当前债市最大的隐患是什么？

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

从测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，当前债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。

核心观点

从测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，当前债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验，后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模。总体来看，预计高回购高杠杆格局难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆

近期市场回顾：长端利率震荡，投资者加大回购抬高杠杆构成了当前债市最大的隐患。近期经济基本面继续寻底，叠加通胀仍待发酵和宽信用蓄势待发，债市整体表现较为纠结，10年期国债收益率持续在2.9%附近震荡。在债市长端利率震荡的背景下，投资者注意到资金面维持中性稳健，开始通过加大回购抬高杠杆以增厚收益，构成了当前债市最大的隐患。

债市加杠杆情绪明显升温。①直接测算的债市杠杆率：11月杠杆率虽然没有明显上行，但中枢较8-9月有所升高，且同比抬升3个百分点；②质押式回购成交量以及其维持高位的时间：质押式回购日成交量，11月以来上行趋势明显，年内首次突破5万亿元，连续17个交易日维持在4万亿以上，10日移动平均成交量达到历史最高值；③隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例：根据占比在87%以上的标准来看，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨，虽然尚未达到90%警戒线，但差距正逐步缩减，有必要引起一定的重视。

货币政策需要关注回购杠杆。过度依靠回购来增厚收益会加重资金空转的问题；而且这个过程基本不消耗超储，机构难以自我刹车，市场极易陷入盲目扩张的无序状态。历史经验中监管趋于提前发现杠杆风险，边际收紧货币政策使得资金面保持中性：①2020年5月份暂停公开市场操作，MLF缩量续作，多次降息预期被打破；②2020年年末债市加杠杆，货币政策随后也出现小幅收紧；③今年5月初和7-8月央行通过逆回购缩量续作和MLF缩量续作回笼部分资金，杠杆维持在合理区间。

高回购高杠杆格局难以持续。一方面，高杠杆风险下，央行可能通过边际收紧货币政策，抬升资金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市场回购规模；另一方面，当前资金市场结构更为脆弱，一旦基本面和宽信用的利空预期差出现，投资者很可能快速自发去杠杆。

债市策略：从测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，当前债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验，同时考虑目前高回购高杠杆可能加重资金空转问题，使市场陷入盲目扩张的无序状态，后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模，投资者也可能在基本面和宽信用的利空信号出现时快速自发去杠杆。总体来看，预计高回购高杠杆格局难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。

正文

从我们测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，当前债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验，后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模。总体来看，预计高回购高杠杆格局难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。

近期市场回顾

近期经济基本面继续寻底，叠加通胀仍待发酵和宽信用蓄势待发，债市整体表现较为纠结，10年期国债收益率持续在2.9%附近震荡。11月以来公布的经济数据以及当前的政策力度等一定程度上加大了市场对四季度经济延续弱势的担忧：①制造业和非制造业PMI指数均下滑，从总量层面看经济增速仍然具有一定的下行惯性；②“稳价”政策效果显著，通胀担忧有所缓解；③散点疫情反复，消费再遇扰动。另一方面，按揭贷款边际放松、再贷款推进、政府债券发行使得10月份的社融增速筑底回升，但“宽信用”似乎还处于缓步推进的过程。综合来看，目前处于经济增速下行与政策见效的间隙，市场情绪将更为纠结，10年期国债收益率持续在2.9%附近震荡。

在债市长端利率震荡的背景下，投资者注意到资金面维持中性稳健，开始通过加大回购抬高杠杆以增厚收益，构成了当前债市最大的隐患。债券市场传统的增厚收益的方法包括加杠杆、拉久期和信用下沉，然而当前债市表现较为纠结，利率上行下行方向尚不清晰，机构不敢贸然拉长久期；另一方面下半年以来，债市负面事件增多，尤其是9月和10月，涉及的违约债券余额连续大幅增加，信用下沉也并非当前明智之举。对比之下，央行通过公开市场操作投放或回笼资金，维持流动性整体合理充裕，R007一直保持在2.20%的政策利率附近，R001一度降至2.00%以下，市场对于资金面预期相对乐观，因此开始通过回购增大杠杆，质押式回购日成交量自11月以来上行明显，年内首次突破5万亿元，10日移动平均成交量达到历史最高值。然而，机构加大回购的同时，也构成了当前债市最大的隐患。

债市加杠杆情绪明显升温

一般来说，观察债市杠杆率的变化主要有三个角度，分别是：①直接测算的债市杠杆率；②质押式回购成交量以及其维持高位的时间；③隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例。而从这三个路径来看，均验证了当前债市杠杆率有所上行并逼近历史高位。

