数据都将面临较大的压力。

基建投资有望对冲经济的下行压力，但是在隐性债务严监管以及偏紧的金融政策未放松的背景下对冲的力度或有限，同时考虑到新发展格局以及高质量增长的经济结构升级基调，传统“老基建”的抓手效应下降，“新基建”尚处于上升期，总量占比仍有限，形成实物工作量后的信用派生链条以及效应有局限。

制造业投资一方面受制于出口、房地产需求下滑预期下的主动去库存趋势，另一方面受制于前期能耗双控政策引致的地方政府拉闸限电，“双碳”目标引致的运动式减碳行为导致的上游资本品价格大幅波动，微观价格信号紊乱，企业的内生性投资需求滑落，整体的资本形成信心以及预期都开始转弱。

房地产投资方面，受近期部分房企的信用风险事件影响，金融机构、居民部门的行为更趋谨慎，房地产企业的现金流面临巨大压力，房地产企业的资金可获得性明显恶化，房地产销售、企业资金到位情况、拿地情况、新开工、施工、竣工端数据全面大幅下行，从销售到投资的负反馈已经形成，在没有强有力的外力介入的情况下，后期下行的风险依然很大。

具体从数据上看：

生产端：

工业方面，10月份全国规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，两年平均增长5.2%，增速较9月份提高0.2%，政策纠偏以及保供起效是主要原因。

服务业方面，服务业生产指数同比增长3.8%，两年平均增长5.5%，增速环比提升0.2%。

需求端：

消费方面，10月份，社会消费品零售总额40454亿元，同比增长4.9%，比2019年10月份增长9.4%，两年平均增速4.6%，其中除汽车以外的消费品零售总额37057亿元，增长6.7%。扣除价格因素影响，10月份社会消费品零售额同比实际增长1.9%，环比增长0.43%，边际有一定的改善，但是服务业复苏仍面临疫情的不确定性影响，扣除汽车以外的消费品数据偏低也说明整体的消费意愿处于偏低位置。

出口方面，10月份名义出口金额19408亿元人民币，同比增长20.3%，名义增速维持较高水平，增速环比9月份提高0.4%，但是考虑到价格因素，10月份PPI同比增速13.5%，同比增速较9月份扩大2.8个百分点，10月份出口的实际增速（简单以人民币出口同比增速减去当月PPI同比增速测算）为6.8%，9月份为9.2%，增速环比回落2.4%，出口动能依然边际走弱，明年叠加欧美消费需求边际转换至内部的社交经济以及服务类消费，以及高基数效应，出口增长面临较大的压力。

基础设施投资方面，1-10月累计同比增长1.0%，根据数据测算的10月份单月同比-2.5%，两年平均增速0.9%,增速环比9月份分别提高4.0%、2.7%，基建小幅回稳，助力总需求恢复，但是整体仍处于低位。

制造业投资方面，1-10月份累计同比增长14.2%，测算的10月份单月同比增速为10.1%，两年平均增速6.9%，环比9月增速分别提高0.1%、0.5%，受需求结构影响，制造业投资累计同比两年平均增速数据显示中游制造中专用设备、电气机械环比提速，主要是受到出口需求以及国内绿色能源投资需求景气的影响，下游行业中的汽车、食品加工环比提速较多，上游行业整体受减碳、能耗双控制约增速低迷。

房地产投资方面，1-10月份全国房地产投资124934亿元，累计同比增速为7.2%，比2019年1-10月同比增长14.0%，两年平均增长6.8%，10月份单月同比数据为5.4%，两年平均增速3.3%，增速环比9月份分别下降0.9%、1.7%。

10月房地产开发资金来源单月同比-9.5%，上月为-11.2%，增速环比小幅改善。

• 土地购置面积同比-24.2%，9月份为-2.2%；

• 房屋新开工面积10月单月同比-33.1%，9月份为13.5%；房屋施工面积单月同比-27.1%，9月份为-10.0%；

• 房屋竣工面积单月同比-20.6%，上月单月同比为1.0%；

• 商品房销售10月单月同比-22.7%，9月单月同比为-15.8%。

房地产开工端企业的购地补库存以及新开工压力加大，开发资金到位情况小幅好转，监管层近期对于房地产行业开发贷、居民按揭贷款暖风频吹，行业的政策底或以出现。

但是考虑到部分房地产公司的信用状况恶化，金融机构的风险偏好下降，居民对房价的预期滑落，购房意愿趋于谨慎，房地产企业资产负债表以及现金流量表修复的时间将拉长，这一耗时的报表修复将对整体投资端产生较大的压力，房地产行业仍旧需要监管政策适度放松的助力来避免系统性风险的发生。

