红周刊 记者 | 刘欣颖

7月8日，格雷资产披露二季报，就公司未预料到超预期政策风险，并由此给投资者带来净值回撤表示歉意。但与此同时，回到投资专业的角度，格雷资产仍坚信波动并非风险，反而是布局绩优企业的机会，对港股互联网企业而言，“风雨过后依然是彩虹”。

6月30日，格雷资产召开季度电话会，格雷资产董事长张可兴就下半年市场行情和比较看好的行业发表了自己的观点。在他看来，中国资本市场整体和其中优质的股票都正处于螺旋式的振荡上升过程中，他判断近期市场调整并不会重蹈2018年或2015年系统性大跌的覆辙。整个市场包括港股互联网公司，风险的释放已经接近了尾声。

面对今年上半年市场的调整，格雷资产并没有进行大幅减仓，整体仓位在9成以上，其中以互联网龙头为主的科技股持仓占50%左右，消费股持仓约占30%。而其年内新成立的基金也并没有在初期急于建仓，“等待市场合理估值，逢低加仓。”

张可兴表示，下半年最好的投资机会仍在港股的互联网社交龙头，反垄断调查的影响只集中在短期，视频号和小程序应用将成为公司未来重要的成长点。至于当下最为火热的新能源赛道，尽管行业前景向好，但在张可兴看来行业竞争已红海化，价格战对相关公司利润率的影响非常大，长期来看存在成长压力。

慢牛行情下市场极度分化

要选择能带来超预期业绩的个股

张可兴表示，中国资本市场整体和其中一些优质的股票都正处于螺旋式的振荡上升过程中，长期来看，在慢牛过程中一定会存在波动，但讨论波动中的市场究竟是牛市还是熊市是没有意义的。即使今年上半年市场整体表现非常一般，仍有许多个股创出了股价新高，收获了30%-50%甚至更高的收益率，市场是极度分化的。

他指出，首先，在2030年左右中国大概率将成为全世界第一大经济体，中国市场对海外资金的吸引力是显而易见的；其次，因为房地产周期已接近尾声，权益市场将成为居民财富转移的重要方向；再次，政策层面上国家正通过注册制改革等方式鼓励更多中小企业去资本市场融资以获得更好的发展。综上所述，未来中国的资本市场一定会有非常不错的表现，长期来看，投资者不需要有悲观情绪。

“我相信从经济数据的角度来看，下半年不太可能出现特别大的系统性风险。同时，从估值角度来说，很多股票经历了长时间的向下波动，下半年也会切换到明年的估值水平，将会有不错的表现。”张可兴总结道。但在他看来，同涨同跌行情已经越来越远，下半年不要指望会出现同涨同跌行情，具体的机会上，还是需要选择一些能够带来超预期业绩的个股。

下半年投资仍聚焦科技和消费两大赛道

跟踪关注隐形牙套、医美等新上市公司

提及当下最看好的行业，张可兴表示，仍聚焦于科技与消费两大赛道。

科技方面，主要包括互联网服务、云计算和新能源汽车等。消费领域，则重点关注以中国14亿人口为基础的长周期消费赛道，具体到白酒、调味品等细分行业。

此外，张可兴近期也在持续跟踪隐形牙套、医美等行业的新上市公司，相关领域目前在中国渗透率仍较低，具备渗透率逐渐提高带来的可能性。

但同时他又强调，看好某行业并不等于可以放心投资行业内的相关个股，必须同时考虑具体公司的盈利性，以及行业竞争的激烈性。

最好的投资机会仍在港股互联网社交龙头

在张可兴看来，今年下半年最好的投资机会仍在港股的互联网社交龙头。他从港股市场整体表现和公司具体业务两个方面进行了分析。

首先，市场整体方面，港股包含了大量以新经济为代表的优质核心资产，如信息技术、先进制造业、新消费、生物医药、物业服务等行业的龙头公司，这些标的相对来说在A股仍然比较稀缺。但同时，港股在过去两年又没有像A股或美股一样充分表现。而经历过今年2月份的短期调整之后，互联网社交龙头的估值已经达到了20倍-30倍的区间，考虑到其作为中国最优秀的互联网平台型公司要享受平台溢价，且展望其未来3-5年20%左右的利润增速，如果横向与国际上其他互联网龙头公司对比，当前的估值还是相对便宜的。

