美股掘金 | CRWD，两年4倍的网安王者

行业风口，政策确定，叠加SaaS属性，生意可持续

作者 | 口胡演讲家

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

CrowdStrike成立于 2011年，是行业领先的下一代终端安全厂商，提供领先的端点保护云交付解决方案。

公司旨在重塑云时代的安全性，意识到网络安全问题的性质已经改变但解决方案没有改变，构建了CrowdStrikeFalcon平台来检测威胁并阻止漏洞，创建了第一个多租户、云原生、智能安全解决方案，能够保护运行在各种端点（笔记本电脑、台式机、服务器等）。

自2019年6月在纳斯达克挂牌上市以来，CRWD涨幅已近390%。随着疫情在全球范围内的爆发，企业客户经营受挫影响CRWD一路走跌，但CRWD提前布局PaaS安全平台推出CrowdStrike Store，乘着企业数字化转型之势，构建了终端安全产品+威胁情报服务+专家服务，SaaS与PaaS相结合的安全生态，并不断丰富云模块，股价连创新高，2020年至今增幅高达468%。

一、行业风口，政策确定，叠加SaaS属性，生意可持续

网络安全正乘着企业数字化转型和软件SaaS化两股东风的风口。

-SaaS板块年复合增长率CAGR高达46%

-网络安全年复合增长率CAGR在43%。预计近期处在风口浪尖上的网络安全，其增速将顺势加快。IT咨询公司Gartner预计全球信息安全与风险管理技术及服务支出预计增长12.4%，2021全年市场规模达到1504亿美元。

-国家网络安全问题是「国家面临的核心安全挑战」，联邦无法单独应对挑战。

-8月26日纳入纳斯达克指数

- Magic Number & Rule of 40，盈利稳定成长确定

二、商业模式

2020年6月上市，搭建集订阅和专业服务为一体的Falcon平台，提供19个云模块，覆盖云安全、企业端点安全、安全和IT运营、托管安全服务、威胁情报、身份保护和日志管理。

核心商业逻辑：

-疫情以来数字化转型加快、入选纳指、踏乘网安政策风口；

-功能最全面、代表技术趋势、单位端点负载最低（5兆vs100兆），支持产品相对高的定价；

-从单一端点安全王者到目标市场拓展宽度，冲击传统厂商地位。

1. 产品

订阅服务是公司的主要增长点。CRWD通过跨越多个大型安全市场的SaaS模型，目前已在Falcon平台上提供19个云模块，包括云安全、企业端点安全、安全和IT运营、托管安全服务、威胁情报、身份保护和日志管理。此外还包括相关技术支持，以在Falcon平台上快速且经济高效地开发和交付额外的云模块，并且正在为新客户扩展选项，以在试用基础上测试模块并为现有客户进行应用程序测试。不断扩展的开放API允许客户和合作伙伴在Falcon平台上构建自己的功能。数据可以众包出去并通过云模块来检测和阻止违规行为。

专业服务主要作为Falcon平台云模块的配套销售，业务增长取决于服务时间及服务量。

2. 利益相关者

CRWD触及大企业、高速中端市场和SMB；战略垂直化——政府、金融、医疗保健。

核心团队

-技术与商业化经验充足，Budnik、Herrera和创始人Kurtz出身McAfee，Podbere出身LLC。

-高管团队网安行业经验平均超过15年。

-技术和经验奠定公司在行业的王者地位

3. 权威证明行业王者地位

（1）Forrester从端点安全SaaS供应商中确定12家顶尖公司-BitDefender、BlackBerry、Cisco、CrowdStrike、McAfee、Microsoft、PaloAlto Networks、SentinelOne、Sphos、Symantec、Trend Micro和VMware。