图四：考虑价格影响的出口已经走弱

数据来源：wind资讯

图五：房地产行业相关指标全线滑落

数据来源：wind资讯

03
政策缓托底，跨周期调节进程有望加快

站在年末的时点查研经济的现状以及研判政策的边际变化对于指导四季度乃至明年一季度的投资都具有重要意义。

经济总需求中的几个分项的现状大致处在这样的阶段:

• 出口的拐点位置初显；

• 固定资产投资中的房地产投资数据的全线回落，基础设施建设投资中老基建逐渐式微；

• 抓手转向低碳、绿色能源、芯片、物联网、新一代信息技术等助力高科技制造业以及高科技服务业的基础设施建设的“新基建”，这一转向短期由于产业链传递效应有限导致对总需求的推动力有限，制造业投资由于经济总需求回落以及主动去库存周期效应也缺乏弹性，新能源、特高压等碳减排相关行业受益于政策支持具有投资刚性；

• 消费依旧受制于疫情后经济恢复不均衡，餐饮、旅游等服务链条消费受压。

从政策的腾挪和摆布角度看，稳定宏观经济需求的问题就是回答可为性以及艺术性的问题。▼

可为性方面：

• 出口的主动权不在我方，出口是欧美等国的需求决定的；

• 投资端的调控弹性比较大，“房住不炒”基调下房地产托而不举，明年财政子弹较为丰沛且会前置，部分老基建外加新基建的集合将助力总需求回稳；

• 制造业投资中，国有企业投资结合绿色能源、新能源汽车、特高压等高端制造具有延展性，而民营企业投资要等待经济预期的改善以及企业的盈利预期的改善；

• 消费方面，经济的进一步均衡和有广度的复苏首先会改善居民的收入预期裨益消费，其次，乡村振兴、增加农民收入，同时进一步深化农村改革，提高农民的财产性收入也将提升消费纵深，启动消费激活国内内循环是一个重要的政策边际，这一点从前期商务部的消费刺激政策可以观测。

政策艺术性方面：

• 维持宏观总需求的平稳的前提下，贯彻新发展理念、构建新发展格局、推动高质量增长，加快经济结构升级是优势策略;

• 从政策变化的演绎来看，财政政策方面，前期的国务院常务会议多次提及要加快地方政府专项债发行，力争提前形成实物工作量;

• 货币政策方面，11月8日推出碳减排支持工具，定向降息再贷款支持新能源、减碳、节能减排；11月17日国务院常务会议决定，在前期设立碳减排金融支持工具基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，形成政策规模，推动绿色低碳发展。

• 总理在出席世界经济论坛全球企业家特别对话会时表示，稳定宏观经济运行，坚持不搞“大水漫灌”，继续面向市场主体需求制定实施宏观政策，适时出台实施更大力度的组合式减税降费举措，深化放管服改革，更大激发市场主体活力和发展内生动力，帮助市场主体特别是量大面广的中小微企业渡过难关。

这一系列的事件说明，财税、货币、金融政策在微调以稳定宏观经济总需求。预计六中全会后逆周期调节进程有望加快，关注年底中央经济工作会议对于经济的定调以及可能的政策预调、微调。

图六：国债、专项债净融资力度加大

数据来源：wind资讯

04

沪深300隐含收益率与10年期国债收益率的比价情况表征沪深300的投资价值

沪深300隐含收益率与10年期国债收益率比价是一个重要的机会成本的概念，持有权益的成本是持有无风险国债的收益，该比价在市场边界区域判断市场的拐点效果极佳。▼

• 14年6月份的行情中比价从14年6月3日的2.48回落到2015年6月15日的1.18；

• 2016年的行情，该比值从2016年8月11日的2.85下行至2018年1月24日的1.28；

• 2011年7月14日以来（样本数2504个），该比价的平均值是2.04，标准差是0.36。

11月初至26日，沪深300指数维持中枢震荡的走势，26日受到南部非洲Omicron病毒高变异高传染的担忧出现缩量调整，但是指数整体保持平稳，当日下跌36.31点，跌幅0.74%。

与此同时10年期国债收益率受经济下行压力加大，财政政策跨周期加大力度，货币政策“稳货币+宽信用”组合预期加强的情势下出现了较为明显的回落，10月29日至11月26日回落幅度15个BP,（10年期国债收益率11月26日收于2.82%）。

