高景气军工小老虎！

在珠海航展上看飞机，广大军迷最津津乐道的。

无疑是20姬的菊花。

工艺越发柔顺丝滑的肤浅肉体，掩盖不了锯齿状尾部喷口的光芒万丈。

同志们，国产航发突破了一大步啊。

随后的发布会，确认了20姬用上国产航发的消息。

虽然坊间早就传过20姬换发后的试飞图片，但在大庆和航展上公开亮相。

说明已经定型。

这就意味着20姬已成完全国产化形态，大批量产不成问题。

有人要开喷了，航发不是传说中的WS-15，不就是WS-10改吗，矢量都没有，离20姬的终极形态差点意思。

凭啥就要上产能了？

军工嘛，就是这样神秘兮兮，防火防盗防敌特，虽然诸多关键信息不得而知，但20姬问世10年，也该装备部队，形成战斗力了吧。

要知道，战斗机不是突击步枪，拿上就可以突突突。

战斗机是一个系统。

他不仅需要飞行员，还需要地勤、空勤、指挥等一系列体系来支持。

体系有了，还不够。

还需要不断的训练磨合、协调处置、装备迭代等一系列制度机制来建设、维持战斗力。

这都需要时间，无法临阵磨枪。

既然“要准备打仗”，“打胜仗”都上了最高文件，所以要我看，20姬的生产至少、保底会一直延续到2027年。

不要问我为什么，这和某件大事，某个关键时间点是……

来源：伪政府

就算我看的不准，我国“双循环”的经济格局，注定我兔要活为自己曾经最讨厌的样子。

社会主义同样也要武装经商，军事力量一定会辐射到全球，决定了深蓝海空军的存在和必要。

所以航工的总工们才会豪气万丈的说：

“（20姬）地上还有一堆”

“只要空军需要，航空工业能满足任何需求”

在战忽局的一片哀叹中，还是来说点正事，君临发现一民企，受益20姬的大量列装......

