经济底和政策底在哪里？

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明

对于股票市场而言，政策见底、经济转暖利好蓝筹。

核心观点

下半年中国经济下行压力增大，市场对明年经济增长目标的预测也略显悲观。我们认为，在正常年份GDP增速“保5”是合理且必要的，当单季度GDP增速降至4%以下时，逆周期调节的力度或将进一步加强。预计四季度经济数据将成为逆周期调节进一步加码的催化剂，政策的效果或将在明年年初显现，基建投资有望成为上半年经济的亮点。

正常年份的GDP增速“保5”是有必要的。2035年远景目标之一是“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。据我们的估算，要想实现这一目标，中国未来15年年化GDP增速需要保持在4%-5%之间。现有研究大多表明我国潜在增速存在趋势性下降，但未来几年仍将保持在5%-6%之间。

季度增速的偏差也不宜太大。从历史规律来看，正常年份季度GDP同比增速的波动都不大，如果正常年份的年度GDP的目标是“保5”，我们认为单季度GDP的目标至少应该是“保4”。考虑到今年四季度GDP可能有“破4”风险，或将引发逆周期政策进一步加力，今年四季度也大概率会成为GDP增速的底。

导致今年经济增速下行的大多数因素都是阶段性或周期性的。①疫情的阶段性扰动：疫情的扰动主要体现在服务业，以交通运输、住宿餐饮以及其他项中包含的文体、旅游以及居民生活服务等接触型的生活服务业为甚。②周期性的下行压力：今年最典型的就是房地产周期的下行，不容忽视的还有财政周期性的收缩，直接导致的结果是房地产和建筑业的增速有比较明显的下行。疫情的好转和逆周期调节意味着未来一些阶段性承压的行业和部分周期性行业具备反弹的动力；房地产的压力也会有所缓和。

政策见底的时机和逆周期调节的力度取决于稳增长的诉求。近期房地产贷款的放松、财政在专项债和基建方面释放的积极信号，以及高层对于经济下行压力的表述，都说明政策底已经到来。但是，政策的实质性效果目前还未显现，这也是部分投资者对于房地产市场能否稳住，基建投资能否反弹有所保留的原因。我们认为，四季度经济数据可能是逆周期调节进一步加码的催化剂，政策的效果或将在明年年初显现。

广义财政：明年上半年基建发力可期。财政政策是稳增长的主力，新增专项债的季节性错位预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量比去年同期大幅多增2.3万亿左右，用于基建投资的增量可能在1.4万亿左右，将对明年上半年的基建投资形成强力支撑。城投的融资约束是无法绕开的问题，但近期的一系列信号已经指向边际放松和发挥城投的逆周期作用。即便是比较悲观的情形下，我们认为明年上半年基建投资增速也将在5%以上，乐观的情形可能到10%。

货币政策：明年年中或迎来宽松时机。货币政策短期难言进一步宽松，宽松窗口或在明年年中。明年年中可能是PPI、CPI通胀压力都相对较小、外部压力较小的时间窗口。从国内经济的角度看，在财政前置发力之后，经济的环比动能可能会有所下降。考虑到稳增长诉求，货币政策或将在年中适当发力来接力财政。

对于股票市场而言，政策见底、经济转暖利好蓝筹。股票市场的反弹往往出现在经济增速下行期末尾，经济基本面出现见底信号之后。随着稳增长和宽信用的政策发力，经济基本面见底的信号显现，股票市场将迎来反弹。从风格上看，蓝筹股往往跟随基本面的反弹更为受益。应重视跨年蓝筹行情的布局良机，在中期增量资金布局和年末机构博弈下，以各行业龙头品种为代表的蓝筹主线将更加清晰。

对于债券市场而言，利率下行有底，防范宽信用引发的利率上行风险。宏观政策转向的初期总会引发债券市场对宽货币与宽信用的纠结，再加上新冠病毒突变的担忧，市场短期震荡，但疫情对金融市场的情绪冲击总是在逐渐变小的。年底货币政策进一步宽松的空间有限，利率下行有底，10年期国债收益率可能难以突破2.8%。考虑到稳地产+宽财政构筑的信用底已经不远，需要防范明年年初利率上行的风险，下一波利率下行的机会可能需要待到明年年中。

正文

经济增长的底线在哪里？

今年下半年的经济增长弱于预期，使市场上不少偏悲观的观点认为明年GDP增速未必能够“保5”，担忧经过了这一轮疫情的冲击过后，中国经济的潜在增长率将进一步下降。首先，我们认为潜在增速不会这么快下行到5%以下，正常年份保5是有必要的。其次，季度间的增速也不宜波动太大，4%可能就是示警的信号，当单季度经济增速降至4%以下时，宏观政策逆周期调节的力度可能会进一步加强。