根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，11月杠杆率虽然没有明显上行，但中枢较8-9月有所升高，且同比抬升3个百分点。债券市场杠杆率计算公式为：杠杆率=银行间债券市场托管量/(银行间债券市场托管量-待购回债券余额)。由于中债登自3月起不再公布银行间债券市场托管量回购余额，因此我们利用对市场上每日各期限质押式回购交易量测算月末时点的待回购债券余额（由于买断式总余额相比于质押式规模较小，因此我们忽略该指标）。经过测算，11月最新银行间债券市场杠杆率为110%（数据截至11月23日），较去年同期高出3个百分点。

直接观察质押式回购日成交量，11月以来上行趋势明显，年内首次突破5万亿元，连续17个交易日维持在4万亿以上，10日移动平均成交量达到历史最高值。考虑到杠杆率日度测算可能有较大误差，过度依赖隔夜的滚动也会掩盖一部分加杠杆的情绪，因此还可以通过直接观察质押式回购成交量以及其维持高位的时间。进入11月以来，成交量上行趋势明显。自11月4日成交量年内首次突破5万亿元起，17个交易日中有9天超过5万亿，10日移动平均值达到历史之最。此外，截至23日，11月已经连续17个交易日成交量维持在4万亿以上，逼近今年最长纪录19天（7月2日-28日），除此以外2020年4月和12月维持天数也都超过了15天，亦是债市加杠杆情绪较高的时间段，与当前债市情况非常类似。

隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例也可以及时和真实地反映出市场加杠杆的情况，87%和90%是两个重要的水位线。质押式回购成交量可以在短期内反映出回购交易的频率，但是由于其近几年基本上呈现出逐年上升的趋势，在观察较长一段时间的杠杆变化时，从绝对数值上不容易体现出来其真实加杠杆的情况，而隔夜回购占比避免了绝对值整体处于上升空间下带来的扰动因素，因此是非常适合的杠杆情况观察与预警指标。隔夜质押式回购成交量在所有期限的回购中占比最大，通常在70%以上。隔夜质押式回购成交量可以反映出当前市场滚动续作的频率，成交量越高，说明市场期限错配情况和期限套利情况越严重，87%和90%是两个重要的水位线。

根据占比在87%以上的标准来看，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨。从2020年以来，一个月内有13天以上的交易日隔夜逆回购成交量占比超出87%的月份有2020年的3、4、5、12月和2021年的7月（其中7月的表现与降准驱动有关），这与杠杆率回升的月份也比较一致。而我们注意到今年11月尚未结束，但隔夜占比超过87%的天数已累计达到13天。而90%则可以视作比较严重的警戒线。2020年隔夜占比大于90%的天数集中在4、5月，另一段占比高峰期出现在2015年和2016年，当时同业业务正盛，导致市场处于金融杠杆最旺盛的阶段，债市杠杆率最高达到1.145，对应全年占比高于90%分别达到78天和63天，远远超过其他年份。目前隔夜占比尚未达到90%，但差距正逐步缩减，有必要引起一定的重视。

货币政策需要关注回购杠杆

通过上文三个维度的观察，我们不仅证明目前市场加杠杆情绪升温，同时也注意到当前时点与去年二季度、去年年末以及今年4-5月的市场情况非常相似。通过回溯当时央行如何应对债市回购杠杆，对于判断未来货币政策有非常重要的意义。

历史经验中监管如何应对债市高杠杆

回顾2020年以来几次债市加杠杆情形，我们发现杠杆率抬升后往往伴随货币政策的边际收紧。①2020年疫情爆发，资金面极为宽松，3次降准释放长期流动性1.75万亿，市场开始通过加杠杆来增厚收益，回购交易量一度高增。随后央行货币政策开始边际收紧，5月份暂停公开市场操作，MLF缩量续作，多次降息预期被打破，回购利率也开始上升。政策开始收紧从“宽货币”向“宽信用”转变，强调政策效果“直达”。②2020年年末债市加杠杆情绪开始升温，由于央行提出了“不急转弯”的政策态度，强调货币政策“稳健中性”，“灵活精准”，因此货币政策随后也出现小幅收紧，不仅提前预防杠杆率升高，同时也引导新一年的货币政策走向。③今年5月初和7-8月也出现了质押式回购成交量冲高的苗头，央行通过逆回购缩量续作（5月6日延续100亿元逆回购投放，由于500亿元逆回购到期影响，回笼400亿元）和MLF缩量续作（7月MLF续作缩量3000亿元、8月缩量1000亿元）回笼部分资金，维持杠杆处于合理区间。

