当下世界会不会进入类似20世纪70年代滞胀的时期？

本文来自格隆汇专栏：一凌策略研究

未来的演绎路径可能有两条：第一，为维持毛利率水平而涨价；第二，如果牺牲毛利率，那么出口和内销的区别不大，将减少向海外的供应，无论哪一种路径，都会使得“中国输出通缩”这个过程发生变化。

当下世界会不会进入类似20世纪70年代滞胀的时期？对此，学术界对20世纪70年代滞胀成因的研究成果或许可以提供一些参考。除了被大众广泛认知并且最为“流行”的解释——供给冲击（石油危机）之外，20世纪70年代的滞胀可能由一系列更复杂的因素所导致，更重要的是，在这一次滞胀中，“通胀”不仅仅是一个结果，甚至成为了自身进一步演化的原因。

1. 在20世纪70年代以前，人们对“滞胀”的概念很陌生

从广义上看，滞胀描述了一段时期失业率与通货膨胀率高涨、经济增长停滞甚至降低的特殊经济状况（Zoher,1982）。但在20世纪70年代以前，人们很难在和平时期将“滞”和“胀”联系在一起，这种思想被菲利普斯曲线（Phillips,1958）准确描述，它也可以说是20世纪60年代最受各西方执政党认可的经济学理论之一，它代表着现实社会中的失业率与通胀率一直像一样呈反向变动，而政府则可以通过扩张的货币政策，付出一些“微不足道”的通胀代价就换来失业率的下降和选民的青睐。但不如人愿的是，20世纪70年代开始出现高通胀与高失业、低经济增长并存的现象，即我们在此讨论的“滞胀”，“滞胀”的出现意味着传统的菲利普斯曲线“失灵”了。

从狭义来讲，滞胀是描述20世纪70年代美国的产出增速和通货膨胀反向变动的特殊词汇。随后，很多国家或地区都曾在一些年间出现过通胀与经济增长反向变动的现象，但一般研究中仅将1973-1975年和1979-1980年美国特殊的经济形势称为滞胀，其他则少有提及。Barsky和Kilian（2000）对此提炼了5个特征事实：产出下降和通胀同时发生；石油价格及其它工业产品价格急剧上升；非石油和非农产品价格变化领先于石油价格变化；石油价格上涨恶化了已经发生的滞胀；石油价格上涨时，CPI和GDP平减指数反向变动。

图1：美国1950-2014年的经济增长率、通胀率和失业率的走势（在1970s，产出下降，通胀率升高）

图2：原油价格及非石油和非农产品价格（石油价格及其它工业产品价格急剧上升；非石油和非农产品价格变化领先于石油价格变化）

图3：石油价格上涨时，CPI和GDP平减指数反向变动

图4：经CPI进行调整后的原油价格及非石油和非农产品价格

 图5：石油市场非均衡分析（石油价格上涨恶化了已经发生的滞胀）

2. “滞胀”不是突发的事件，它是一个累积并加强的过程

目前学者们对于诱发滞胀的主要因素仍未有定论，但我们却发现各种解释之间并不互相矛盾，而是隐含着一条连贯的主线。接下来，我们将按照这一条隐藏的脉络重新去审视20世纪70年代。

（一）70年代之前的诱因之一：工资通胀累积

第二次世界大战结束后的20多年是主要工业国家经济增长和繁荣的特殊时期，其特点是生活水平快速提高，失业率非常低。但从1968年开始，所有主要工业国家的单位工业产出的劳动力成本快速上升，国际支付制度的压力越来越大，导致在1971年普遍放弃固定汇率制度（1971年尼克松政府结束了布雷顿森林体系）。

图6：1965-1971年七个主要工业国家的平均工资通货膨胀率

Nordhaus和William（1972）提到在1968-1971年世界主要的工业国“工资爆炸”的现象：从1968年开始，七个主要工业国家的平均工资通货膨胀率开始大幅上涨，在1970年到达顶峰后回落。他们认为，美国和加拿大的工资上涨可归因于劳动力市场的紧张，北美以外地区的工资上涨归因于进口商品价格上涨。此外，有的学派将世界主要的工业国“工资爆炸”归因于由越南战争引起的美国的需求通货膨胀造成的，但Kaldor和Nicholas（1976）否认上述学派的观点，因为美国的工资和价格通胀比欧洲或日本要温和得多，很难将国际价格的上涨归因于美国国内的通胀；而认为由经合OECD组织提出另一种的解释更有道理，即越来越强大的工会力量导致扣除所得税和保险缴款的工资增加，但仍然无法解释为什么“工资爆炸”发生在1968-1971年,而不是发生在这之前，因为扣除税收和保险已进行了十多年。总之，对于1968-1971年世界主要的工业国“工资爆炸”的起因，没有一个完美的标准解释。

