华泰证券：在疫情和“卷”中坚持长期主义

本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、张健、何颖雯

Ο型毒株扰动下，市场已快速切换为避险模式

摘要

报告核心观点

Ο型毒株扰动下，市场已快速切换为避险模式，加剧“低趋势、高波动”特征。12月是政策敏感期，也是为明年布局的关键时段，面对越来越“卷”的市场格局，坚持长期主义应对短期迷茫。疫情影响上，全球重视下或难重演去年3月大幅波动，全球产业链修复、货币政策正常化受干扰，我国动态清零策略提供缓冲空间。应对上，短期密切跟踪、减少出手，一是寻找不同情景下表现都相对突出的板块，如股市中的医药、新基建等防御性板块，二是依托中长期逻辑和估值做布局，如专精特新、科技自主可控、军工等，债市调整仍是机会。黄金短期有支撑但中长期仍看淡，大宗商品暂避疫情锋芒。

市场主题：Ο型毒株挑战——过激反应与趋势

Ο型毒株扰动引发市场短期应激反应，风格已由“交易滞胀”向“交易衰退”切换。Ο型毒株给此前预估的全球复苏、开放国门、货币政策收紧等主线带来了新的扰动。我们认为即使是悲观情景也很难重现去年3月前后的流动性危机。借鉴Delta疫情期间资产表现受到影响并不大，我们建议以两条思路应对：1、官方确认Ο型毒株的流行病学特征大幅恶化前，仍以短期扰动应对为宜，但整体保持观望减少出手；2、寻找不同情景下都表现相对突出的板块，包括挖掘高赔率的防御性板块（医药等）及高景气可对抗不利扰动的板块（新基建相关）等。

估值与相对价值：长期重估，短期平衡

中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化使得资本市场面临的机会成本明显降低，有助于股债的价值重估。短期视角看，股债相对价值处于中性水平。股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注，中小市值估值相对占优。需要以中国版ESG视角理解市场的估值逻辑重构，不能简单应用均值回归思维。利率债赔率有所改善，信用利差仍处于历史低位，利率相对性价比不弱于信用。美债近期逐渐price in缩减QE，中美利差小幅收窄，但仍处于历史高位。摊余成本法理财整改影响正在减弱，银行二级资本债配置价值初现。

资产配置研判：在“卷”中坚持长期主义

我国经济增速仍面临下行压力，房地产出现政策底但尚未形成行业底，未来半年从类滞胀向微衰退演绎概率偏高。新扰动加剧了市场“低趋势、高波动”状态，坚持前期主线和估值中枢是应对“内卷”的关键。股市方面，“经济下+政策上”背景下风格偏成长和消费，布局“双碳”目标、科技自主可控、军工等，战术层面重视逆周期对冲如基建等。债市方面2.8%-3.0%的震荡区间仍未打破，基本面有利，调整是机会，但如果对疫情等过激反应可浅尝波段机会。转债估值与行业分布对大资金偏不利，围绕个券性价比和股市板块轮动布局。美元震荡偏强，黄金低趋势难操作，大宗商品暂避疫情锋芒。

风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。

市场主题：Ο型毒株挑战——过激反应与趋势

11月，美联储缩减QE遇Ο型毒株干扰，国内房地产风险仍是主线

11月国内外市场分别受到房地产风险、美联储缩减QE影响，叠加月末Ο型毒株扰动，市场波动明显放大。资产表现来看，国内成长股>债市>黄金>价值股>黑色，海外市场方面股债月内反转明显，但总体趋势不强。国内外市场的影响因素并不完全相同，国外市场主要是美联储缩减QE正式落地，随着鲍威尔连任正式确定，市场关注点逐渐向明年货币政策立场与全球流动性趋势切换。国内则仍是房地产风险下的经济短期下行压力主导，货币政策宽松预期助攻债市，股市成长风格表现较好，商品中黑色表现偏弱。临近月末，世卫组织宣布发现风险较高的新冠变异株奥密克戎（Omicron，下简称Ο型毒株），令市场迅速向避险模式切换，全月看全球股市冲高回落，债市整体偏强，美元一度创下年内新高，压制大宗商品整体表现，市场波动明显放大，VIX大幅回升。

市场主题：Ο型毒株带来的应激反应与不确定性

Ο型毒株引发担忧，带动市场对“不确定性”的应激反应

南非发现新的Ο型毒株，引发市场明显波动，市场由“交易滞胀”快速向“交易衰退”切换。11月24日南非向世卫组织上报发现新的新冠病毒变异株B.1.1.529，26日世卫组织正式将其命名为奥密克戎（Omicron），并归入“值得关切的变异株”（variant of concern，下简称VOC ）。随后由于Omicron变异较多、传染性更强、可能产生免疫逃逸等担忧，全球市场迅速转为避险模式：股票、商品走弱而国债走强，避险货币强于商品货币，市场隐含的通胀预期下行、对美联储加息的预期推后。

