铜冠矿建的采矿服务业务与控股股东有色控股旗下的公司是存在一定的同业竞争关系，这在经营上是很容易产生公允性问题。此外，因业务大量外包给一家国内竞争对手，也让人对其自身的生产能力有所担忧。

铜冠矿山建设股份有限公司（以下简称“铜冠矿建”）是铜陵有色金属集团控股有限公司（以下简称“有色控股”）旗下子公司，于2020年7月提交了上交所主板上市申请。从招股书披露的信息来看，公司营收和业绩在报告期内存在大量赊销情况下依然表现平平，甚至有的年份还出现了负增长。

经营中，铜冠矿建除存在工程建设业务以外，采矿服务业务所占比重也在逐年加大，然而这一业务与控股股东有色控股旗下的公司却存在一定的同业竞争关系。此外，铜陵矿建的采矿服务业务分包率较高，经营上严重依赖一家国内竞争对手，如此安排让人对其自身的业务能力感到担忧。

与控股股东旗下公司存同业竞争可能

招股书披露，铜冠矿建的两大主营业务为矿山工程建设和采矿运营管理，公司熟练掌握各种大规模开采技术和采矿方法，在采矿运营方面拥有精湛的工艺技术，主要业务量也以掘进量、支护量和采矿量为准，因此从本质上讲，公司就是一家矿山开采类企业。

有色控股集团是公司的控股股东，其下属企业也多数围绕矿山开展业务的，譬如铜陵有色等9家公司经营范围就涵盖了采矿活动，若从经营项目看，铜冠矿建与这些采矿企业是存在一定的同业竞争关系的，然而在招股书中，公司却解释称，采矿运营管理业务收入所得为劳务收入，与上述9家公司收入类型不同，譬如上述企业拥有采矿权而铜冠矿建没有。

从实质大于形式角度看，如此的解释是牵强的，因为铜冠矿建并不能简单以产品销售收入类型、有无采矿权等情况来认定自己不构成“同业竞争”。作为一家矿山开发服务企业，铜冠矿建虽然没有采矿权，但其可以通过采矿业务承包的方式代替矿山企业客户进行全方位的矿山开采运营服务，其业务涉及矿山开拓、采准、切割、运输、提升、给排水、通风、机电等多系统的运行管理，需组织实施地质探矿、探水泄水、掘进工程等生产工序，实际开采活动与矿山企业自主开采的工序活动是一样的。

值得一提的是，铜冠矿建披露其控股股东旗下涉及采矿活动的企业时，还漏报了两家公司——中铁建铜冠投资有限公司和安徽金磊矿业有限责任公司。Wind显示，前者工商信息的经营范围包含了“有色金属采选、冶炼、加工”项目，而后者经营范围则包括了水泥用石灰岩露天开采项目。从经营范围上，这两家公司同样涉及采矿活动。

业务开展依赖竞争对手

从招股书披露的数据看，报告期内（2017年~2020年6月30日），铜冠矿建的采矿运营管理业务外包率很高，虽然公司自称“公司仅对非核心环节进行分包”，但记者却发现，公司将部分采矿运营管理项目进行了业务分包，其只负责项目统筹规划、技术工艺支持等前期环节，核心运营实施环节交由外包供应商完成，报告期内，采矿运营管理项目的分包成本占比均维持在60%左右。

资料显示，铜冠矿建有三个采矿运营管理项目，其中最大的项目是“大红山铁矿Ⅰ号铜矿带150万吨年采矿充填及Ⅲ及Ⅳ矿体充填工程”（以下简称“大红山采矿”），该项目的收入比重很大，公司将该项目业务分包给四川致中致和建设工程有限公司（以下简称“致中致和”），报告期内的采购合同金额分别为13748.40万元、7133.46万元、11213.04万元和5176.13万元。报告期内，致中致和一直是公司第一大供应商，公司对其采购金额一直占采矿运营管理业务分包成本的80%左右。

公司采矿运营业务对致中致和的业务分包依赖性较强，在大红山采矿工程业务外包给致中致和后，因公司不参与工程中的核心环节，导致自己的议价能力不足：2017年至2019年，公司采矿运营管理业务收入贡献虽然分别占比20.91%、19.81%和25.69%，但毛利占比却只有12.19%、8.59%和5.93%，毛利率也分别仅有7.75%、5.96%和3.49%，如此情况意味着，公司的盈利空间在逐年下降中。

致中致和与铜冠矿建一样是持有矿山工程施工总承包一级资质的，其主营业务包括矿山工程，铜矿采选、铅锌矿采选、铁矿采选、磷矿采选和稀土矿采选等，是铜冠矿建的国内重要竞争对手，这意味着，一旦公司的矿山企业客户绕开自己直接与致中致和合作，则不仅会影响到公司的采矿运营服务能力，甚至还可能导致公司与致中致和在矿山运营管理领域展开直接竞争。

