光大固收：CPI继续快速向上动力有限，PPI本轮向上周期顶部明确

本文来自： 债券人，作者：光大证券固收张旭、李枢川

PPI继续走强，但大概率达到这一轮向上周期的顶部。

摘要

事件

2021年11月10日，国家统计局发布2021年10月CPI和PPI数据：2021年10月CPI同比上涨 1.5%，9月为上涨0.7%；核心CPI同比增长1.3%，9月为1.2%；PPI同比上涨13.5%，9月为10.7%。

点评

CPI提升明显，但主要来自供给端影响，尤其是食品项和能源项；后续持续向上的动力有限。10月CPI同比上涨1.5%，增速比9月上升0.8个百分点，回升幅度明显；环比上升0.7%，比9月上升0.7个百分点；核心CPI同比为1.3%，较9月提升0.1个百分点，距疫情前水平只有一步之遥。消费品物价呈现CPI提升显著但核心CPI变动不大的态势，由于核心CPI剔除了食品和能源项，反映的是需求端强弱，因此10月CPI的提升主要来自供给端，而从供给端细项来看，10月CPI提升主要来自食品端和能源品端。后续，供给端对CPI的拖累可能正在转向，CPI或有明确的底部，继续快速向上及再次降至1%以下的可能性均较小。后续决定CPI高度的因素主要还是需求端。从目前公布的9月份经济数据来看，需求仍相对疲弱，经济整体处在探底过程中，决定了CPI继续提升的幅度有限，短期内仍难以有太强表现。

PPI继续走强，但大概率达到这一轮向上周期的顶部，后续需要关注回落速度。10月PPI同比上升13.5%，涨幅比9月上升2.8个百分点，续创近年来新高。从数据表现来看，10月工业品端物价提升明显，但大概率也将是这一轮PPI周期顶部。10月PPI继续快速攀升主要来自国际大宗商品以及国内主要能源、原材料供应偏紧。国际大宗商品方面，10、11月以来（截至11月9日，下同）RJ/CRB指数月均值环比分别变动14.54、-0.47点，布伦特原油期货结算价10、11月以来环比分别变动8.9、-0.2美元每桶，整体均处于高位震荡态势，继续攀升的势头中止。国内能源方面，在一系列保供稳价政策推动下，11月以来国内动力煤、焦煤期货结算价均值较10月分别环比下降了36.0%、27.7%，下降幅度较大，并且后续价格可能继续向下。综合国际、国内能源价格来看，10月PPI大概率是这一轮向上周期的顶部，而目前国内煤炭价格下降较快，后续可能需要更加关注PPI回落的速度。

债市观点

回溯近期债券市场走势，8月中旬以来，10Y和1Y国债收益率整体处于区间震荡态势，且震荡的区间并不大。而资金面方面，今年2月以来，DR001、DR007整体处在区间变动。目前经济处在探底阶段，但政策处于加快发力阶段。我们认为，下一阶段货币政策仍将维持稳健中性，MLF利率较难出现变化，资金市场利率也仍将继续以政策利率为中枢波动，政策对经济的托底作用也将逐渐显现，对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。

风险提示

近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。

1、事件

2021年11月10日，国家统计局发布2021年10月CPI和PPI数据：2021年10月CPI同比上涨 1.5%，9月为上涨0.7%；核心CPI同比增长1.3%，9月为1.2%；PPI同比上涨13.5%，9月为10.7%。  

2、点评

2.1、CPI提升明显，但主要来自供给端影响，尤其是食品项和能源项；后续持续快速向上的动力有限 

2021年10月CPI同比上涨1.5%，增速比9月（0.7%）上升0.8个百分点，中止连续4个月回落态势，且回升幅度明显；环比上升0.7%，比9月上升0.7个百分点。

10月核心CPI同比为1.3%，较9月提升0.1个百分点，距疫情前水平只有一步之遥（2020年4季度核心CPI同比均值为1.4%）。10月核心CPI环比为0.1 %，9月为0.2%，增速有所下降。但从历史数据来看，2016-2020年间10月核心CPI环比增速比9月分别下降0.3、0.5、0、0.1、0.1个百分点，说明10月核心CPI环比下降有一定的季节性因素在，尚需进一步观察。