但从目前世卫组织等发现来看，确定的是传染性高，但似乎暂无需过度恐慌，至少需要进一步观察。据世卫组织声明 ，该变异株具有以下特征：1、刺突蛋白的变异较多，可能更易侵入人体细胞；2、目前大部分主流的检测方法仍然可以检出这一变异株；3、在一种特定的PCR检测方法中，会检测不出某一个刺突基因，目前以这种检测方法作为Omicron的初步判别手段，由于这一判别方式比此前的Beta、Delta等变异株更快速，导致Omicron可能相比其他变异株同期显得确诊增速更快。我们并非医学专家，但从目前世卫组织声明看，至少可以得出如下推论：1、虽然变异株可能出现免疫逃逸，但仍然没有摆脱“检测→隔离控制→疫苗开发→特效药”的流程；2、疫情对经济、市场的冲击已有去年“范本”，市场不喜欢“不确定性”但更害怕“未知”，或难重演去年的大幅波动；3、以目前全球的重视程度、医疗水平、药厂应对，疫情或不会大幅恶化，对严格坚持“清零”政策的我国更是如此；4、但由于变异存在，“疫情完全受控”的时点又要推迟，影响全球开放国门、复苏与货币政策正常化进程。

但市场已通过较快速的头寸调整price out过度的通胀担忧和全球央行加速收紧，暂时转向“衰退交易”，等待流行病学分析给出更明确信号。我们在11月18日报告《复杂宏观环境下的生存之道》中提及，市场当时正在加速price in“通胀大幅走高→美联储带领全球央行大幅转紧→进入滞胀”的前景。但我们特别提示，“市场如钟摆”，从历史来看，当时正是各方面预期最为鹰派的时点。事后看，新的Omicron变异株成为了“黑天鹅”，带来了资本市场不太欢迎的“不确定性”，引发应激反应，使得市场表现偏离了“慢复苏下的通胀担忧→全球央行收紧”这一近期轨道。

Ο型毒株对全球可能的五条冲击路径

Omicron对全球经济和市场的影响已经真实发生，不管最终Omicron是否能够成为全球流行毒株，短期内对于全球市场仍可能存在下述影响：

1、对南非出口：南非是全球主要矿产资源国之一，铂族金属、铬、锰、钛等金属矿产丰富，同时也是其主要出口产品类别，如果疫情进一步升级，南非可能收紧其出口，进而影响其主要出口金属矿产品类的价格，对全球通胀预期形成扰动。

2、对欧美开放：Omicron在南非的传播速度快于Delta已有官方数据支撑，故以色列、日本等国已加强入境限制，预计在Omicron毒株的流行病学特征得到确认前，欧美开放边境进程都会受到一定阻碍，全球经济修复进程也可能受到影响，但不至于重演去年3月前后的恐慌状态。只要Omicron不比Delta更严重，主要发达国家防控外紧内松可能性更高，对经济活动影响不大。如果疫情继续演绎，短期可能限制跨境人员流动，但只要Omicron的致病性、致死率、传染性等特征没有明显强于Delta，那么发达国家的国内人员流动和正常的经济活动就不会受到太强的限制。在上一轮Delta变异株快速传播时，美国国内的人员流动与经济数据整体受到的冲击就相对有限。故只要不发生大规模免疫逃逸，主要发达国家正常的经济恢复进程受到的负面冲击相对可控。

3、对美联储货币政策：美联储收紧步伐受到干扰，内外流动性预期有望进入阶段性“同频”偏松状态。Omicron的传播（即使未最终传播，其预期也会对市场产生影响）对于全球通胀存在“压制油价+加剧供给瓶颈”两个反向的影响，但其对就业修复的制约方向明确。从上一轮收紧周期的历史经验来看，面临不确定性事件，美联储往往选择先观察后行动，例如2016年就在意大利银行债务危机、英国脱欧、美国大选等诸多因素影响下，美联储全年仅加息一次，大幅不及预期。而随着疫情不确定性出现、原油等大宗商品价格明显调整，通胀预期阶段性消退，叠加对就业市场恢复的担忧，市场对“通胀快速攀升→倒逼美联储加快收紧”的担忧有所缓解。全球流动性有望出现阶段性偏松预期，国内虽然在动态清零的防疫目标下，受到疫情直接影响有限，但全球产业链中断、地产风险处置等事件影响下，我国实际上已经面临由“类滞胀”向“微衰退”演绎的可能性，货币政策已经提前放松。虽然驱动内外流动性预期变化的主要变量不同，但内外流动性进入阶段性“同频”宽松状态的可能性较高，对各类资产表现都有一定支撑，有利于板块行情继续演绎。