① 纵轴衡量当前产品强度，关键标准包括威胁预防、威胁检测、控制和产品性能；

② 横轴衡量供应商策略的强度，包括产品路线图、公司愿景和重点、零信任框架的一致性以及安全社区的参与；

③ 市场存在，其大小衡量合作伙伴生态系统和企业客户群。

（2）根据Gartner，CRWD在端点安全魔力象限中连续两年排第一位。

端点安全趋势：端点攻击的持续增长和隐秘以及远程工作的突然激增；易用性、预防和端点检测和响应(Edr)、托管，云架构提高运营效率成为主流。到2023年年底，云交付的EPP解决方案将超过95%的部署；到2025年，50%的使用EDR的组织将使用托管检测和响应能力；到2025年，60%的EDR解决方案将包括来自多种安全控制来源的数据，如Identity、CASB和DLP。

CRWD在端点保护平台关键能力的A类供应商（倾向于专注满足其业务、技术和安全需求的同类最佳解决方案，并有能力根据需要集成、开发或构建定制组件）排第一位，B类和C类排第二位、且与第一位差距极小。

正如医疗保健行业的 IT 总监的评价，“传统的 AV 已成为过去，管理多个产品以覆盖所有领域是对 IT 人员资源的巨大浪费，也是令人头痛的根源。更不用说端点上的性能消耗了。试试 Falcon，这是解决上述所有问题的方法，产品本身不断给我们留下深刻印象。”

（3）根据IDC，2020年CRWD端点安全收入的市场份额在行业排第一；2021年成为美国托管检测与响应服务供应商中间的领导者。

网络安全买家的首要需求是缩短检测和响应时间，组织同时希望提高网络安全成熟度并降低风险。根据IDC Market Scape，托管安全SP和MDR提供商最重要的五个属性：数据安全性强大、威胁检测和响应卓越、安全功能广泛、品牌值得信赖和客户支持出色。CRWD是21年美国托管检测和响应服务（manageddetection and response services, MDR）最佳领导者。

优点：起效快，性价格比、客户满意度高，定制的威胁情报和客户支持“超过5”（最高评级）。

不足：端点为中心，无法提供部署的单层MDR服务所在处；遥测摄取和关联不包括日志、网络、电子邮件、Web内容、IoT和IIoT等来源；客户与分析师的互动渠道限于网站和电子邮件（预计2021年推出实时聊天通信）。

此外，CRWD获得2021年AWS全球公共部门合作伙伴最佳网络安全解决方案奖，2021年加拿大AWS合作伙伴奖，以及2021年ZenithLiveCloud峰会年度最佳市场技术合作伙伴奖；Tech Stock Pros评价CrowdStrike为下一代安全平台领域的“黄金标准”，并预计其在未来将取代Symantec和微软等老牌公司。

4. 为什么选 CRWD，而不是 MSFT和其他云计算供应商

（1）相较于传统的端点安全方案，CrowdStrike轻量级的端点安全方案三方面优势：

① 和其他 SaaS 产品类似，敏捷性、易用性、可扩展性、定价灵活性等明显优于本地部署的安全产品，轻量级代理具备更强的伸缩性，显著缩短交付和部署的周期；

② 基于云原生架构能够实现安全功能的快速迭代，特别在网安这类技术变化快速的行业，安全能力的动态迭代是竞争壁垒；

③ 云上的威胁情报网络效应。单个端点检测到某威胁，云端的威胁库将实时更新，所有用户的所有端点实时应对未知威胁。

（2）相较于云计算供应商，CRWD自然增长与推广增长，获得单位经济效益。

① 产品优于其他安全服务商，云平台单位经济效益将持续扩大；

② 包括SentinelOne在内的公司提供的解决方案侵蚀利润率。

5. Land & Expand

CRWD从84亿美元市场空间的工作负载安全起家，（端点和云分别达到68亿美元和16亿美元），不断丰富产品生态体系，拓展新的目标市场。预计2021年总目标市场规模达到365亿美元，并在未来2年以9%的CAGR增长，在2023年达到436亿美元。

