烘焙赛道崛起，烘焙店VS“卖水人”，你站谁？

在消费升级的背景下，烘培食品的渗透率将持续提升。面对这一新兴赛道，投资者该如何挑选合适的投资标的呢？

食品烘焙，消费升级下的新蓝海

烘焙又称焙烤，源于英文baking，是个舶来词，是指以面粉、油脂、乳品、鸡蛋、水和添加剂等为原材料，经过复杂工艺烘焙形成的食品，主要包括糕点、面包、饼干等几大类。在西方国家，烘焙食品以主食的形式存在，产业规模大、人均消费支出高。就我国而言，烘焙食品虽早在商周时期就已出现，但长期以来主要作为节日糕点和休闲小食，在正餐主食领域缺乏存在感。所以，无论是市场规模还是渗透率，烘焙食品在国内只处于起步阶段。

据欧睿国际统计，2019年我国人均烘焙食品支出为24.6美元，处于全球后25%水平。不仅远低于法国（266.3美元）和美国（182.6美元）等西方国家，也低于我国台湾地区（99.9美元）和我国香港地区（76.3美元）。

现阶段，烘焙食品在国内的消费场景主要包括早餐主食、生日蛋糕、节日糕点（如月饼）及休闲小食等，整体上仍是以休闲食品的形式呈现。

相比豆浆油条包子等传统早餐主食，烘焙食品无需二次加热，且便于储存和携带；相比米饭面条馒头等传统主食，烘焙食品富含蛋奶，营养丰富、口味多样。综合营养、口味、花样、便携性、方便储存等特征，随着人们收入水平的提升，烘焙食品的渗透率将逐步提升。

据《中国食品工业年鉴》（2012-2018），我国糕点面包业规模以上企业营业收入由2011年的526.4亿元增至2017年的1316亿元，年复合增速为16.5%，远高于同期食品工业整体5.44%的水平。据欧睿国际统计，2019年我国烘焙食品零售额为2317亿元，2013年以来复合增速为11.23%。

作为一个新兴赛道，烘焙食品崛起是必然趋势，关键问题是谁会成为最大受益者？

从烘焙产业链来看，上游主要是面粉、油脂、糖、水果等农副产品，经中游面包糕点厂商制作成品或冷冻半成品/成品，通过商超、便利店、烘焙店、电商等下游渠道销售给终端消费者。从相关性上看，烘焙食品原材料供应商、面包糕点厂商是赛道崛起最大的受益方。

在烘焙原料供应领域，烘焙面粉、油脂、奶油、酱料等均有代表性龙头企业，或聚焦单一原料的生产与销售，代表性企业如南侨食品（A股上市）、南海油脂、不二制油、海融食品等；或全产品线布局，向冷冻烘培半成品、成品领域渗透，代表性企业为立高食品（A股上市），整体处于高速增长期，市场格局未定。

在烘焙食品制作领域，受行业发展所处阶段、产品运输半径等因素影响，市场集中度较低。据欧睿国际统计，2019年我国烘焙食品行业CR3仅为8.3%。另据《中国食品工业年鉴》（2017），2016年末我国有食品生产许可证的糕点面包企业共计11895家，普遍规模较小，年营收超过2000万的仅有600多家。基于商业模式，具体可分为三大类：

一是“中央工厂+渠道分销”模式。在中央工厂制作成品，经包装后主要通过便利店、商超等渠道进行销售，代表性企业有宾堡、曼可顿、桃李面包（A股上市）、达利食品（港股上市）等。

二是“中央工厂+连锁店”模式。在中央工厂制作成品、半成品，运往连锁门店二次加工后出售，代表性企业有好利来、85度C（中国台湾上市）、克莉丝汀（港股上市）、面包新语（新加坡上市）、元祖股份（A股上市）、金凤成祥、味多美、巴黎贝甜等。

三是“前店后厂”模式。现场烤制、现场销售，以小糕点房为主。

原料VS成品，哪个赛道更值得期待？

单看行业前景，烘焙原料和烘焙成品并无实质区别，同样受益于烘焙食品消费升级的大趋势。但站在投资视角，投资者寻找的是企业增长的确定性，就原料和成品两个细分赛道来看，确定性有很大差别。

大体来说，烘焙原料赛道，准入门槛高，竞争竞争格局好，更容易找到长期可持续增长的投资标的；而在烘焙成品赛道，准入门槛低，市场竞争激烈，企业增长面临着明显的天花板。

先来看看预包装成品赛道。在消费升级和健康饮食的风向下，消费者对预包装烘焙食品心存疑虑，因为在消费者认知中，通常将包装食品等同于有添加剂的食品。同时，在口味对比上，包装产品也不如现烤产品。此外，随着烘焙食品日益零食化，类似三只松鼠等休闲食品玩家也开始入局，市场竞争激烈。综合来看，预包装烘培食品赛道不确定性强，投资者可避而远之。