从数据表现来看，消费品物价呈现CPI提升显著但核心CPI变动不大的态势，由于核心CPI剔除了食品和能源项，反映的是需求端强弱，因此10月CPI的提升主要来自供给端，而从供给端细项来看，10月CPI提升主要来自食品端和能源品端。从环比来看，10月食品价格由9月下降0.7%转为上涨1.7%（影响CPI上涨约0.31个百分点，占总涨幅44%），其中鲜菜价格上涨16.6%（影响CPI上涨约0.34个百分点，占总涨幅近50%，主要受降雨天气、夏秋换茬、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素叠加影响），另外随着消费需求季节性增加，加之第二轮中央储备猪肉收储工作有序开展，猪肉价格自10月中旬起也持续回升，10月下降2.0%，但降幅比9月收窄3.1个百分点。能源项方面，10月汽油和柴油价格分别上涨4.7%和5.2%，合计影响CPI上涨约0.15个百分点（占总涨幅两成多）。10月服务价格环比、同比分别为上涨0.1%、1.4%，涨幅均与9月持平，说明服务消费的价格并没有明显变化。

结合近几个月食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断：

1）供给端对CPI的拖累可能正在转向，后续CPI或有明确的底部，再次降至1%以下的可能性较小。10月中旬以来，猪肉、蔬菜价格均有一定的回升，而能源类商品价格也有高位企稳态势，但持续攀升的可能性也不大。

2）后续决定CPI高度的因素主要还是需求端。从目前公布的9月份经济数据来看，需求仍相对疲弱，经济整体处在探底过程中，决定了CPI继续提升的幅度有限，短期内仍难以有太好表现。

对于后续消费品端物价的走势，在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），但居民资产负债表的修复可能刚刚开始，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也将压制消费品端物价的表现。

2.2、PPI继续走强，但大概率达到这一轮向上周期的顶部，后续需要关注回落速度  

10月PPI同比上升13.5%，涨幅比9月上升2.8个百分点，续创近年来新高；环比上涨2.5%，涨幅比9月提升1.3个百分点（连续4个月提升，增幅持续加大）。

从数据表现来看，10月工业品端物价提升明显，但大概率也将是这一轮PPI周期顶部。10月PPI继续快速攀升主要来自国际大宗商品以及国内主要能源、原材料供应偏紧。

国际大宗商品方面，9、10月、11月以来RJ/CRB指数月均值分别为222.33、236.87、236.40（11月统计截至9日，下同），10、11月以来环比分别变动14.54、-0.47点，11月以来RJ/CRB指数整体属于高位震荡态势。国际原油价格方面，9、10月、11月以来布伦特原油期货结算价分别为74.7、83.6、83.4美元每桶，10、11月以来环比分别变动8.9、-0.2美元每桶，同样整体处于高位震荡态势，但继续攀升的势头中止。

国内能源方面，在一系列保供稳价政策推动下，11月以来国内动力煤、焦煤期货结算价均值分别为929.7、2318.3元每吨，较10月分别环比下降了36.0%、27.7%，下降幅度较大，并且后续价格可能继续向下。

综合国际、国内能源价格来看，10月PPI大概率是这一轮向上周期的顶部。由于目前国内煤炭价格下降较快，后续可能需要更加关注PPI回落的速度。

债市观点 

回溯近期债券市场走势，8月中旬以来，10Y国债收益率最高点为3.04%（10月18日），最低点为2.82%（9月1日），1Y国债收益率峰值为2.40%（9月14日），最低点为2.18%（8月10日），整体处于区间震荡态势，且震荡的区间并不大。

后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处在探底阶段，但政策处于加快发力阶段。央行货币政策委员会召开第三季度例会指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。财政政策方面，7月下旬以来政府债供给提速，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。资金面方面，今年2月以来，DR001、DR007整体处在区间变动。我们认为，下一阶段货币政策仍将维持稳健中性，MLF利率较难出现变化，资金市场利率也仍将继续以政策利率为中枢波动，政策对经济的托底作用也将逐渐显现，对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。

风险提示

近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。