Kaldor和Nicholas（1976）认为，绝大多数部门所要求和获得的工资上涨速度在某一时期是相互模仿的，这样做的动机是希望保持任何某一工人群体相对于其他群体的地位，而不是确保他们生活水平的绝对改善。因此，由于1960s末工业国多数部门的工资大幅上涨，使得单位工业产出的劳动力成本快速上升，导致工业制成品的价格上升，从而1968年后主要工业国同时出现通货膨胀。

（二）70年代前的诱因之二：扩张的财政政策和高福利支出

还有另一种解释认为财政支出过高是滞胀的另一个潜在原因。20世纪60年代美国政府在凯恩斯主义执政思想影响下，对战胜通货膨胀而出台的有可能抑制经济增长，导致更高失业率的任何经济政策心存恐惧，而且反对这类政策。与美国相同的是其他主要工业国——欧洲的英国、德国、法国、瑞典，亚洲的日本，执政党都将为劳动者争取福利作为施政的首要纲领。经过20世纪30年代“大萧条”的阴霾后，政府对经济衰退心有余悸，但对经济运行中潜在的通胀压力的严重性缺乏辨识能力或者重视，因此长期采取以减税和扩大政府支出为核心的赤字财政政策，拉高了福利水平（Robert，2012）。上图1中数据显示：1965-1970年美国的通胀率明显提高，这为后续滞胀的发生埋下了种子。

Li和Lin（2016）基于1950-2014年间美国的福利支出、失业率与通胀率数据，利用自回归分布滞后（ARDL）研究了福利扩张对于滞胀的影响，实证结果表明：社会福利支出对经济增长有显著的负面影响，而福利支出与通货膨胀和失业率均呈显著正相关。因此，Li和Lin（2016）认为，政府主导的长期居高不下的（刚性）福利可能是导致美国滞胀的潜在因素。财政负担过重的福利制度在一定程度上增加社会的货币供给，从而导致通货膨胀，并且由于社会福利的刚性，促使人们变得懒惰，失业率增加且产出减少，使国民陷入经济困境，这种因素带来的滞胀风险不容忽视。

（三）进入70年代的“大通胀”时代，迎来最流行的解释——供给冲击

凯恩斯主义者为了解释滞胀并存的现象，提出了“供给冲击假说”。该假说认为，原材料的负向供给冲击会增加生产成本，带来社会整体价格水平攀升。此时，扩张的货币政策不但得不到积极的响应，反而会进一步提高通胀、降低就业与产出。1973年和1979年两次严重的石油危机导致油价飙升，形成总供给冲击，石油负向供给冲击自然成为了研究滞胀成因时最常用的冲击。《大通胀》一书的作者认为这一解释此后被广为认可，很大程度上是因为“供给冲击”将通胀的责任甩到了“令人讨厌的外国人”和本就不受欢迎的战争上。

当然，“供给冲击”假说并不完全是情绪化的产物，它也有学术研究中实证的支持，Jiménez-Rodríguez和Sanchez（2010）同样基于G7国家20世纪70年代中期到80年代初期的数据进行研究。他们没有简单地根据通胀和产出增长对石油冲击的单独反应得出滞胀的结论，而是检验了联合反应的统计显著性，其实证结果显示：石油价格的波动对经济增长与通胀率产生影响，即石油价格上涨会导致滞胀。Kyrtsou等（2009）基于美国和一些其他国家的数据的研究也得到了相似的结论，即能源价格冲击可能引起滞胀。

与上述观点相反，Kilian（2008）在研究G7国家1947-1978年、2002-2003年石油冲击对产出和通胀的影响时却得出了相反的结论，并未发现石油供给冲击引发滞胀的证据。Robert（2012）认为石油危机会引起通胀，但往往夸大了石油价格在通胀中所起的作用，因为70年代汽油短缺及高企的汽油价格给的美国人心里留下了创伤，而且将通胀原因归咎于不得人心的战争，能更方便地满足政治需要和理性的需要。