4、对全球产业链：疫情扰动可能延缓全球边境开放进程，产业链瓶颈仍存，对通胀形成一定支撑，且短期看不利于产业链上下游相对较长的行业，等待反转入场点出现。自上一轮Delta疫情扩散以来，全球主要国家采取了不同程度的出入境管制措施，原本随着疫情逐渐受控有望放开，Omicron又给开边进程带来了新的不确定性，以色列等国已经禁止外国人入境。而如果Omicron被证实具有较强的免疫逃逸特征，需要重新设计、生产并接种疫苗，东南亚等新兴市场仍将成为接种较为落后的经济体，再次成为本轮产业链的薄弱环节。需要密切关注对变异株的进一步流行病学分析结果（两周左右），在局势明朗前需暂时回避与全球产业链关联度更高的相关板块，如航空、汽车（芯片）等，但系统性冲击后可能带来不错的入场点。战术上更重视受益于较高海运价格的交运、逆周期对冲的新基建（新能源相关、智能电网）等板块机会。

5、对我国：由于“清零策略”的屏障作用，Omicron传播对我国经济和整体风险偏好的影响或都远小于欧美。一方面，从疫情对经济的潜在冲击看，我国在应对Delta毒株过程中的动态清零策略仍然有效，这也为防御Omicron积累了经验，如果欧美被迫放缓开放边境速度，我国继续秉承清零策略，则我国和欧美的开放差将不如预期的大。新病毒传播之下，我国供应链仍具有静观其变的优势，Omicron传播对我国出口和经济增长的冲击或明显小于欧美等。另一方面，Omicron疫情还将经由全球风险偏好回落通过外资等行为影响国内市场，但总体看我国或相对受益于疫情防控优势和较为合理的估值。新变异株给全球经济常态回归的进程带来新波折，从新闻发酵当日的海外市场表现看，债券>股票>商品，股市内部防御>周期，都指向风险偏好明显回落。但我们认为，全球风险偏好回落对国内市场的影响相对可控：一方面，我国坚持动态清零的防疫策略和产业链补强的发展方向，本身就为抵御疫情“常态化”留出了缓冲空间；另一方面，自疫情后我国资产的估值提升幅度在全球主要国家中处于中等偏低水平，估值分位数并不高，也为应对疫情波动留出了空间。

如果将Delta疫情冲击作为参照……见多不怪！

上一轮Delta疫情的市场表现，为思考Omicron的市场影响提供天然的参考案例。Delta变异株是上一个引发市场广泛关注的优势株，最早在去年10月由印度发现，并于今年4月和5月先后被世卫组织定为VOI与VOC，大流行由印度（5月）开始逐渐扩展到欧美发达国家（7-9月）。回顾上一轮Delta变异株期间的市场表现，可以为我们思考Omicron的市场影响提供参考，主要针对Omicron成为全球优势株，但在致病性、致死率、传染性、免疫逃逸等特征没有明显恶化这一基准情景。

总体而言，Delta疫情引发了政策制定者和市场等的广泛关注，但由于前述重要流行病学特征（特别是致死率与免疫逃逸等）没有明显变化，所以并没有成为国内外市场波动的主线。5月印度疫情并没有影响到其他主要国家市场情绪，直至7-9月欧美疫情爆发，Delta变异株才逐渐进入政策制定者与投资者视野。防疫政策方面，各国政府借机推广疫苗接种计划，但跨国旅行政策收紧并不快，直到8月欧盟仍没有完全禁止来自美国的游客入境，7-8月东京还举办了奥运会。货币政策方面，虽然包括主席鲍威尔在内的多位美联储官员在此期间多次表达对Delta疫情的关注，但随着疫情担忧逐渐消退，美联储仍然以9月预告、11月正式宣布的方式开启了缩减QE进程，节奏并未受到明显影响，我国7月初降准等也并非疫情驱动。

由于Delta变异株只是传染性更强，致死率、免疫逃逸等特征都不突出，并没有成为海外市场的阶段性主线。从市场表现看，7月16日当周美国日均确诊破3万，7月19日全球市场出现“黑色星期一”，风险资产出现一次性调整，美元、美债、黄金走强，但后续并未延续risk-off行情特征。总体上由于Delta疫情只是推后了疫情受控的时间，没有改变原有“检测→隔离控制→疫苗开发→特效药”的计划流程，对市场仅呈现出一次性影响，并没有成为阶段性主线。

