原文标题：《ARK 估值比特币系列三：善用成本及盈亏指标主动管理仓位》

撰文：方舟投资

编译：律动研究院

在上一篇律动研究院翻译的《ARK 估值比特币系列二：从链上数据分析交易行为》中，ARK Invest 对各类单项指标进行了详细介绍，然而单一绝对指标的判断往往过于片面，我们需要通过相对估值指标更全面地进行对比。

本文作为 ARK Invest 估值 Bitcoin 的最后一篇，从成本基准及盈亏两个层面将相对指标进行划分，并对 MVRV、MVTV、投资者市值、SLRV、RPV、STH P/L，以及卖盘枯竭常数进行了详细解析。通过链上数据收集及指标分析为主动投资者提供更加精准的交易信号。律动 BlockBeats 对原文进行了翻译：

这是我们比特币系列的第三部分，也是最后一部分，旨在为主动投资经理人提供了一个分析比特币基本面分析框架，这是传统资产分析模型无法做到的。下图所示的三层金字塔描述了基本原理，底层基建被视作为高层的搭建模块。

注：市场价值与已实现市值之比（MVRV）是一项长期指标，用于评估 Bitcoin 长期的市场周期表现。HODL 其实是单词「hold」的错误拼写，该术语指的是一种买入并持有 Bitcoin 或其他 Crypto 的策略。资料来源：ARK Investment Management LLC，2020

在本系列的第一部分《ARK 估值比特币系列一：从底层数据了解基本面》(On-Chain Data: a New Framework To Evaluate Bitcoin) 中，我们详细介绍了金字塔底层用于评估比特币网络健康状况的数据。在第二部分，《ARK 估值比特币系列二：从链上数据分析交易行为》（Buyer and Seller Behavior: Analyzing Bitcoin』s Fundamentals）中我们集中关注了中间层的数据，评估比特币投资者的仓位及成本。在本系列的最后一部分，我们在顶部数据层寻找像传统股票分析中与 EV/EBITDA 相似的相对估值指标，以此提供买入或卖出信号。有了这些数据，我们相信主动投资经理人应该能够识别出短期至中期的比特币失效。

根据经济流动和市场参与者的行为，我们发现了两种类型的链上指标 :

成本基准指标是指不同市场参与者在一段时间内用比特币进行交易的成本函数，其中包括 :

1. 市值与已实现市值之比（MVRV）
2. 市值与热学市值之比（MVTV）
3. 投资者市值（Investor Capitalization）
4. 短期与长期已实现市值之比（SLRV）

盈亏指标是指买家和卖家以美元及 BTC 本位计算利润和损失的函数，其中包括 :

1. 已实现盈利与市值之比（RPV）
2. 短期投资者盈亏比（STH P/L）
3. 卖盘枯竭常数（Seller exhaustion constant）

本文将逐一解析上述的每一项指标。

成本基准指标

市值与已实现市值之比

此概念由 Murad Mahmudov 及 David Puell 于 2018 年被首次提出。

MVRV 比率是用市值除以已实现市值得出的，它衡量比特币的价格相对于市场中所有参与者的平均链上成本。当 MVRV 低于 1 时，市场上的卖单都处于亏损状态，从历史上来看这标志着周期性的底部。相反，当比特币市值相对于平均成本大幅上升时，比特币通常会经历大规模获利回吐。

从历史数据来看，当 MVRV 比率超过 10 时，比特币价格就达到了顶端，正如下所示。近期，基于波动性调整的情况下，MVRV 比率达到了 8，此时比特币的价格下跌了 53%，这可能意味着我们到达了一个局部、而非全局性的顶部。经过 5 月份 53% 的回调后，波动率调整后的 MVRV 从大约 8% 下降到 2% 以下。现在 MVRV 比率为 4，处于中性状态范围内。

资料来源 : ARK Investment Management LLC

市值与热学市值之比

本概念由 Glassnode 于 2019 年被首次提出。

作为一个均值回归指标，MVTV 是指市值除以热学市值（或支付给矿工以确保网络的安全的累计美元价值）。MVTV 将 Bitcoin 的价格与支付给 Bitcoin 矿工的隐含值进行比较，而矿工则专注于验证交易和保护比特币网络。匿名分析师 GeertJancap 对 MVTV 的最佳解释是：MVTV 的比率类似于股票估值中使用的 EV/EBITA 倍数。MVTV 将投资者当前市值与矿工的现金流进行了对比。