此外，我们注意到目前监管趋于提前发现风险，在政策措施上通过微调使得资金面保持中性，整体呈现出提前预警、缓步调整的特点，使得我国债市杠杆率更加稳定，市场利率波动也有所减小。总体来说，宽松的资金面可能会引起加杠杆行情，为了避免金融风险的积累，货币政策需要有所收紧。但是从前文梳理来看，监管部门倾向于在杠杆率达到临界点之前提前回归常态，而非在杠杆率高企时大幅缩紧。由于监管采取措施相对及时，市场对货币政策收紧的预期较为一致，因此可以带动杠杆行情快速回落。这样的应对措施另一个好处在于，货币政策不仅可以达成稳杠杆的目的，还可以有效持续地向市场传递信号稳定预期。

为何货币政策需要关注回购杠杆情况

从上文梳理不难看出，监管部门需要持续关注债市回购以及杠杆情况，并相机决策，及时调整货币政策力度。而我们认为目前仍有必要继续保持对债市杠杆率的关注并适时调控，主要是为了防止资金空转以及市场陷入无序盲目的状态。

一方面，过度依靠回购来增厚收益会加重资金空转的问题。对资金融入方而言，只要增量的资产利率高于回购利率，这一策略便是行之有效的。然而从全局角度来看，新增的资金并没有直接支持实体经济，只是为金融系统派生了大量的回购。尤其是对于资金融出方银行来说，甚至可能反而干扰了贷款投放进程。当前经济复苏仍不稳定不平衡，金融市场应当坚持依靠实体、服务实体，推动实体经济和金融市场的良性循环，这便要求警惕资金空转泡沫化，防止脱实向虚风险累积，质押式回购显然是其中值得重点关注的一环。

另一方面，这个过程基本不派生一般性存款，也就不会消耗超储，机构难以主动刹车，市场极易陷入盲目扩张的无序状态。机构通过质押式回购向银行融入资金，再去购买收益率更高的其他资产以赚取收益。由于不消耗超储，理论上来说，只要资金融出方仍有资金，这个模式便可以一直滚动运作下去。在当前低超储率的环境下，部分投资者认为超储率下降就意味着流动性偏紧，央行很有可能采取宽松的政策措施，套利者笃定央行会继续提供一个低资金利率的环境，由此敢于加大对于回购的依赖，提高自身杠杆。然而，在2021年第三季度中国货币政策执行报告中，央行已经以专栏的形式提醒市场理性看待超储率下降，后续市场是否仍会陷入一个盲目扩张的状态，还需要继续关注、及时纠偏。

预计高回购高杠杆格局难以持续

高杠杆风险下，央行可能通过边际收紧货币政策，抬升资金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市场回购规模。通过前文历史梳理和逻辑分析，央行在当前仍需要持续关注债市回购以及杠杆情况，及时进行调控。央行在发布的《2021年第三季度中国货币政策执行报告》中明确表示，当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。从今年DR007的走势来看，绝大多数时间位于2.20%以下，换言之当前宽松的资金面为货币政策提供了边际收紧的空间。不排除央行后续通过缩量公开市场操作，回笼逆回购资金，从而引导DR007小幅抬升，甚至超过7天逆回购中标利率，从而遏制银行间杠杆过快抬升的情况。

当前资金市场结构更为脆弱，一旦基本面和宽信用的利空预期差出现，投资者很可能快速自发去杠杆。11月以来债券市场多空力量胶着，长债利率震荡，目前仍然在交易宽货币和宽信用的博弈；但是质押式回购成交金额持续走高、隔夜回购占比处于高位，资金市场结构脆弱。经济增速下行一致预期较强的背景下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。一旦基本面和宽信用的利空信号出现，利率的调整也会很迅速，从而引发投资者快速自发去杠杆。

债市策略

从我们测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看，最近债市加杠杆情绪明显升温，已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验，同时考虑目前高回购高杠杆可能加重资金空转问题，使市场陷入盲目扩张的无序状态，后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模，投资者也可能在基本面和宽信用的利空信号出现时快速自发去杠杆。总体来看，预计高回购高杠杆格局难以持续，当前资金市场结构更为脆弱，继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑，建议密切关注风险，谨慎控制杠杆。