国内市场受到的影响则更小一些，Delta疫情只是国内“削山排雷”、降准维稳的“背景板”。股市方面政策是主旋律，教培“双减”、游戏、房地产等监管政策陆续出台，叠加能耗双控与限电等，贡献了主要的市场波动。而债市则主要演绎7月央行降准后的“补欠配”行情。总体看，国内市场运行与Delta疫情的直接关联并不大，当然Delta疫情带来海外risk-off、货币政策预期边际转松，给我国“削山排雷”、降准维稳等提供了良好的外部环境窗口。

行业表现上，与Delta疫情并不直接相关，当然疫情→外需→复苏→供需失衡→上游涨价的逻辑链条可算是间接影响，政策与景气匹配度较好的板块也有应对疫情扰动的安全边际。主线仍在交易复苏下的供需失衡和长期政策、景气匹配度较好的行业，中上游行业炒涨价，而高景气板块则延续长期向好预期。医药等防御性板块表现并不突出。其他如地产、大金融等则主要反映房地产风险，TMT受到行业政策等压制。

三种情景推演

Omicron变异株的致病性、致死率、传染性等特征仍有待全球医学专家进一步研究，对全球防疫形势、经济活动等影响也没有完全明朗。根据未来可能发生的不同情景，我们的应对思路有二：其一，按各不同情景中概率相对更高的一个做配置；其二，找到在不同情景中相对表现更好的资产类别和板块。

Omicron变异株大致有三种可能的后续演化路径：

1、乐观情景：全球防疫政策快速响应，Omicron仅在南非等某几个接种率不高的小国家传播，且没有发现大规模的免疫逃逸。又或者是针对Omicron的流行病学分析证明其威胁并不大，无需严格防范；

2、中性情景：Omicron快速成为主要发达国家的优势毒株，形成新一波确诊高峰，各国开始阶段性收紧防疫政策，但欧美国家“见多不怪”，加快疫苗接种和药物演化，开放的大趋势不会改变；

3、悲观情景：Omicron表现出更高的致病性、致死率、传染性特征且出现免疫逃逸效应，导致此前的防疫进展、疫苗研发等全部“推倒重来”，全球经济重回去年的封锁状态。

对全球经济活动与产业链修复进程而言，三种情形的影响程度分别为“无影响”、“延缓”、“倒退”。我们认为即使是悲观情景也很难重现去年3月前后的流动性危机：一方面，在当前全球重视程度与医疗应对下，对抗疫情虽然有不确定性，但相比当时的影响程度未知已不可同日而语；另一方面，美联储已经开始缩减QE，市场对流动性边际收紧预期相对充分，与去年疫情前美联储还在“有机扩表”相比，市场流动性与杠杆状况明显不同。

对于乐观情景，则市场在短期波动后，或很快回归此前的复苏、收紧货币政策、产业链修复主线。对于中性情景则需要借鉴Delta疫情的经验，总体看如果再现类似Delta疫情的新增确诊高峰，只要Omicron的致死率与免疫逃逸特征没有明显恶化，也可能类似Delta一样，对市场整体情绪的影响并不大。风险资产短期内可能阶段性承压，但最终流动性趋松的影响会逐渐显现，长久期的成长股、发达国家国债等相对有利，油价受到压制，美元由于美国与其他国家疫情和医疗水平差异而偏强。

但如果Omicron的主要流行病特征较Delta明显恶化，由于发达国家央行尚未完成货币政策正常化，腾挪空间不足，市场风险偏好可能明显回落，带来波动进一步放大。未来两周左右需要密切关注Omicron的相关流行病学分析结果。

投资启示

总体看Omicron给此前预估的全球复苏、开放国门、货币政策收紧等主线带来了新的扰动。按我们设定的乐观、中性、悲观三种情景，“以概率更高的情景作应对”和“寻找不同情景下都表现相对突出的板块”是两个较好的应对思路：

1、从第一种思路出发，在官方确认Omicron的流行病学特征大幅恶化前，仍以短期扰动应对为宜，特别是在新闻发酵后大宗商品等已经明显调整后，暂时无需过度悲观。Delta疫情的历史经验也显示，在这一情景下市场运行的主线逻辑与疫情的相关度并不高，股市不容易像去年2-3月期间因疫情恐慌而大幅转熊，债市则仍主要反应短期由于地产等引发的经济下行担忧和政策应对。甚至从全球比较来看，我国由于疫情控制较好，资产有一定相对吸引力；