和 MVRV 一样，MVTV 比率在去年四月时显示，当 Bitcoin 价格到达 63,000 美元时市场处于强健的牛市趋势，但是市场并没有到达投机过热的情况，如下所示。比特币的价格已经从 50% 的下跌中恢复过来，MVTV 也已经接近了局域性高点。

资料来源 : ARK Investment Management LLC

投资者市值

此概念由 ARK Invest 与 David Puell 于 2021 年被首次提出。

投资者市值，是指已实现市值减去热学市值，可以很好地衡量熊市期间的「割肉」情况。投资者市值减去以成本基准计算的热学市值。通过从总成本中扣除支付给矿工的总价值，我们可以评估 BTC 在市场周期底部的公允价值。

如下图所示，在熊市期间，市值通常会回归到投资者总市值总额，并在趋于均势时发生偏离。截至 2021 年 10 月，投资者市值总额约为 4000 亿美元，比总市值低了 68%。

资料来源 : ARK Investment Management LLC

短期与长期已实现价值之比

此概念由 ARK Invest 与 David Puell 于 2021 年被首次提出。

SLRV 比率是由一天的 HODL 浪除以六个月到一年的 HODL 浪，并将两者以已实现市值进行加权得出。这个指标比较了 BTC 每天的变动和六个月到一年前的变动。换句话说，这也就是短期货币流通速率与中长期货币流通速率之比。这个比率以复杂的计算对价格失效进行了验证。从历史上看，当比率低于 0.04 且短期货币流通速率较低时这就意味着我们在熊市之中，这也意味着此时速率相较于中长期速率相对低迷。

当比率超过 0.04 时，新的牛市行情就会出现，如下图所示：

资料来源 : ARK Investment Management LLC

盈亏指标

已实现利润价值比

此概念由 ARK Invest 与 David Puell 于 2021 年被首次提出。

RPV 比率是以美元本位计算的已实现链上利润除以已实现市值，此比率衡量了每日获利行为与买方平均成本之差。当比率为 1 时（此前从未发生）表明每一个 BTC 在同一天都发生了地址变动。从历史上看，当获利者在一天内将其持有的资产转移 2% 或更多时，市场就达到了周期性顶点。相反，当他们在一天之内只移动了 0.001% 的 Token 时，市场就已经在触底的过程中了。

在今年早些时候，此比率达到了略低于 2，接着 BTC 价格下跌了 53%，之后 RPV 比率重新回到了较为健康的水平，如下图所示：

资料来源 : ARK Investment Management LLC

短期投资者盈亏比

此概念由 ARK Invest 与 David Puell 于 2021 年被首次提出。

另一个衡量价格失效的指标是短期持有者（STH）的利润 / 亏损（P/L）比率，即 BTC 短期供应的盈利除以亏损。比率为 1 通常意味着处于牛市中的短期底部和熊市中的短期顶部。当该比率低于 1 时，在过去 155 天内转移 BTC 的市场参与者总体上是亏损的。反之，当比率高于 1 时，短期参与者总体上是有收益的。当卖出时比率为 1 左右时，意味着 BTC 通常已进入熊市。

在去年春天 BTC 从 63,000 美元回调到大约 30,000 美元之后，其 STH P/L 比率稳定在 1 左右，如下图所示，表明它正在筑底。如今，STH P/L 为 52，这一数值表明了 BTC 可能到了短期的顶部。

仅供参考，不应视为投资建议，或购买、出售或持有任何特定证券或加密货币的建议，资料来源：ARK Investment Management LLC

卖盘枯竭常数

这是由 ARK 资本和 David Puell 在 2021 年首次提出概念。

最后，结合利润指标，波动率可以成为比特币未来价格变动的重要参考指标。下图所示的卖盘枯竭常数是比特币总流通供应量中的已获利比例乘以其在过去 30 天的波动率。这个指标衡量的是这两个因素是否一致。具体来说，低波动性和高亏损与人们割肉、贪婪以及触底反弹的 BTC 价格有关。

仅供参考，不应视为投资建议，或购买、出售或持有任何特定证券或加密货币的建议，资料来源：ARK Investment Management LLC

总结

BTC 网络及 BTC 与传统的资产类别并不相似，许多投资者似乎正在努力寻找从底层分析它们的方法。在我们看来，BTC 网络的价值取决于其经济效用，而 BTC 的价值取决于其供应和需求。在中短期内，我们认为投资者应该能够评估 BTC 的买家和卖家行为，并使用相对价值指标来对 BTC 头寸进行主动管理。

希望这个系列能让大家明白投资者如何在成本以及盈亏指标方面评估 BTC 的投资价值。