也许有人又要说了，军工大佬、国企长子、共和国脊梁这些核心资产你不研究。

看那些小朋友做甚？

说来话长。

可能是因为如今我国和西方关系若即若离，所以当初的热恋往事就不再提及。

鲜为人知的“和平典范”计划，远不是魔改8姬那么简单。

要知道，当时的中国航天工业，战斗机是手艺精湛的工人一架一架手工钣出来的，零部件无法标准化、模块化，导致了产能低下，一致性差。

正是由于中方在美亲眼目睹并学习了美方真正的高精尖技术，以及更先进的研发制造制度体系，震撼之余，幡然猛追。

就是这些二战之前欧美就奠定的体系，为中国战机追赶世界水平指明了方向。

我国战机研制从此迎来历史拐点，跳出了60年代前的苏联模式。

此后的国产新型战机的研制普遍采用了西方标准，自行研制和山寨毛子两条腿走路，才有了10姬、11姬、15姬、20姬。

所以众多军工粉口中的成飞、沈飞、商飞“小核心、大协作”，其浓浓的欧美市场经济腔调，就是源自于此。

所谓“小核心、大协作”，可以用苹果产业链类比，苹果紧紧抓住IOS+芯片，其他交给产业链。

可以说，强大的产业链，才是“小核心”不断创新，积累技术壁垒的基础。

那些国际顶尖航空产业链企业，从罗罗到伍德沃德，从雷神到松斯特兰德等等，都是民企，都是从专精特新到一代枭雄。

而我国国防工业大发展，会带动成批的产业链公司从小到大。

从投资的角度看，这无疑是历史性的机遇。

那他们是如何发展起来的？

答案当然不是某某教授掌握独步天下的神秘技术，某某董事长三顾茅庐。

而是简单的唯物主义——源源不断的订单。

只有挣到钱了，才会不断研发创新搞新订单，从而积累技术，直至不可超越。

这么说有点枯燥，下面不妨听君临讲个故事，焊管子的故事。

1

1942年7月，六架增援英国的美P38“闪电”战斗机，遭遇恶劣天气迫降到格陵兰岛。

在茫茫冰原上，这些P38一待就是几十年，直到上世纪八十年代，才有人探测到它们的踪迹。

但五十年的风雪，将飞机埋入厚达200英尺的冰层之下。

为了让他们重见天日，满足有钱人的收藏欲，一帮探险者决定采用灌注热水的方法在冰层上烫出一个洞，再把飞机掏出来。

很快，一台A.O史密斯公司生产的大型热水设备被运到现场。

在耐心的煲了一个夏天的机汤之后，几个失散多年的兄弟终于见了面——

包括A.O史密斯牌热水器、A.O史密斯牌轰炸机起落架，以及A.O史密斯战斗机螺旋桨。

来源：《Glacier Girl: The Back Story》

是的，你没有看错，A.O史密斯，也许就是你家烧洗澡水的大罐子。

尽管有人说他就是南京玉环热水器厂，是个贴牌专门糊弄国人的假洋鬼子。

但瑕不掩瑜，这位中国人民的老朋友，曾经以卓越的热水器制作技术，为世界人民的反法西斯战争做出了重要的历史贡献。

不过最早他是造自行车车架的，那时的车架还是笨重的实心铁棍。

A.O史密斯发明了卷制钢管焊接技术，将车架制造提升了一个档次，挖到第一桶金。

从此，A.O史密斯就与焊管子结下了不解之缘。

万物皆可焊，焊了细管子要焊粗管子，焊了短的要焊长的，总之就是往又长又粗发展。

当普通管子无法满足焊欲，A.O史密斯就盯上了输油管这种更粗更长的管道。

由于输油管道需要防锈处理，随着管子越焊越长，金属表面处理技术也就突飞猛进。

在成为美国最成功的石油设备供应商之后，几个史密斯转念一想。

热水器的核心技术不就是内胆防锈吗？

1938年，A.O史密斯又从B端杀回了C端，从此专注烧水80年。

1941年美国参战后，国内各大企业的民转军工作立刻飞速进行起来。

眼看着隔离厂迅速瓜分了造车造枪、造飞机大炮的单子，一代美利坚焊接之神不免有些慌张。

总不能在世界大战中烧洗澡水吧。

当史密斯们翻阅国防部厚厚的采购清单时，一个念头闪过。

炸弹，不就很符合A.O史密斯的调性吗？

你看啊，炸弹的制造工艺并不复杂，就是一根管子两面焊死再焊个尾翼。

只是消耗量巨大，各大军工厂缺乏大规模制造炸弹的经验。

所以炸弹的问题，迅速简化为焊一大堆管子的问题。

事情到了这里，谁能多快好省的焊上一堆又粗又长的管子？

史密斯兴高采烈的举手“我我我”。