事实上，在大红山矿山等客户上，致中致和已经开始与公司展开直接竞争了。譬如在2021年2月，致中致和就中标了“玉溪大红山矿业有限公司二道河矿段100万t/a采选工程采区斜坡道上段(225m～305m段)及相关平巷掘进、支护、安装工程”项目。而在2021年7月江西省机电设备招标有限公司举行“天古山绿色建材生态产业园年产233万吨骨料开采及加工承包项目（EPCO）”开标大会上，招标候选人名单中也包括了铜冠矿建和致中致和。类似情况还有很多，总的来看，两者在实际经营中已经成为直接竞争对手了。

经营中过度赊销加大回款压力

或正是业务开展中过度依赖竞争对手，导致铜冠矿建营收表现一直平平。报告期内，公司的营业收入分别为105699.60万元、98271.10万元、103601.01万元和42085.00万元，2018年和2019年增速分别为-6.75%和6.94%。

值得一提的是，在营收平平下，铜冠矿建报告期内的应收账款、应收票据及应收款项融资却是一路增长，分别达到39775.82万元、41471.26万元、54052.50万元和40589.84万元，2018年和2019年增速分别为4.26%和30.34%。应收项目金额增长率高于营收增长率，说明公司2018年和2019年的营业收入有很大部分是来自于经营性债权。

从经营性债权占营业收入的比例看，报告期内分别达到了37.63%、42.20%、52.17%和96.45%，呈现出逐年快速增长态势。此外，应收账款周转率在报告期内也由3.31降至1.32。整体来看，经营性债权的持续增长对公司流动资金占用显然是不容忽视的。

从应收账款客户来看，主要是矿山工程建设业务的客户，2017年至2020年1~6月，该业务收入占主营业务收入的比例分别为78.23%、79.88%、73.63%和68.54%，整体收入占比呈现下滑趋势。考虑到矿山工程建设又是公司主营业务收入的主要来源，从公司实际营收仅维持在10亿元左右的事实看，对大客户的大量赊销并没有换来公司收入的增长，相反还因此让人怀疑公司该项业务的订单获取能力是有所不足的。

更为重要的是，一旦大客户还款不及时，或者出现大量应收账款无法回收的情况，则大量坏账的产生必然对公司业绩影响明显。仅从招股书披露数据看，仅在2017年度、2018年度、2019年度及2020年1~6月，公司资产减值损失就分别达到了1181.95万元、722.96万元、411.17万元和0万元，这对于净利润仅有4000万元~6000万元的铜冠矿建来说，显然不是个小数目。

采购数据勾稽异常

除了营收方面的问题，若进一步核算铜冠矿建采购方面数据，可发现公司在这方面也是存在让人担忧之处。

招股书披露，铜冠矿建2019年向前五大供应商采购的金额为22917.41万元，占采购总额的比例为37.30%，由此推算出铜冠矿建当期的采购总额约为61440.78万元。

在2019年的合并现金流量表中，铜冠矿建“购买商品、接受劳务支付的现金”为54220.11万元，剔除当年预付款项增加的138.59万元的影响之后，则与采购相关的现金支出为54081.52万元。若先不考虑公司的采购增值税情况，将未含税采购额与现金支出相勾稽，则可发现2019年未含税采购比现金支出多了7359.26万元。理论上，该部分应体现为经营性债务的增加。

事实上，铜冠矿建2019年的应付账款及应付票据合计达27924.71万元，相比2018年相同项目合计不仅未增加，相反还减少了1146.61万元，与理论应增加额相比相差了8505.87万元，如此情况反映了公司至少有8505.87万元采购额是没有获得相应数据的支持的。

2018年情况也存在类似情况。招股书披露，铜冠矿建2018年向前五大供应商采购的金额为27478.82万元，占采购总额的42.27%，由此推算出当期铜冠矿建采购总额约为65007.85万元。

同期，铜冠矿建“购买商品、接受劳务支付的现金”为62018.09万元，剔除当年预付款项减少的197.17万元的影响之后，与采购相关的现金支出为62215.26万元。若先不考虑公司的采购增值税情况，就将未含税采购额与现金支出相勾稽，可发现2019年未含税采购比现金支出多出了2792.59万元。理论上，该部分同样应体现为经营性债务的增加。

事实上，铜冠矿建2018年的应付账款及应付票据合计达29071.32万元，相比2017年相同项目合计数据不仅没有增加，相反还减少了3179.73万元，这一结果与理论值少了5972.32万元。

值得注意的是，上述结果还是在未考虑增值税情况下的差异，若考虑增值税的影响，这些差额还将会更为明显。

（本文已刊发于10月30日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）