（四）当通胀成为了通胀的原因：迟钝的货币政策&无效的价格管制和不断加强的通胀预期

Barsky和Kilian（2000）对“供给冲击假说”提出质疑，认为石油等价格快速上涨确实对产出形成了冲击，但并不是通胀快速上升的原因；相反，美国通胀快速上升是对前期持续宽松的货币政策的反应。他们构建了一个模型，在此模型中，货币扩张可以在不依赖供应冲击的情况下解释滞胀。其研究表明：货币政策的波动是产生滞胀的根本原因。Barsky和Kilian（2001）进一步总结认为，滞胀发生的原因很多，包括：过剩的货币以及突然收紧的“流动性”；美联储对经济形势错误的评估以及错误的货币政策目标；选举环境；持续强化的通胀预期；石油价格冲击；对货币政策行为缺乏约束等。但是，在上述原因中，过剩货币量是导致滞胀的主要原因，也是第一块倒下的“多米诺骨牌”。

政府不能够接受美联储任何提高利率、缩减货币量的行为，因为那将造成失业率的升高，而事实也确实是这样，在被广为称颂的80年代“里根与沃尔克”联手抗击通胀的故事里，人们也往往会忽略了数百万家庭、工作岗位都因为美联储的严厉手段而在衰退中受到严重创伤，尽管在这次衰退后美国迎来了更长期的经济繁荣。

在提高利率和缩减货币都行不通的情况下，“价格管制”成为了唯一可能的选择——价格管制在1960年代就率先出现了和平年代的运用，在1970年代的“滞胀”中更是被一度当做“灵丹妙药”使用。在1960年代约翰逊总统的任期内，他尝试过干预钢铁、铝、铜、电视机、食物、耐用消费品的价格，但这些举措在繁荣的经济下对价格影响甚微，1966年平均小时薪金提高了4.5%，比起1960-1965年平均每年3.2%的水平更高了，此后到1968年更是发生了上文中提到的“工资爆炸”。到了70年代，1971年8月15日，尼克松政府宣布实行为期3个月的工资物价管制以及劳资谈判干预，到1973年1月，尼克松在大选顺利完成以后，废止管制措施，因此被人为压制的物价开始迅速上涨。为此，尼克松力排众议又一次实施了管制措施，但新的管制措施造成了更严重的短缺，以食品为例，因为谷物的价格是在全球市场形成的，所以食品生产厂商被夹在不断上涨的饲料成本和固定的售价之间，农场主拒绝将牛送去屠宰场，从而肉食出现短缺。直到1974年4月，国会的授权到期，价格管制措施全部终止。这段尼克松价格管制的历史可简明地总结为，管制措施曾发挥效力，之后效力减弱，最后彻底崩溃。但这次失败并没有给继任者带来任何教育意义，卡特总统运用“自愿指导线”的道义劝告等收入政策来抑制通货膨胀，与劳而无功的尼克松彼此彼此。1978年10月，卡特政府推出了“收入政策”，该政策实施的第一年，要求工资的增长不超过7%，但这一上限实际上升到7.5%-9.5%之间(低收入员工和已经签订合同的员工被排除在外，这部分工人占全部劳动力的2/5)；物价标准同样复杂难解。审计总署后来一项研究得出的结论是，这一措施“没有对通胀产生明显的影响”。

实际上，限制工资和物价的所有措施，都因为掩盖了通胀的实质而使情况更为恶化了。企业广受非议的提高工资和提高价格的行为、工会以及员工本身，并不是引起通胀的原因。它们不像人们常说的那样，是反映经济力量、自私和自身利益的自发独立事件，相反，它们是通胀发生的结果（Robert，2012）。价格管制政策，虽在短期内取得了一定效果，但随后引发了供应短缺以及物价报复性反弹。价格管制加剧了短缺——短期会造成囤积居奇，中长期会导致供给减少，这二者都会加剧短缺。更重要的是：由于价格管制，使得价格信号不能正确地反映市场供求，从而导致资源的错误配置，造成供给面的效率损失，进而削弱供给面的活力，这种损害是更长远的（张晓晶，2011）。

通胀没有在苗头阶段被控制住，当它点燃了“预期”，通胀便愈演愈烈了。Robert（2012）认为只要人们怀有通胀率会更高的预期，为了补偿过去的通胀并稍有盈余，工人会要求增加工资，公司则会满足这些期望，因为他们认为更高的价格可以覆盖更高的劳动力成本，从而通胀便会自我反哺。因此，如果政府通过发行数量更多的货币而听任其发展，那么通胀将会无可阻挡。另一方面，Delong（1997）认为，由于美联储希望利用一条非垂直的菲利普斯曲线（即通过容忍通胀率的提高来减少失业率）来管理经济，而出于对1929-1933年大萧条的心有余悸，因此不敢用高失业的方式来应对通胀。但宽松的货币政策导致通胀预期上升先于供给冲击，使得高通胀不可避免，食品与能源价格冲击只是在其中扮演了并不重要的角色。此外，张晓晶（2011）认为，在20世纪70年代OPEC国家石油涨价之前，已经明显出现其他工业投入品价格上涨的情形，这种变化是由扩张政策下的经济过热引起的。后续，货币当局未能控制住通胀预期，导致价格轮番上涨，这表明央行预期管理在控制通胀中的重要作用。