比价出现均值回复走势，数据上比价从10月29日的1.84回升到了11月26日的1.95，目前比价处于历史均值附近。

权益市场的相对价值出现回升，股债收益比将对市场提供支撑作用，广义流动性底部拐点预期下，金融、家电、消费、地产占比较大的沪深300的吸引力明显提升。

图七：沪深300隐含收益率与10年期国债收益率比价

数据来源：wind资讯

图八：人民币贷款余额同比以及社融规模存量同比见底

数据来源：wind资讯

图九：广义流动性与市场风格的关系

数据来源：wind资讯

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12月投资策略：信用边际宽松，成长、消费为矛，估值性价比为盾

国内宏观经济的基本面已经由非典型“滞胀”（即增长动能见顶、工业品通胀环比回落但仍处于高位）转至“类衰退”（即经济逐级回落，工业品通胀缓解，货币政策约束条件边际放松）阶段。

“类衰退”阶段的特征是增速回落的预期逐渐强化（出口高位拐点外加房地产投资预期进一步恶化）和跨周期、逆周期调控政策证真。

考虑到政治周期位置，二十大明年下半年举行的日程定位，当前宏观调控政策以稳为主，推出强刺激方案的可能性较低，尽管如此，政策托底经济下行的调控也已跃然经济运行的“纸”上，表征在：

1. 房地产融资从供需两端的边际放松。

• 数据显示供给端，11月初至23日房地产企业融资总额617.5亿元，比10月全月增长69.2%，结构上，信用债发行规模425.4亿元，总量达到10月的227.2%，信托融资也明显改善，达到182亿元；

• 需求端，央行罕见公布10月个人住房贷款统计数据，10月个人住房贷款环比9月增加1013亿元，明确传递出维护房地产市场三稳“稳地价、稳房价、稳预期”的意图。

2. 财政上统筹做好债务管理，防范化解风险的同时加快国债、地方债净融资推进力度，为跨周期调节准备财政资源。

数据显示，8月以来国债、地方债净融资明显提速，截至11月27日的连续四个月的当月净融资数据分别为9514.78亿元，9594.13亿元，8332.58亿元，7297.47亿元，当月同比来看，10月以及11月的同比增速明显提高，分别达到35.40%、128.50%。

银行同业存单视角也可以发现同业存单净融资明显提速，10月以及截至27日的单月净融资数据分别为4497.00亿元，7616.20亿元，银行通过同业存单加大可投放信贷资源积累，配合专项债项目的配套资金，助力财政发力，专项债资金配合银行的社会资金，扩大有效投资，以利于扩大内需，促进消费的迹象极为明显，今年底、明年初将形成明显的实物工作量。

3. 北交所开市助力“专精特新”中小企业的融资。

由于中小企业中大多数为民营企业，民营企业融资便利性的提升将对就业、税收收入、经济活跃度产生积极的影响，同时权益融资工具的拓展对于“专精特新”企业提升产业附加值，结构升级，提升净资产收益率水平产生积极影响。

4. 货币政策方面，央行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具。

有利于稳步有效、精准直达支持清洁能源、碳减排行业发展，撬动社会资金助力碳减排，随后，国务院常务会议决定设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，形成政策规模，推动绿色低碳发展。

整体看，再贷款等结构性货币政策工具将有效推进宽信用进程，货币政策加力稳增长的基础是信贷投放总量的增长，10月份金融机构人民币贷款余额增速11.90%，持平于9月份，后期需要观测此数据的边际变化。

那么广义流动性底部拐点预期下市场的呈现什么样的风格？

经验规律看，社会融资规模存量同比一般领先于沪深300指数，主要原因是广义流动性对经济的正面作用，企业盈利的好转预期，以及流动性充裕下风险偏好的抬升。沪深300指数中金融、家电、消费、地产占比较大，对广义流动性的变化的反映较为充分。

结合各项因素整体判断：

• 指数方面，月度频率将维持震荡反弹格局，广义流动性的拐点预期整体提升成长的弹性；

• 部分产品力强、定价能力强的消费也将迎来表现机会，这一类公司在A股中以白酒为主导；

• 清洁能源网络建设背景下，B端发力的新能源基础设施建设中的标的成长性明显提升，特高压是此类标的的代表。

策略上整体建议以成长、消费为矛，估值性价比为盾。