两月上涨38%，熟悉的机场大白马又回来了？

悄无声息地，曾经的机场大白马上海机场，在过去两个多月的时间内，累计上涨了38%。

作为明星基金经理张坤曾经重仓的爱股、被价值投资者拥趸的妥妥大白马，上海机场近两年的股价表现可谓是令人大失所望。从2019年至今，上海机场的股价一度腰斩。因为新冠疫情的冲击，上海机场的业绩一直承压，但依然挡不住一些价值投资者愿意苦苦坚守。

如今，上海机场似有触底反弹之势，那些坚守者真的守得云开见月明了吗？

航空业回暖信号

上海机场近期股价上扬并非孤例。事实上，整个民航机场板块都在回调。

自8月低位至今，白云机场上涨约43%，深圳机场回调约13%；吉祥航空回调逾53%，南方航空、春秋航空、华夏航空均回调逾20%。

开始回调的时间节点，则与一则通知有关。7月下旬，南京禄口机场爆发疫情，并迅速扩散至国内17个省市。8月2日，民航局发布紧急通知，要求通过进一步加密工作人员核酸检测频次，全面强化机全面强化机上及机场防控措施等，以应对当前国内疫情防控的严峻形势，以及德尔塔变异株的迅速传播。

在防疫加强的同时，全球疫苗接种率也在稳步提升。彭博社最新数据显示，目前全球已经有超过184个国家注射了总计超63.4亿剂次新冠疫苗，疫苗接种率达到41.3%。最新的注射频率达到了平均每天约3.1千万剂次。中国已经成为全世界新冠疫苗接种覆盖率最高的国家，已有79%的人口接种了新冠疫苗。

因为疫情得到初步控制经济开始复苏，货流旺季也开始来临。不仅仅是海运供不应求，价格大幅飙升，空运的价格也涨幅惊人。

国际航空运输协会(IATA)数据显示，今年6月份全球航空货运市场比新冠肺炎疫情前同期（2019年6月）增长9.9%。上半年航空货运增长率飙升至8%，创下2017年（行业全年货运需求同比增长10.2%) 以来最强劲数据。

除货运外，旅客运输也开始稳健恢复。据民航局数据，上半年航空旅客运输开始恢复至疫情前的水平，全行业共完成旅客运输量2.45亿人次，同比增长66.4%，恢复到2019年同期的76.2%，恢复程度较2020年全年提升12.9个百分点。

其中二季度，行业旅客运输量已经恢复到2019年同期的89.0%，较一季度大幅提高25.6个百分点。其中，国内航线旅客运输规模与2019年同期持平，恢复到疫情前水平。

从航班数量上来看，2021年上半年，国内机场实际出港航班量205.48万架次，同比提升51.62%；相比疫情前的2019年同期，恢复航班量近9成。上海浦东机场、上海虹桥机场，航班量同比分别提高43.2%和38.13%。

加之，8月中下旬是海外留学生开学旺季。因美国自8月1日开始放开赴美留学的限制，持有F/M签证的学生将不再受“赴美禁令”的影响，可直接由中国前往美国，无需在第三国中转14天，这也导致愿意赴美上学而不是留在国内上网课的留学生数量激增。上海浦东机场最为赴美最近的国际机场，在此时间段也迎来了一波客流小高峰。

（上海浦东机场：中国留学生排队千米值机赴美留学照片在网上走红）

近期，默沙东与阿斯利康先后发明新冠特效药，并向美国FDA寻求紧急使用权。新冠特效药虽然无法完全取代疫苗，但却是对疫苗的一种补充，可以降低新冠患者的致死率。基于此，市场对于全球疫情缓和有了一定积极的预期，进而对上海机场这类民航机场股未来的信心有所增强。

从资金流向来看，近期锂电、周期及电力大跌，不少主力资金从以上热门板块中出逃，流入消费、医药等此前被大幅杀估值的板块。民航机场股的估值也来到了较低的位置，这也吸引了一部分资金的流入。

上海机场真的起死回生了吗？

想要知道上海机场能否起死回生，主要看其商业模式是否得到了真正的修复。

在疫情爆发之前，上海机场的商业模式为：航空业务负责引流，覆盖基础设施成本；而非航空业务则通过流量来实现商业变现支撑机场的利润，并带来长期发展的潜力。

其中，免税业务是上海机场妥妥的现金奶牛。疫情前，2019年，上海机场的免税收入48.8亿元，同比增长40.3%，占总营收的45%，已经超过占比37%的航空业务。同时，免税业务利润为36.6亿元，占总利润的70%。

疫情爆发后，2020年，上海机场免税业务依赖的国际客流量大幅下滑，全年免税店租金收入下滑至11.6亿元。在失去国际客流量优势后，上海机场在面对免税店时完全失去了议价权。

今年1月29日，上海机场发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》。公告内容显示，上海机场与中国中免集团签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》。

补充协议表示，公司与中免签订的免税合同由“下有保底，上无封顶”变更为“下无保底，上有封顶”，也就是说，在国际旅客量不理想的情况下，上海机场不再享有原来自免税业务的保底提成，公司的免税收入不再与免税销售额挂钩，仅与国际客流量挂钩。

目前来看，上海机场的国际客流量恢复情况依然不容乐观。半年报显示，2021上半年，上海机场旅客吞吐量为1825万人次，较19年同期-52%，其中国内旅客吞吐量已恢复至19年同期的93%，整体旅客吞吐量较19年差距较大主要因为国际及地区航线旅客吞吐量仅恢复4%。

从业绩上看，上海机场的情况也没有得到明显改善。上半年，公司营业收入18.0亿元，较19年下降67%，公司归母净利润-7.4亿元。航空性收入9.8亿元，较19年同期下降52%，与旅客吞吐量降幅较为一致。非航空业务收入8.3亿元，较19年下降76%，其中Q1、Q2免税租金收入仅为0.9、1.3亿元。

面对未来国际航空局势，国际航空运输协会预测，航空客运的复苏比预期更为缓慢。基于的原因则是：美国和发展中经济体的病毒遏制缓慢、公务旅行减少、消费者信心不足。

同时，国际航空预测，2021年全年，旅客数量将在低迷的2020年基础上增长62%，但与2019年相比仍将下降近30%，直至2024年，行业才能完全恢复到2019年的水平。上海机场未来几年的免税业务还将承压。

既然短期内，国际客流量无法恢复至疫情前的水平，上海机场也开始另谋出路。6月，上海机场发布重大资产停牌公告称，正在筹划以发行股份的方式购买上海机场集团旗下的上海虹桥国际机场、物流发展有限公司和上海浦东国际机场第四跑道100%的股权。10月13日，又宣布在苏州设立苏州城市航站楼，方便附近旅客快速登机。

但以上这些业务均隶属于航空业务，虽然可以增厚上海机场的营收与利润，但终究无法与盈利颇丰的免税业务相提并论。尤其是上海虹桥机场，早年间为与上海浦东机场错峰，定位主要是针对国内航线，对国际客流量提振作用不大。

从昔日风光的大白马，到如今落寞的牛夫人，遇上疫情的上海机场多少有点时运不济。在国内航空业已有复苏苗头时，市场也没有忘记捞一把这个曾经的大白马。

但自上海机场与中国中免等免税店签订“下无保底，上有封顶”后，上海机场的逻辑基本面就彻底改变了。依赖国际客流量的免税业务，短期内也不会有较大的起色。此时对上海机场的坚守，将会是对价值投资的错误解读。