2、从第二种思路出发，则有挖掘高赔率的防御性板块及高景气可对抗不利扰动的板块两种实现方式，前者对应医药（特别是疫苗相关）、基建相关（还受益于经济短期下行压力），后者对应交运（海运价格高位）、新能源（政策与景气度匹配较好）等；

3、对于海外市场，我们维持11月18日报告《复杂宏观环境下的生存之道》的判断，此前过高的通胀和货币政策收紧预期面临调整压力，风险资产或受到疫情影响而转为震荡。疫情扰动消退后，经济将继续向货币政策正常化、开放边境等主线回归，实际利率带动名义利率回升仍是大概率事件，美元震荡偏强，黄金短期或有避险情绪的支撑、但全年看仍偏弱的基本判断不变。

估值与相对价值：横向仍有优势，股债基本平衡

大类资产：股债性价比回归中性附近，博弈估值修复机会

从全球资产横向比价的角度看，我国股债估值有相对优势。海外流动性收紧、经济复苏斜率放缓的背景下，与美国市场或全球其它主要市场相比，我国风险资产的流动性和相对估值都更有吸引力。此外，变异病毒Omicron传播引发全球风险资产估值调整，相比之下我国资产调整较小。债市来看，我国债券收益率相对于全球主要发达国家仍有优势，从全球投资者视角来看，我国国债仍是优质的有较好静态回报（carry）的资产类别。

从大类资产纵向比较的角度看，A股估值分化严重，债券收益率处于历史低位，商品估值整体处于较高水平。中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化两大因素使得资本市场面临的机会成本明显降低，这有助于资本市场无论股债都出现价值重估。

1）风格上看，沪深300和中证100的估值水平接近2007年以来中位数，以中证500为代表的中小盘股估值水平仍处于较低估值分位。结构上看，板块间分化持续，热点轮动加快，电气设备、汽车、食品饮料等板块PE-TTM仍处于历史高位；而房地产、建筑装饰、非银金融等板块PE-TTM处于较低的水平；

2）利率债各期限收益率整体处于2002年以来的历史低位，信用债收益率和信用利差也都处于历史低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行阶段，收益率历史分位数不能简单参考；

3）理财净值化持续推进背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，收益率逐步随着可投资资产收缩、债券收益率下行而下降。资管新规过渡期结束临近，银行理财产品的转型压力增加，理财吸引力总体下降趋势难改。货基收益率仍位于2004年以来低位附近；

从股债相对性价比的角度来看，沪深300股息率/10年期国债收益率接近5年滚动中位数，股债性价比回归中性附近，简单配置策略目前仍出于“惯性”偏好债市。从指数角度来看，两者均无明显趋势的概率也不小，股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注。使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。

股票：行业分化持续，关注盈利拐点带动的估值修复

A股整体估值升至历史中高水位，指数弱震荡格局没有根本改变，板块分化愈演愈烈，趁行情平淡继续“蛰伏”高赔率品种，赚钱逻辑是盈利拐点带动的估值修复。股市整体估值分化明显，以中证500为代表的中小盘股估值水平仍处于较低分位。电气设备、汽车、食品饮料等板块PE-TTM仍处于历史高位；而房地产、建筑装饰等板块PE-TTM处于历史低位。从估值角度建议聚焦估值修复的机会，主要关注前期调整幅度大+基本面有微观改善趋势的板块，典型如仍具备提价预期、业绩弹性大的的必需消费品、建材和有望从疫情缓解中受益的交运板块。

今年以来北上资金维持净流入，电气设备持仓市值大幅提升，预计明年优质资产将持续吸引外资流入。11月北向资金合计净流入186亿元，全年陆股通累计净流入约为3569亿元，高于历史同期规模。电气设备行业持仓市值大幅提升，食品饮料行业回落幅度较大。从资本市场的资金“蓄水池”角度看，场外流动性仍然充裕，预计优质板块将持续吸引外资流入。但仍需注意全球流动性收紧和行业政策对北上资金可能形成的扰动。

债券：利率开始临近前期低点，信用利差处于低位

当前十年国债处于2.85%的位置，临近8月初低点，转为逐步缩短久期，尝试交易机会。目前债市面临的宏观经济仍偏有利，但降准预期等未必超过8月初，MLF利率下调概率较小。十年期国债在2.9%的位置横盘两周，房地产拖累经济增速仍是最大变量，宽财政和稳信用担忧是扰动因素，政策博弈随着年底中央经济工作会议临近而加剧，而上周打破短暂平衡的还属海外疫情风波。我们认为市场情绪如果继续宣泄并进一步临近2.8%，建议适度缩短久期，尝试交易机会。