正常年份“保5”是有必要的

“保5”隐含着政策的长期目标。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中的2035年远景目标之一是“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。根据我们的估算，要想实现这一目标，中国未来15年年化GDP增速需要保持在4%-5%之间。2020年12月，清华大学经管学院院长白重恩也提到，如果从现在到2035年要实现GDP的翻番，“十四五”期间累积增长应该是31.4%，从2020年到2035年累计增长应该是102%。如果我们对这两个数字进行年化处理，那么对应的年化GDP增速分别为5.6%和4.8%。

现有研究大多表明我国潜在增速存在趋势性下降，但未来几年仍将保持在5%-6%之间。对于中国经济潜在增速的估计，不同研究者选用的方法或模型不同，所得的测算结果也有一定差异。央行研究局在2019年发表的《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》中估算得到，中国经济的潜在增速经历了长期的下行趋势，下一个五年大致将下降到5%-6%之间。央行货币政策委员会委员刘世锦在2019年12月提到，根据其研究团队的估算， 2020年-2025年的潜在增长率，基本上都在6%以下，5%到6%之间。

从GDP分项中我们也可以比较清晰的看到，导致今年经济增速下行的绝大多数因素都是阶段性或者周期性的，并不会影响到经济的增长潜在增速。

1、疫情的阶段性扰动：

疫情的扰动主要体现在服务业，以交通运输、住宿餐饮以及其他项中包含的文体、旅游以及居民生活服务等接触型的生活服务业为甚。从两年平均的增速来看，这些行业近两年来的增加值增速明显低于疫情前的水平，比如批发零售行业在疫情前是6%-7%的增速，但2020年的同比增速下降至-1.3%，在2021年前三个季度仅恢复到4.3%的两年平均增速。随着疫情扰动和冲击越来越小，居民的收入和经济活动将逐渐回到潜在的增长轨道，这些行业最终还是会回到趋势的增长水平。

2、周期性的下行压力：

今年不少行业的增加值增速的下行是受到周期性因素的作用，比如房地产、建筑业、金融业以及租赁商服等。今年最典型的就是房地产周期的下行，不容忽视的还有财政周期性的收缩，直接导致的结果是房地产和建筑业的增速有比较明显的下行。除此之外，在经济活动热度下降时，一些顺周期的行业比如金融业、租赁和商务服务也会受到比较明显的冲击。今年前三个季度，有两个季度的GDP增速是相对较低的，这势必会导致周期性行业的走弱。如果未来房地产周期见底、财政通过基建投资发力，那么这些周期性行业的下行压力将得到一定缓和。

对于宏观调控和经济增长的目标而言，需要做的是想办法克服周期性和阶段性的扰动，使经济运行在潜在的增速水平，而不是顺周期地降低对未来增长经济预期。

季度增速的偏差也不宜太大

从历史规律来看，正常年份季度GDP同比增速的波动都不大。在一些特殊事件的冲击下，经济增速的波动会被放大，比如2008年的次贷危机，以及2020年的新冠疫情冲击。直到今年，季度GDP增速的读数还没有回到常态。但是，在冲击后的正常年份，各个季度的GDP同比增速与当年全年的增速之间的差距都在1个百分点以内，甚至大多数情况下在0.5个百分点以内。

如果正常年份的年度GDP的目标是“保5”，我们认为单季度GDP的目标至少应该是“保4”，但四季度GDP可能有“破4”风险，或将引发逆周期政策进一步加力。三季度的GDP同比增速降到了4.9%，从一些政府官员的表态和重要会议的定调来看，政府认为经济又到了下行压力较大的阶段。在7.30政治局会议之后，宏观政策的基调已经开始发生微妙的变化，政策底事实上已经在三季度出现，随后地产政策边际放松、财政政策边际扩张。然而考虑到去年同期的高基数，今年四季度GDP的同比读数可能还会继续下降，有可能会降到4%以下，或将引起政府进一步增大逆周期调节的力度。

政策何时发力？

宏观政策见底的时机和逆周期调节的力度取决于稳增长的诉求。可以确定的是，政策底的信号已经出现，最近房地产贷款的放松、财政在专项债和基建方面释放的积极信号，以及高层对于经济下行压力的表述，都说明政策底已经到来。但是从目前的情况看，政策的实质性效果还没有明确的显现出来，这也是部分投资者对于房地产市场能否稳住，基建投资能否反弹有所保留的原因。我们认为宏观政策逆周期调节的进一步加码以及政策效果将在明年年初显现。

广义财政：明年上半年基建发力可期

财政政策是稳增长的主力。用货币政策刺激经济就像推绳子，而财政的投资和消费支出是实实在在的创造需求。货币政策今年以来一直处于稳中偏松的状态，需要作出更大调整的是广义财政的力度。