Expand尚未结束。目标市场规模在前三年半约翻一番，再次翻一番的时间仅不到两年，预计2025年达到千亿美元级别的空间。

三、经营情况

- 2年增加9个（90%）云模块，推动ARR和营收持续增长；

- 订阅收入为收入增长的核心驱动力；

- 订阅收入及占比创新高：专业服务并支持订阅收入，商业模式健康。

年度经常性收入（ARR）创新高，但增速放缓。二季度ARR同比增长70%达到13.4亿美元，季度新增ARR为1.506亿，同样历史最高，同时，ARR增速自2020年一季度的88%降至70%，从环比的角度看趋于稳定。

总收入同比增长70%达到3.377亿美元。Tech Stock Pros预计CrowdStrike的营收在未来5年将至少增长30%，到2025年底将增至37亿美元左右，复合年增长率达到33%。

订阅收入为CRWD营收增长的核心驱动力，同比增长71%达到3.158亿美元，且占营收的比重已由2020年一季度的91%逐渐提升至94%，随着专业服务更多支持到云模块，预计未来订阅收入占比仍有进一步提升空间。

订阅用户与及其净新增值同样达到历史最高，分别是13080人与1660人。增速方面，相较于2020年一季度的105%，二季度订阅用户增速已放缓至81%；净新增订阅用户在一季度为84%，在二季度则降低至71%，与订阅收入增速和ARR增速大致齐平。

值得注意的是，虽然收入和用户的增速趋于平缓，但自大流行以来，订阅毛利率始终稳定在78%及以上。原因是公司“雷厉风行”地丰富Falcon平台的云模块，成为业务扩张的引擎。随着业务规模的扩大，毛利保持稳定的高位，反应单位订阅用户愿意付费更多，潜在表明公司核心业务盈利能力一定程度提升。考虑到专业服务这块业务的利润率较低，专业服务占收入的百分比将继续下降，预计未来订阅毛利率将在77%至82%之间，且上行空间大于下行空间。

数据佐证。对于云模块，二季度有66%的客户愿意同时订阅四个以上的云模块，五个以上的订阅比例过半达到53%，六个以上的比例接近30%。对应数据在一季度分别为64%、50%和27%。预计未来5-10年内，订阅用户将超过100,000人，假设毛利水平仍然稳定在78%，那么将对应10倍左右的盈利空间，这对于CRWD来说并非不可能。

自19财年四季度以来，CRWD基于美元的净留存率DDRR已由147.1%的历史峰值回落至124.8%。即便如此，22财年一季度和二季度的DDRR仍然高于行业120%的基准值。由于流失的客户主要是在低端市场，低端市场企业对安全性和企业生存能力的需求相对来讲并不强烈，因而DDRR的下降并稳定回到疫情开始时期的水平，“换汤不换药”的背后则是公司客户质量和收益质量的提升。

过去五年，CRWD费用比率降低130%。S&M费率开销最大，由于业务规模扩大的同时实现了规模效应，边际收益提高，推动了杠杆作用，并保持了资本效率，S&M费率已由101%下降至40%，经营利润率在21财年已扭亏为盈，并在二季度进一步增长至10%。预计在22财报年三费比率进一步降低，S&M下降至30%~35%范围内，R&D在15%~20%，G&A在7%~9%，经营利润率跃升至20%~22%。

四、估值

CRWD当前市值为646.70亿美元，当前P/S为55.52x，远高于行业均值17.80x。市场给到CRWD较高的溢价。CrowdStrike关注新兴赛道终端安全，潜在市场空间大且渗透率较低，业绩增速快，因而高速增长时期享有高估值。考虑到龙头地位、SaaS属性Rule of 40，预计较保守给到320目标价，对应13%的增长空间。

五、结语

总的来看，网络安全老大哥CRWD产品竞争力仍然强势，虽然二季度业绩增长相较前6季度有所放缓，但客户质量和收益质量反而提高。历史上看，成长速度一定程度下降，盈利水平提升，相较于更高的成长速度与亏损的组合，以及对于衡量SaaS公司业绩指标的Rule of 40，CRWD始终稳定在80%的水平，这表明CRWD的商业模式更趋于成熟，兼具成长性与盈利性，从SaaS向PaaS延伸，端点安全精细化扎根向各行业横向扩张，又恰踏乘行业政策风口，长期向好。

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