当前中高等级信用利差仍处于较低位置，信用债收益率走势分化。目前AAA、AA+和AA评级1-5年信用利差位于历史25%分位附近，而AA-信用利差位于历史75%分位数以上。高等级城投债受到青睐，部分原因仍是投资者别无选择，以信用债配置为主的广义基金难做信用下沉，只能选择安全性较高的高等级城投，但利差已经很低、缺乏性价比。中等久期主流城投平台债券需关注隐性债务管控、地产调控-土地财政链条对城投风险的影响，防范弱资质城投估值风险。摊余成本法理财整改的时间难有变化，但影响正在减弱，银行二级资本债重申配置价值初现，而银行永续债仍面临庞大供给压力和需求群体不明确的问题。

资产配置：在“卷”中坚持长期主义

我们认为，我国经济增速仍面临下行压力，房地产出现政策底但尚未形成行业底，未来半年从“类滞胀”向“微衰退”演绎概率偏高。流动性层面，虽然有疫情扰动，且以美联储缩减QE为代表，全球流动性边际收紧，但国内居民资产再配置浪潮+国内信贷条件改善足以支撑股市结构性行情，“经济下+政策上”背景下风格偏成长和消费。短期新变异毒株演绎可能压制股市风险偏好，12月份中央经济工作会议备受关注，公募基金业绩排名阶段陆续结束，市场将布局明年。

股债都很“卷”。其中，债市卷的原因是钱多策略少，杠杆等工具受约束，城投、地产模式消退及民企债消失导致产品选择减少，导致机构只能加大波段等博弈。显然，应对普遍存在的“卷”，需要降低回报预期，坚持长期主义应对短期迷茫，力争赚认知差异的钱。

其中，高质量发展大格局下，股市中的“双碳”目标、科技自主可控、军工等仍是优质赛道，关注供应链改善的汽车零部件，赔率较高的创新药、生猪养殖，以及政策倾向的专精特新、新基建等。债市面临的基本面环境仍有利、货币政策易松难紧，但宽信用和松地产等稳增长政策、年底政府债供给压力可能带来扰动，调整仍是机会。受南美新变异毒株冲击、美日印等多国联手释放原油储备等影响，预计油价短期承压。整体来看，疫情扰动也暂未影响市场的前期主线与估值中枢，需要放低期待寻找结构性机会。

股票：用长期主义做年底布局

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

1、盈利：宏观环境未来半年从类滞胀向微衰退演绎概率偏高，房地产尚未形成行业底，经济难以摆脱走弱压力，盈利预期走弱，但行业之间分化明显。PPI冲高已至尾声，PPI-CPI剪刀差将进入收敛阶段，等待量变到质变；

2、政策：12月份中央经济工作会议备受关注，换届之年+“十四五”第二年，总量政策托底+产业政策扶持，绿电、新能源车、半导体、专精特新等板块可能迎来发力期。此外，年底到明一季度博弈稳增长政策；

3、流动性：全球流动性在美联储主导下边际收紧，但“房住不炒”+理财净值化改造背景下，国内居民资产再配置的浪潮不会改变，宽信用努力下融资环境改善，股市流动性中长期仍充裕；

4、风险偏好：南非声明发现变异新毒株Omicron，全球市场风险偏好下降。此外，房地产硬着陆风险和政策博弈等偏不利因素也需要提防；

5、相对价值：A股/H股相对全球主要市场估值仍有优势，相比较已经位于历史较低水平的债券收益率也不弱。但行业板块分化较大，周期股整体洼地机会减少，通信、电子、大金融、建筑等相对便宜，但仍需结合基本面判断确定配置思路。

股市近期遭遇疫情反复、美国实体清单、阶段性解禁潮等扰动，经济下+政策上，预计震荡行情不会改变，风格偏成长、消费。我们建议：1、12月份是布局时点，股市中的“双碳”目标、科技自主可控、军工等仍是优质赛道，但部分品种已经出现拥挤交易特征，且战且退并沿着产业链做深度挖掘。关注供应链改善的汽车零部件，左侧埋伏赔率较高的创新药、生猪养殖，以及政策倾向的专精特新、新基建，关注今年表现较弱的板块中可能存在的困境反转品种；2、战术层面，提升对疫情免疫或受益品种的配置，提防航空等板块；降低消费复苏的预期，例如交运等；重视有对冲经济下行作用的板块，如基建等。

债券：格局未改，浅尝波段

本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1、经济基本面：宏观环境未来半年从类滞胀向微衰退演绎概率偏高，房地产拖累经济增速仍是最大变量，疫情扰动担忧仍存，PPI冲高已至尾声，因此近期宏观环境对债市略偏有利；