新增专项债错位，将对明年上半年的基建投资形成强力支撑。今年新增专项债的发行节奏与往年明显不同，往年的新增专项债往往前置发行，四季度已经所剩无几，而今年一季度几乎没有发行，四季度仍会有1万亿以上的发行量。如果明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求效仿过去几年前置发行，那么这种季节性的错位预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量会比去年同期大幅多增2.3万亿左右。

新增专项债中有多少会用于基建投资？我们可以用所有新增债用于基建的比例来进行大致估算。由于2018年90%以上的专项债为土储债和棚改债，因此用于基建的比例非常小，而2019年以后比例逐年上升。经估算，2019年地方政府新增债用于基建的比例大致为38%，2020年上升到60%，2021年前三季度上升到63%。考虑到地方政府新增债中还有一部分是一般债，则专项债用于基建的比例还会比上述估算的比例略高一些。假设新增专项债滞后一个季度“形成实物工作量”，如果按60%投向基建的比例估算，明年上半年基建投资或将比今年同期多出1.4万亿的专项债资金。

当然，城投的融资约束是无法绕开的问题。如果剔除专项债，基建投资的其他资金来源在2018年以后是逐年下降的，背后是城投融资的约束在不断加强。这一现象不仅在过去几年的全年维度出现，在今年年中的15号文之后，三季度的表现也非常显著——尽管新增专项债发了不少，但基建投资几乎零增长（两年平均）。这也是市场担心基建投资起不来的重要原因。

城投融资约束vs专项债错位，能否支撑基建投资上行？地方政府隐性债务监管对基建投资的影响确实非常显著，但监管也是有周期性的。城投的本身就承担逆周期调节的任务，近期的一系列信号，包括央行对于城投贷款的指导、财政部减少专项债资金沉淀、提高专项债资金使用效率的措施，都说明隐性债务的监管也已经阶段性见顶。即便是比较悲观的情形下，我们认为明年上半年基建投资增速也将在5%以上，乐观的情形可能到10%。

房地产：政策底到销售底的距离

房地产的政策底已现，需要关注销售何时回暖。下半年房地产市场急转直下，随着行业信用风险的暴露和恶化，监管政策开始边际转向。在近期各部委召开的学习贯彻党的十九届六中全会精神的会议中，发改委和央行提及房地产风险问题。截至目前，央行已经多次对金融机构进行预期引导，纠正金融机构对房企融资管理规则的误解，适当放松涉房融资的限制。历史上看，虽然从政策底到销售反弹仍有一段距离，但方向上房地产市场明年上半年可能就会见底回升。

从30大中城市商品房成交面积的高频数据来看，9、10月份是商品房成交最低迷的时期，11月份的情况似乎没有进一步恶化。

货币政策：明年年中或迎来宽松时机

货币政策短期难言进一步宽松。今年货币政策的整体基调稳中偏松，但进一步宽松的空间非常有限，一是年底降准的概率较小，二是央行对于再贷款工具颇为青睐，三是市场的宽松预期已经导致银行间加杠杆现象愈演愈烈。

展望明年，宽松窗口或在明年年中。从通胀的角度看，年中可能是PPI通胀压力下降，CPI通胀压力还没有起来的时间窗口，通胀对于央行的约束较小。从外部环境的角度看，尽管当前美联储对于Taper的指引较为鹰派，但可能会在加速Taper的副作用显现后放慢收紧节奏，国内货币政策迎来外部压力较小的窗口。从国内经济的角度看，在财政前置发力之后，经济的环比动能可能会有所下降。考虑到稳增长诉求，货币政策或将在年中接力财政。综上而言，年中或将迎来货币宽松最好的时间窗口。

结论

对于股票市场而言，政策见底、经济转暖利好蓝筹。股票市场的反弹往往出现在经济增速下行期末尾，经济基本面出现见底信号之后。随着稳增长和宽信用的政策发力，经济基本面见底的信号显现，股票市场将迎来反弹。从风格上看，蓝筹股往往跟随基本面的反弹更为受益。应重视跨年蓝筹行情的布局良机，在中期增量资金布局和年末机构博弈下，以各行业龙头品种为代表的蓝筹主线将更加清晰。

对于债券市场而言，利率下行有底，防范宽信用引发的利率上行风险。宏观政策转向的初期总会引发债券市场对宽货币与宽信用的纠结，再加上新冠病毒突变的担忧，市场短期震荡，但疫情对金融市场的情绪冲击总是在逐渐变小的。年底货币政策进一步宽松的空间有限，利率下行有底，10年期国债收益率可能难以突破2.8%。考虑到稳地产+宽财政构筑的信用底已经不远，需要防范明年年初利率上行的风险，下一波利率下行的机会可能需要待到明年年中。