A.O史密斯的热水器工厂迅速改造，摇身一变包揽了为美军生产炸弹的任务，并一跃成为最大的炸弹供应商。

热水器车间魔改炸弹车间

来源：LIFE

当产量的问题被解决后，更粗更长的焊欲，被包裹在为国尽忠的叙事里疯狂滋长。

为了对付太平洋上龟缩到堡垒里负隅顽抗的皇军，A.O史密斯很快为焦头烂额的美军焊出一款重达10吨的巨根——高脚杯炸弹T10。

此款神器，能钻入地堡十几米才爆炸，炸的皇军那叫一个垂头丧气，板载喊的都有点有气无力。

当尝到T10所带来的超凡快感后，这位焊接狂魔对制造巨型炸弹，表现出越来越难以理解的狂热。

以至于二战末期，又创造了世界炸弹史上亘古流传的两朵奇葩——

重达11.3吨的T28E1“亚马逊二号”，以及还要重上100公斤的T28E2“三星”。

两枚奇葩炸弹对比

来源：网络

事实上，生产了450万枚炸弹的A.O史密斯，在美国政府签订的二战军用物资供应合同中仅排在第74位。

在他之前，有通用、福特、波音、GE、固特异，乃至IBM等一大串，人们耳熟能详的名字。

这些民营企业，很多都和A.O史密斯一样。

从小作坊起步，在市场的残酷竞争中，在国运的上升期牢牢的抓住了机会，发展壮大，最终成长为美国经济的中坚。

所以，就如今更偏向欧美体系的军工而言，其产业链中的民营，就值得高看一眼。

去年八一前，ZZJ会议提出了“四个加快”，分别为：

基础研究和原始创新

突破关键核心技术

发展战略性、前沿性、颠覆性技术

实施国防科技和武器装备重大战略工程

直接看有点八股，但要知道，关于国防的ZZJ会议年年八一前开。

但都是讲军队发展或精神思想，去年那次是20年来第一次提到武器装备的问题。

随后国防部公开提到：

“中国已是世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配”

就在昨天，新闻联播又超时X分钟，全军装备工作会议收到重要指示“全面开创武器装备建设新局面”。

局势太明朗了......

今年又是十四五开局之年，那么可以预期。

建国70周年阅兵上亮相的大量新装备，会进入列装、换装阶段。

君临认为，军工行业十四五会兑现过去一再落空的成长逻辑。

在这波大潮里，军民融合上升为国家战略，“民参军”如火如荼，就像上文A.O史密斯的故事。

这里涌现的机会很多，首选设备技术含量高、价值密度大的战斗机领域。

2

爱乐达（300696），是一家位于四川成都的小型民营企业。

主营业务为：“航空零部件的数控精密加工、特种工艺和部组件装配”

爱乐达的主要业务范畴

来源：招股书

其公司地址坐落于成都高新西区，两条街外就是成都人喜闻乐见的看飞机景点——黄田坝。

二十三年前，10姬就在这个坝子上完成首飞。

十年前，20姬同样在这个坝子上完成首飞，惊艳全球。

爱乐达在招股书中说，他是中航下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴。

到底是谁呢？

这就不免有点瓜田李下。

2015年~2018年，爱乐达第一大客户均为中航工业及其下属单位，销售占比均超98%。

2021年，按收入来源划分，四川区域销售占比依然为95.85%。

很明显，爱乐达最核心的客户，就是成洛马。

按投资界的通常说法，这叫“过度依赖单一客户”。

但如果了解军工产业，这叫“上下游深度绑定，护城河坚不可摧”。

要分析爱乐达，首先要搞清楚这层护城河。

而航空产业链的护城河，主要是资质。

根据现有规定，要进行军品加工制造需取得资质，也就是著名的“军工四证”（如今是三证）：

《三级保密资格单位证书》、《装备承制单位注册证书》、《武器装备质量体系认证证书》、《武器装备科研生产许可证》。

这些资质的获取难度不小，以保密资质的某两项要求为例：

无境外（含港澳台）控股或直接投资，且通过间接投资的外方投资及其一致行动人的出资比例最终不得超过20%

有关人员应当具有中华人民共和国国籍，在中华人民共和国境内居住，与境外人员（含港澳台）无婚姻关系

据说光是保密资质，每年通过率不超过25%......