2、政策：政策进入关键窗口，12月份中央经济工作会议如何定调备受关注。“六稳六保”积极信号已出现，货币政策易松难紧、财政积极可期待，房地产政策仍处在被动宽松调整的过程中，产业政策依旧以碳减排为主线，宽财政、稳信用与稳货币哪一个力量占优是关键；

3、资金面：债市面临的流动性环境偏有利，从三季度执行报告来看，央行定调仍是“灵活精准、合理适度”，信用求稳+以我为主+结构（政策）当先。降准尚未显示出急迫性，但可博弈，关注比如房地产硬着陆、疫情冲击过大、MLF置换等契机。信贷政策有所放松，实体经济融资条件好转。银行间流动性方面，市场利率围绕着政策利率上下波动不会改变，整体略偏松，提防月末和年底时点叠加利率债供给引发的扰动；

4、风险偏好：经济增长压力凸显、全球疫情反复、房地产链风险发酵等影响风险偏好，对债市偏有利。后续继续关注行业政策、中美和美联储加息节奏等； 

5、估值：绝对水平系统性下行，相对历史的意义不大，长期趋势偏下。相对股票较为中性。中美利差有望继续收窄，但仍足够宽。信用利差处于历史低位；

6、供需：12月地方债和国债仍有供给压力，但国债大概率将调降发行计划，MLF到期对冲方式的选择，需要警惕供给压力扰动。需求端四季度不少机构有落袋为安的需求，年底等时点关注机构会否抢跑。

我们仍认为十年国债向上3.0%是重要阻力位，向下如果房地产超预期下行才存在击破2.8%的可能性。我们前期在十年国债调整到3%附近，建议逐步增持。近日临近前期低点后，密切关注市场是否对疫情出现了过激反应。整体看，债市仍处于低波动延续的时代，难以期待趋势性行情，基本面环境有利，调整是机会，但如果对疫情等过激反应建议尝试波段机会。继续关注长端利率、二级资本债的票息机会，城投债差买短、好买长，中资美元地产债关注剩者为王、困境反转、秃鹫策略，国企产业债受益于融资条件改善，关注RLAC、REITs等资产。

转债：围绕性价比，平衡布局个券

本月从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1、正股：股市震荡格局没有改变，转债品种分布多为中证1000、中证500成分股；

2、供需：转债新规后扩容趋势延续，近期转债迎来发行旺季。需求方面，险资放开债券外部评级要求将增加保险投资转债的灵活性，相关需求有望回暖，此外“固收+”持续扩大潜在需求规模；

3、估值与绝对价位：转债估值仍在历史高位，与股市预期的匹配度并不算好，整体性价比仍不佳。但高估值也有一定合理性，关注结构性机会；

4、条款博弈：部分低价老券进入最后两年，底部支撑渐强；赎回条款执行多数延后，对高价转债的估值压制较以往有所降低；

5、机会成本：利率波动空间有限、信用下沉尾部风险不可忽视，纯债端整体操作空间仍一般。

目前转债估值和行业分布对大资金并不友好，我们重申围绕个券性价比和股市板块轮动布局，注意平衡配置并留足操作空间。今年转债个券机会并不缺乏，仍是不少投资者获得超额回报的关键，相对信用下沉，转债择券的性价比仍有优势。

理财与货基：净值化改造继续压低理财收益率，货基收益率仍处低位

货基收益率维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高。今年以来，央行7月全面降准，银行间流动性总体充裕，存单利率接近2013年以来除疫情外的最低点，加上货基规模逐渐扩大，其收益率仍然保持在较低绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较为一般，相对打新基金以及新申报的存单指数基金等优势继续弱化，仅可作为流动性管理工具。

理财净值化改造基本完成，收益率水平吸引力有限，波动率明显上升。除广谱利率中枢下行外，10月存量理财产品的净值化改造也明显影响了预期回报，总体看理财产品净值波动上升，风险收益比相对传统股债资产的优势不再，长期看理财产品的各类隐性担保和刚性兑付被逐步打破，非标等高收益资产压降，资金池、多层嵌套等运作模式严重受限，与“固收+”基金等竞品相比，优势仍不明显，从资本市场的资金“蓄水池”角度看，场外流动性仍然充裕。

趋势判断：10月底存量理财产品的净值化改造基本完成，短期看由于用户黏性、渠道优势等因素，对市场冲击或有限。但长期看银行理财的净值化转型、拉平与公募基金等的监管差异仍是大趋势，高收益、低波动标的（非标、本次涉及的银行资本工具等）可能逐渐剔除银行理财的可投范围或改变估值方法，决定了理财、货基收益率或将继续保持在目前不高的绝对水平上，且理财收益率的波动可能加大，吸引力仍然偏弱。对资本市场而言，机会成本仍保持在较低水平。

