如何理解市场对2022年通胀的一致预期？

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉、石玲玲

通胀压力不能完全忽视，宽信用重要性大于宽货币

货币政策和资金面的宽松是债牛延续的核心假设，而货币宽松的前提条件之一，就是通胀不构成掣肘，市场也证明过，通胀预期比通胀本身更为关键，通胀预期不会继续走高才是货币宽松的前提条件。

回顾2021年债券行情，通胀预期对货币政策和利率走势的影响不可谓少。4~5月“双碳”目标下减产导致工业品供需缺口扩大，螺纹钢、动力煤、焦煤主力合约暴涨，5月份PPI触及9%，但交易所上调保证金比例和手续费、发改委约谈相关企业、国常会关注上游涨价，一系列政策打压下市场通胀预期下修。因此，虽然通胀读数偏高，但通胀预期下修，10年国债利率从春节后的3.28%下行23bp到3.05%，7月份降准后更是快下35bp至2.79%。

进入9月份“双控”政策趋严导致工业品供需缺口再次扩大，上半年市场对“下半年PPI高点不会超过5月份的9%”的判断遭遇挑战，工业品涨价的情况远超预期，导致市场对降准后再次宽松的乐观判断发生逆转，9-10月份通胀预期持续升温，再次压制货币宽松空间，10年国债利率从2.79%上行25bp到3.04%。

站在当前时点，我们总结市场对2022年通胀走势基本形成了四个一致预期：①CPI向上，PPI向下；②CPI峰值可能阶段性突破3%，PPI可能进入负区间；③PPI向CPI的实际传导效果有限；④猪油价格难共振，温和通胀，压力不大。

关于CPI走势：对CPI的判断主要集中在对猪肉价格，猪价走势通常有明确的猪周期作为依据。2021年3月份能繁母猪存栏同比增速开始下滑，作为猪价的领先指标，能繁母猪存栏同比一般领先猪肉价格10-14个月，考虑到9月份母猪存栏同比16.7%仍处于较高水平，猪周期触底可能还需要1个季度左右的时间。从猪周期逻辑来判断，2022年猪价走势是“前低后高、上半年无虞、下半年高点”，下半年猪价高位时，月度CPI同比增速可能会阶段性破3%。

此外，受制于国内总需求走弱和地产周期下行，2022年消费品涨价的空间有限，疫情对服务消费需求的恢复仍有约束、居民收入水平和消费意愿的修复也是循序渐进的过程，因此2022年CPI温和上行、核心CPI走高空间不大的判断几乎是共识。

关于PPI走势：对2022年PPI走势的判断主要集中在国内工业品和国际原油的供需两个方面。国内方面，近期市场通胀预期大幅下修，主要得益于政策对大宗商品涨价的打压，展望2022年，除了高基数效应外，全球宽松货币政策退出，决定了海外需求难以大幅扩张，国内经济周期下行，内需也在边际走弱，钢铁、煤炭等商品价格的回落将带动2022年PPI中枢明显下移。

全球视角来看原油价格走势，根据EIA对全球原油供需缺口的判断，2022年2季度全球原油供给将会超过需求，那么预计原油价格走势基本也会呈现“前高后低”，下半年原油供需关系或从“供不应求”转向“供大于求”。从美国、中东、沙特阿拉伯等主要产油国和地区的石油产量来看，石油日均产量已经陆续回升，这就决定2022年上半年油价或许还是维持在高位，但下半年供需平衡后，油价基本无虞，这与猪价的“前低后高”刚好错开。

此外，从M1增速领先指标来看，M1增速领先PPI增速9~12个月，M1增速基本上反映微观主体的活力，与实体经济经营活动高度相关，2021年1月份开始M1增速持续回落，这就意味着2022年上半年开始，PPI增速也会面临较大的下行压力。

整体而言，2022年CPI向上、PPI向下，猪价前低后高、油价前高后低，猪油价格难共振，市场对通胀的分歧并不大。但我们认为，关于2022年通胀走势可能有一些潜在的风险点需要提示。

一是全球原油缺口能否如期收窄。从供给来看，截至2021年9月，全球钻井平台数仅恢复到2019年疫情前的70%、历史均值的57%，美国原油产能距离疫情前也还有差距；此外，2022年冷冬可能会导致原油供给提速缓慢、油价回落打击产油国供给意愿等，如果以上因素共振，2022年原油供需缺口难以收窄的风险还是不能完全忽视。

从需求角度来看，预计2022年全球石油日均需求100.57百万桶，较疫情前的2019年还高出1百万桶/日，而且不能排除疫情拐点出现对全球需求的提振超预期。此外，当前油价已经处于偏高位置，如果不见到供给或需求端大幅超预期，原油价格大幅回落的空间也不大，整体上对2022年油价走势的潜在压力还不能过度乐观。

二是国内环保限产和能耗双控的严厉程度仍是潜在的风险点。虽然近期对大宗商品的打压的效果立竿见影，但市场对2022年政策的判断仍有分歧。环保限产可能是以后的常态操作，而能耗“双控”政策是会“纠偏”、还是“延续”、或是“更严”无从考证，这就导致对2022年工业品价格走势不能高枕无忧。此外，考虑到2022年财政和基建发力、社融企稳等因素的合力，不排除工业品价格走势会发生相应改变，大宗商品涨价的警报并未完全解除。

基于对通胀走势的判断，我们对货币政策取向有如下衍生思考：

一方面，虽然2022年PPI中枢下移确定性高，但环保限产和能耗双控政策可能成为常态，部分需求旺盛的工业品价格还是维持在高位，全球原油供需缺口能否如期收窄也是潜在的风险点。虽然2022年国内货币政策会更加倾向对“滞”的治理，但“胀”的风险并未完全消除，预计上半年货币政策会更加倾向于“宽信用”而非“宽货币”。

另一方面，货币政策的收紧对应着货币在内外部的失衡，对内“贬值”表现为通胀，对外“贬值”表现为本币汇率贬值压力。虽然近年国内政策更多坚持“以我为主”，但2022年美联储流动性收紧，国内政策与海外大势“逆流”的步伐也不能迈的太宽，货币政策也要在一定程度上兼顾外部环境收紧的压力。

整体而言，2022年GDP+CPI的组合中，过热的可能性不大，市场对此也形成了较为一致的预期。但超预期的点可能来自于：①目前市场在“滞胀”组合中，预期更侧重于“滞”的一侧，但2022年基建发力、社融企稳的背景下，通胀预期可能会出现新的变化；②近期通胀预期快速降温，重要的贡献来自于政策打压，2022年国内政策对大宗商品影响的程度、全球原油供需缺口能否持续收敛等尚无定论，如果出现新的共振，对通胀预期的影响可能又是另外的故事。

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