要造民用飞机则需要取得《航空质量体系认证证书》，针对具体客户，还需进入其供应商目录。

要承接国际造特种工艺生产订单，需要取得美国航空航天和国防工业（PRI）的Nadcap认证。

总之，加工/装配步骤越往下游越接近总装环节，其涉密级别也就越高、技术难度越大、生产资质越难获取。

但相应的产业地位也越高、对上游的议价能力也越强。

当然，这些资质爱乐达都有。

除了满足硬性的ZZ条件外，要获取资质的前提是你有金刚钻，能揽瓷器活。

航空零件的精密加工，这离普通人的生活经验来说比较遥远。

所以“Title”的多少和分量，就显得特别重要。

除了前面说的成洛马的“战略合作伙伴”，并多次获得成洛马颁发的“优秀供应商”称号。

此外，爱乐达是多个客户单位的A级供应商，在航空零部件精密加工领域享有较高的声誉。

根据年报披露，爱乐达已具备“数控精密加工--特种工艺处理--部组件装配”航空零部件全流程能力。

还是眼见为实，下图是爱乐达的工作对象。

来源：公司官网

通常而言，航空零部件产品的制造有三个难点：

1、难加工材料的切削

因为飞机需要在复杂环境下稳定工作，零部件材料特殊，例如用钛合金、高温合金等。

这些材料不是普通钢材，其加工需要更为复杂和精细的工序，高度依赖技术和经验积累。

能做只是一方面，还需要保证效率和质量，否则盈利就是问题。

2、工艺及零件精度要求高

见上图，航空零部件造型奇特，例如大量的曲面设计。

还有高温化、复合化、轻量化、整体化、高效率的多种要求。

3、质量控制要求高

总体而言，这个活就是大环节套小环节，部分环节甚至有上百个工序，需要几十种加工装备。

同时，航空零部件附加值高，一旦加工失误就会导致几十甚至上百万个零件报废。

由于工序繁多、容错率低。

生产效率和成本控制，是体现航空零部件加工企业竞争力的两大核心指标。

所以爱乐达每次定期报告，都要把“良品率持续保持在99.X%以上”强调一遍。

这句话其实分量很重，再说个小故事。

1987年，中国曾摔过一架“黑鹰”。

不要觉得惊奇，美国人当年如此实诚的把现役大杀器卖给兔，那也是“和平典范”的产物。

那架黑鹰85年出厂，才飞300多小时。

最后和西斯科公司共同查明原因，不是操作问题，也不是我方使用了山寨配件。

而是原装的机尾传动轴上有一条细微的加工刀痕造成裂纹，形成“疲劳源“，最终导致传动轴疲劳断裂造成事故。

虽然飞机已经过了保证期， 但西斯科最后赔了300万刀，还要求中方10年内不要声张......