汇率：美联储收紧进程遇疫情扰动，人民币或震荡偏强

核心逻辑：

1、经济与疫情：全球经济常态回归的进程遇到Ο型毒株新扰动，影响经济增长潜力，但我国动态清零的策略在应对新变异株上仍有优势，人民币至少不具备大幅贬值的基础。需要关注新一轮疫情对我国外需的影响，以及国内财政政策会否发力；

2、资金流动：我国对主要国家贸易仍以顺差为主，我国无论股、债估值相比海外主要经济体仍有优势，但短期由疫情引起的避险情绪可能影响外资流入步伐，给人民币汇率带来阶段扰动；

3、中美关系：以孟晚舟回国为标志，中美关系有阶段性缓和势头，当然竞争仍是大趋势，噪音不断；

4、美元指数：美元指数在11月中缩减QE正式落地后，连续突破94、95等整数点位。虽然在疫情扰动下，市场此前对美联储加速收紧的预期回落，但除非疫情大幅恶化，收紧的总体趋势仍然难改，美元或仍震荡偏强，但由于本轮叠加疫情因素，人民币汇率短期或受益于疫情防控有效等，并不一定随美元指数走强而转弱。

11月美联储正式宣布缩减QE，货币政策支撑美元走强。但在疫情扰动下，全球经济重回避险模式，美联储货币政策进一步收紧的预期得到缓解。然而，除非疫情大幅恶化，美国相比全球其他国家的“疫情差”也可能给美元带来新的支撑，总体美元仍是震荡偏强格局。而疫情新变量的加入，我国在疫情防控优势下，跨境贸易与资本市场或将延续顺差，又给人民币汇率增加了新的支撑，人民币汇率整体没有大幅贬值基础，美元偏强与人民币不弱可能并不矛盾。

黄金：疫情或有短期支撑，但总体仍是低趋势行情

核心逻辑：

1、绝对利率与实际利率：疫情带来新扰动，美国利率水平自FOMC宣布缩减QE后再次回落，但实际利率水平已在2000年以来的历史绝对低位，对黄金价格进一步上行支撑有限；

2、美元：正式宣布缩减QE和疫情扰动下，美元冲高回落，但这两个因素的作用时间长度有别，总体美元仍是短空长多的格局，中期看对黄金价格形成压制；

3、避险情绪：疫情带动全球风险偏好回落，但黄金表现也并不强，或反映黄金的避险价值在多方面因素扰动下有所弱化，表现出“利好不涨、利空不跌”的低波动特征，但也需要关注Ο型毒株的流行病学分析对市场情绪的扰动。

趋势判断：疫情短期给美元和黄金带来新的扰动因素，但绝对利率低位、美元突破年内区间又制约黄金大幅上行空间，总体看黄金呈现缩减QE“利空不跌”、推迟反映，疫情支撑“利好不涨”，看起来仍是低趋势行情，投入产出比不佳，保持平配或略偏低配。

大宗商品：疫情和流动性都不利于短期商品表现，关注供给变化

核心逻辑：宏观上，近期在疫情扰动下，全球经济预期边际恶化，而美联储缩减QE落地，也正式宣告全球流动性趋于收紧，整体不利于大宗商品继续大幅走强，难有趋势性做多的机会。但值得关注的风险点在于疫情继续发展会否导致全球物流与产业链重新中断，进而引发新一轮供需失衡。短期不确定性可暂时规避，等待疫情逐渐明朗后重新布局。

趋势判断：原油受到疫情影响阶段性承压，但中长期需求向好不改，短期回避疫情锋芒。有色等受到下电气化转型等长逻辑的支撑不改。而随着我国地产大周期见顶回落、“双碳”目标的逐渐落实，黑色系仍然承压。总体坚持能化>农产品>有色>黑色的中长线布局思路，但短期疫情不明朗时，商品波动可能明显提升，轻仓左侧保持市场敏感度更重要。

风险提示

1、疫情超预期冲击。近期国内外疫情有所扩散，疫情防控进一步升级，可能对经济复苏进程和资产价格表现形成影响；

2、国内外通胀继续加剧。目前中美央行仍然认为通胀有低基数和产业链恢复不均衡等短期因素，但大宗商品价格和通胀仍然在持续超出市场预期，若继续加剧，则可能引发货币政策被动调整；

3、国际地缘政治冲突。疫情影响了国际政治格局，传统的国家关系出现诸多变化。欧洲、南亚、东南亚等局部地区均存在潜在紧张因素，不排除出现地缘政治冲突的可能。