3. 回到当下，有可能再次“大通胀”吗？

简而言之，20世纪70年代的滞胀可以被一个顺畅的逻辑解释：主要的工业国家经历了战后的繁荣发展，开始建立更强调收入公平，就业稳定的政治制度，在这个政治环境下，降低失业率和提高国民福利是执政党对选民的承诺，于是扩张型的财政政策、高福利支出以及工会组织的建立，使得需求高企、工资逐渐上升，成为了通胀的诱因。而进入70年代后，石油危机的供给冲击进一步导致物价的上涨，而此时货币政策却因为政治诉求的掣肘难以进行收缩，无效的价格管制加剧了短缺，使人们的通胀预期愈演愈烈，工人们不仅要求工资要补偿过去一年的通胀，甚至要随通胀调整，或者要约定固定的涨薪幅度，这进一步使得经济陷入了“物价-工资”的螺旋上升之中。

那么，全球还可能出现大通胀吗？这可能需要回答几个问题：

第一、1960至1970年代主要工业国家大力发展福利制度，我们看到英国、法国、美国在那时的社会福利支出占GDP比重经历了长期且快速的提升，这成为了后来学术分析中对“滞胀”的一大解释因素——如上文中所说：福利制度会增加货币量、让工人认为工资和福利提升是理所当然的、让劳动力变得懒惰从而增加失业率同时减少产出，进一步促使政府进行财政扩张的需求侧管理。那么政治环境是否与那时出现了显著的不同，政府是否从“大通胀”中吸取了教训，提高了对“失业率”的容忍度？央行能否实现独立性，应对通胀的潜在压力？事实数据是在本次疫情之后，上述国家的福利支出都出现了大幅抬升，上升幅度和速度超过金融危机和20世纪60-70年代。

图7：20世纪60-70年代出现了大幅的福利支出占比上升的情形，本轮疫情之后福利支出占比跳升幅度超过那时

数据来源：Wind

第二、在“供给冲击”的假说下，学者们认为是石油的价格的上涨导致了工业品的价格轮番上涨，这一影响可能是长期而深远的，我们发现以美国的投入产出表计算，能源占中间投入的比例在1973和1979年出现了两次跳升，且之后也并没有回落。如果中东围绕石油的纷争在当时被认为是“一次性冲击”，那么当下席卷全球的疫情所带来的供应链受阻和能源资本开支不足会是“一次性冲击”吗？叠加能源转型的诉求又会如何？按照2018年的投入产出表计算，在中国，电力、热力的供应占全部行业中间投入的3.7%，如果再考虑所有能源品，即煤炭与石油和天然气，这一比例将达到7.5%;能源价格的上涨将明显推升全社会的生产成本。

图8：美国能源投入占中间投入的比在1970-1980年间从5.9%上升到14.4%

数据来源：BEA

表1：在中国，考虑所有能源品占全部中间投入的比重为7.5%（根据2018年投入产出表）

 数据来源：国家统计局

第三、主要的工业国家序列已经发生了显著的转变，中国跻身全球舞台，当下中国所提出的“共同富裕”与当时主要工业国家所提倡的“福利社会”异同如何，是否将带来工资的上行？对全球而言的意义在于，中国在21世纪初进入WTO后凭借劳动力成本上的优势为全球输送了大量低价的工业品，而这一过程有可能因劳动成本的上升而发生逆转：在最初加入WTO时，国内出口型企业开始占据全球市场，但“增量不增利”，此后中国企业均通过技术改进或管理效能提高出现毛利率的再次提升，但这一趋势在2012年之后走平，与2012年出现15-59岁劳动力人口拐点的时间点发生巧合，自2017年之后出口型、非出口型企业均大幅下滑。当下，国内的“老龄化”的现象颇受瞩目，未来的演绎路径可能有两条：第一，为维持毛利率水平而涨价；第二，如果牺牲毛利率，那么出口和内销的区别不大，将减少向海外的供应，无论哪一种路径，都会使得“中国输出通缩”这个过程发生变化。

 图9：加入WTO的前五年（2001-2006），出口型企业毛利率连续下滑，“增量不增利”；在2012年后毛利率提升趋势减缓，2017年后整体下滑

数据来源：Wind

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