黑鹰在汶川，不知道是否还在发挥余热

来源：网络

下面言归正传。

就爱乐达所处的细分行业内，其实不乏竞争对手，最强的要数明日宇航。

不仅营收高于爱乐达，而且是除爱乐达外，同样建设了特种工艺生产线、取得了Nadcap认证的民营企业。

不过这公司在15年的并购大跃进中，被搞农业机械的新研股份收购。

话说这搞收割机的，和搞飞机的结合在一起，总觉得哪里不对。

可惜新研的老板热衷资本运作，并不热心实业，去年爆出股权质押违约的问题，出现流动性危机。

这几年，明日宇航的日子可谓江河日下。

数据来源：君临研究部

不过，实际上从毛利率看出，就算是过去日子好的时候。

明日宇航的生产效率和成本控制，都不如爱乐达。

3

从供给层面看，下游飞机制造的企业并不多。

昔日竞争对手的衰落，爱乐达所处的行业竞争相对有序。

这就为其未来的成长，减少了不确定性。

接下来的分析，就是对成长性的具体考察。

而成长的问题，无非是量和价的分析。

价的问题难以量化分析，不过观察毛利率表现，尤其是与明日宇航相比，乃至整个A股的加工股比。

爱乐达都称得上极其优秀。

所以下文主要关注量的问题。

正如前文所述，20姬大概率要上量。

《World Air forces 2021》有一个专题，列出了世界主要国家的战斗机数量。

来源：《World Air forces 2021》

里面提到目前20姬仅列装了19架。

这个数据准不准？

其实在军工领域，防火防盗防敌特，没必要迷信国外媒体，不然当初20姬首飞就不会震惊世界。

根据总工的说法，100周年除了飞过天安门的15架，“地上还有一堆“。

别的不敢说，4架肯定成不了“堆”。

当然，也不会太多，君临掐指一算，毛估估应该有30~40架。

再来看看美空军。

来源：《World Air forces 2021》

美国光是四代机，F-22和F-35分别列装了178架和116架。

注意，这个数据还不含还在订单阶段的数量，而且不含陆军航空、海军航空、海军陆战。

我军现役还有近400架7姬这种史前装备，不说代差，光是数量上都可见差距之大。

这就再一次确认了十四五期间20姬大量列装的重要和紧迫。

就算不考虑美国远期大量飞机订单，要追平目前美国四代机的数量，搞个低配，至少也需要300架。

当然，300这个数量不大，但要知道四代机的价值密度是非常大的。

什么价格我不知道，这是涉密问题，请勿深究，防火防盗防敌特。

目前公认的，已知的，可比较的，F-35大概1亿刀左右，F-22大概2亿刀左右。

这还是裸机价。

我们取个中间值，那么20姬就算1.5亿刀，合人民币10亿。

300架就是3000亿。

通常战斗机机体的价值占总体的20%，就是近600亿。

而且成洛马不仅造20姬，还有10姬、枭龙、无人机......

当然，这些价值密度不高，本文不考虑。

除了军机，还有客机，成洛马还有波音和空客相关零部件项目，这里也略过。

客机最值得关注的，还是C919。

目前C919的订单为815架，按照主流看法，单价5000万美元，即2.7亿左右。

如果十四五期间交付一半，市场规模就是1100亿。

客机机体的价值量约占36%，约400亿。

不过成洛马只负责机头部分，具体多少价值，还不得而知。

假设有20%，那就是80亿，和上面的20姬机体部分加起来。

那么爱乐达理论上的市场空间最大有680亿。

平摊到十四五期间，每年约140亿。

按照爱乐达2020年3个亿的营收体量，能抓住1%的市场，足以支撑两位数的增长。

上文分析的，其实只是量的一方面，就是“接更多订单”。

这和产能有关。

根据年报披露，爱乐达通过两方面扩充了产能（侧面印证了订单前景看好）。

一是老厂优化，新增数控机床。

二是新厂建设，新都分厂安装设备，新购100亩土地。

量的问题还有一个维度，就是“干更多活”。

爱乐达的定位是“航空零部件全流程制造”。

围绕“数控精密加工—特种工艺处理—部组件装配”产业链升级延伸。

根据年报披露：

“特种工艺处理”是2019年投产，2020产产能爬坡，下半年实现产能利用率大幅提升。

“部组件装配”方面，截止今年半年报，表述依然是“获得某型无人机中机身大部件装配订单”。

总而言之，爱乐达正在实现由单一工序加工走向全覆盖多工序产品供应。

接更多订单+每单干更多活，这就是爱乐达朴素的成长逻辑。

总体而言，爱乐达给君临的印象就是实干家，稳扎稳打，向战略目标有序推进。

财务报表方面，和其业务一样，也较为朴素、简单直观，要点如下：

1、资产负债率仅为8.06%，有息负债极低。

2、资产负债表很“干净”，资产里现金、应收款、存货、固定资产就占了近85%。

3、唯一的不足是应收款高，约占总资产的32.56%，不过回款风险应该不大。

4、现金流量表为“+-+”型，经营业务具备良好造血能力，强劲扩张表现主要通过股权融资推动。

10月24日，爱乐达发布了一份靓丽的三季报。

营收3.81亿，同比增长105%，净利润1.8亿，同比增长103%。

而通常结账期在四季度，那么今年爱乐达营收起码6亿，净利润有望冲4亿。

目前爱乐达市值120多亿，就算目前这种翻倍式增长不可持续。

如果上文逻辑成立，那么起码未来五年的成长确定性较高。

那么当前的价格低估无疑。

不过有些奇怪的是，市场对于军工爱炒预期，往往是垃圾军工企业，爱放卫星的估值畸高。

真正有实力的反而估值给的不高。

当然，这与军工信息透明度差有关。

一方面是上文提到的需求增长逻辑，很难像新能源那样被日常观察。

一方面是对业绩真伪有所怀疑。

所以真正投资α的资金，往往比较谨慎。

前者的问题上文已充分阐述。

至于后者的问题，爱乐达资产负债表的干净整洁，可以消除很大的不确定性。

鉴于此，君临认为，对于爱乐达可以乐观一些。

引用资料：

文章内故事部分引用自微博用户 @中立的手指《工业“民转军”与二战：从炸飞了100万人的A.O史密斯说起》