再看看现场烤制的连锁烘焙店赛道。现场烤制食品虽然产品新鲜、口味多样，在健康层面受到消费者青睐，但受制于高房租、密集人工等因素，线下烘焙店的运营成本普遍较高。再加上行业进入门槛低，市场竞争激烈，产品提价困难，烘焙店销售净利率普遍较低。同时，受制于消费升级进程和餐饮消费习惯的区域化分割，跨区域全国开店难度较大，“持续开店做大利润规模”的逻辑也存在明显天花板，在资本市场看来，这类公司的增长前景缺乏想象力。

所以，无论是预包装还是现场烤制，烘焙成品企业都并非好的投资标的。相比之下，作为卖水人角色的烘焙原料和冷冻半成品厂商，反而更值得投资者期待。

综合来看，烘焙原料和冷冻半成品领域存在三大壁垒，使得龙头企业拥有更深厚的护城河，长期竞争格局更好。

一是技术壁垒。与工业品不同，食品原材料很难完全标准化，同样的配方和制作工艺，可能因原材料批次差异而导致成品的品质和口感发生变化，规模化制作的难度高。如不同品牌的面粉，筋度和延展性的差异会影响成品口感，吸水性的差异会影响制作过程中水的用量。同时，一些复杂烘焙产品的制作过程涉及到微生物发酵，对温度、湿度、时长等均有严格要求，稍有不慎就会影响成品的一致性。此外，很多B端客户有定制化需求，对合作企业的技术能力和产品研发能力均提出了较高要求。综上，新进入者只有经过长时间的积累才能做好配方与工艺的匹配，这便构成了行业进入壁垒。

二是营销网络和服务壁垒。烘焙行业下游市场集中度低，存在“分布广泛、需求零散、品规众多”的特点，且市场竞争激烈，下游客户对新的供应商相对谨慎。为打入下游市场，新进入者必须配备大量的技术服务人员进行现场辅导和培训，通过现场烤制让下游客户认可公司产品，这是个很重的过程，对双方的资源和精力均产生消耗。最终结果往往是，下游客户更换供应商的意愿不强，对新供应商兴趣寥寥，新进入者也很难搭建起完善的营销服务网络。

三是规模效应壁垒。烘焙原料市场主要面对B端客户，B端客户重视性价比和食品安全，只有已形成规模效应的先行者，才能够为B端客户提供品质稳定、价格适中、安全有保障的产品；而新进入者在短期内难以形成规模效应，产品价格缺乏优势，产品质量难以取得客户信任，无法对市场先行者构成冲击。

综上可知，在烘焙原料和冷冻半成品领域，投资者更容易找到可持续增长、值得长期拥有的投资标的。

代表性企业：立高食品

立高公司成立于2000年，设立之初主要从事烘焙食品原料的生产与销售，2014年开始布局冷冻烘焙食品业务，2021年4月在A股上市，是国内烘培食品原料和冷冻烘培食品领域的代表性龙头公司。

当前，公司以“中国烘焙食品原料及冷冻烘焙食品第一品牌”为发展目标，产品主要涉及奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙原料和冷冻烘焙半成品、成品，产品品规超过650种。在烘焙原材料领域，公司部分产品领先，部分产品处于竞争状态，整体处于第一梯队；在烘焙冷冻食品领域，公司布局较早且战略坚定，处于行业领先地位。

2020年，立高食品冷冻烘焙食品营业额达9.56亿元，同比增长29.5%，营收占比达52.8%。某种意义上，冷冻烘焙食品的行业前景，决定了立高食品的投资前景。

在消费升级的背景下，烘焙食品从预包装产品向现烤产品发展是大趋势，而线下烘焙店现烤产品的痛点在于高运营成本，综合体现在专业烘焙师缺乏、成品稳定性差、产品创新难度高等多个方面。而冷冻烘焙半成品和成品的出现，能够很好地解决这些难题，从而具备很大的发展潜力。

从口感上看，冷冻烘焙食品经店内二次加工后口感与现烤食品基本一致，品质的稳定性则更胜一筹，可以解决烘焙店专业烘焙师的人手问题、口感稳定性问题和食品安全问题。同时，采用冷冻烘焙食品，可以大幅提升烘焙店库存管理的灵活性，在新品创新上也具备更大空间。

就便利店、商超等渠道来说，为迎合消费者需求，近些年也普遍加大对现制或短保质期烘焙食品的重视程度。由于不具备生产场地和经验，基本都会从冷冻烘焙半成品、成品入手，做简单二次加工后在店内贴牌销售。

此外，随着烘焙食品的主食化，餐饮渠道对冷冻烘焙食品的市场也在逐步开启。据立高食品预测，三五年之后，餐饮渠道有望成为公司最大的销货渠道。

市场空间广阔，龙头公司前景也自然可期。

2020年末，立高食品已在全国357个城市建立起营销网络，直销客户400余家，合作经销商超过1800家，服务终端客户超过5万家，覆盖了烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多样化渠道，全年上门服务超过50万次，先发优势明显。

有投资者曾询问立高食品的渠道渗透率，据回复，公司产品当前仅覆盖了全国10-20%的烘焙店，且单个烘焙店店的渗透率不足10%，未来仍有较大的成长空间。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言