投资者普遍比较担心的公司业绩增长相对缓慢的问题，张可兴分析说，这是一种潜意识的认知偏差，因为从实际的增长来看，肯定是市值基数低的公司增速快，市值基数大的增速慢。但是对现阶段的互联网公司来说，移动互联网的用户红利期已经基本结束，未来将进入存量博弈阶段。他认为只有真正拥有自带流量的或者自己创造流量的公司才会是更有价值的。在当下的时点，互联网行业已经开始分化。

在他看来，中国互联网公司中一定会诞生万亿美元市值的大公司，“我认为在未来的三到五年内它们能实现2000亿到3000亿人民币的年利润，市值想象空间可以无限大，甚至市值达到二十、三十万亿也是有可能的。”张可兴补充道。

其次，从公司具体业务层面来说，张可兴特别看好微信生态的价值。他认为视频号和小程序都将成为公司未来重要的增长点。此外，淘宝特价版即将入驻小程序，微信视频号内开通了抖音官方账号，这些其实是在反垄断背景下，大公司间协同发展的好势头，对于具有核心竞争力的平台反而是利好。除此之外，腾讯视频、企业微信、腾讯会议、腾讯云等等新型业务未来都将具有突出贡献价值。

反垄断调查对互联网龙头更多是短期影响

张可兴认为反垄断调查对互联网行业，特别是一些龙头企业的影响更多在于短期而非长期。此外，近期Facebook赢得美国反垄断诉讼对中国的互联网公司来说也是一个好消息，这体现出公司实际上并不存在真正阻碍竞争的垄断行为。

“当下中国互联网公司已经在某些领域远远超过了美国互联网的发展，尤其是在线支付的广泛应用是具备领先优势的，那么从国家宏观战略导向来看，并不太可能会让这种领先优势瞬间丧失，符合国家发展方向、致力于提升全社会效率的龙头企业仍是国民经济发展的重要支柱，依然具备巨大的发展空间。反垄断反的是垄断的行为而不是垄断的结果，实际上也是为了让行业更加稳健的持久发展。”张可兴分析道。

他同时指出，反垄断调查中，比较需要注意的是金融领域问题的整改。毕竟金融是一个经济体中最容易暴露风险的领域，所以监管上可能会更多的对行业秩序，特别是金融相关业务进行较多的整改。“不过，与此同时，即使是面临反垄断调查、被要求整改，蚂蚁金服今年一季度的利润增长仍然非常的好，一季度实现利润已经接近去年全年利润的一半。由此可以看出需求端对金融创新，特别是互联网金融的需求是多么迫切。这种大趋势是无法阻挡的。”他补充道。

在线教育行业方向性变革规模或缩半

外卖龙头面临控成本压力竞争力仍较弱

关于投资者很关心的在线教育行业投资机会，张可兴认为在线教育行业正面临着基本面与逻辑的彻底变化。

从政策导向上来看，政策对行业的指导已不仅仅局限于内容端，而更多地要实施教育的公平性，这是一个方向性的变革。因此，他认为目前对大型培训机构的限制，将是不可逆的，行业大概率将无法回到过去，教育培训行业整体的规模萎缩应该会达到一半以上。内容上未来也将更多地鼓励兴趣类教育，比如说文艺、体育、美术等等。他总结说：“如果从特别长期的角度来看，都会有一些调整，只能边走边看。”

张可兴表示，港股的外卖龙头公司也是格雷资产始终关注的标的之一，但他对于投资机会并无太大的确定性判断。因为外卖服务行业与游戏等传统互联网行业相比有明显的不同，它会更多地涉及到重资产的线下服务，人力成本巨大。尽管这一服务形式对社会贡献是毋庸置疑的，它极大地改善了餐饮供应链，提高了行业效率。但与此同时，成本控制仍是外卖服务行业的一大难题，即便是龙头公司竞争力仍很薄弱。

新能源车到2023年利润或有翻倍增长

但当前进入红海竞争并非很好投资时点

近期新能源汽车及相关产业链在二级市场表现火热，张可兴也对此提出了自己的观点。他非常看好新能源赛道未来的发展趋势，尤其是电池龙头企业。但同时在他看来，即使新能源汽车整体销量大幅增长，能否为相关公司带来净利润或现金流的持续大增，仍不具备确定性。

在他看来，新能源汽车行业已进入红海竞争模式，车企间激烈的竞争和价格战会导致企业毛利率的大幅下降，因为公司间还未形成有效的差异化竞争，即使是特斯拉等龙头公司也并不具备完备的护城河，其自动驾驶功能，实际上目前也并未完全实现，仅仅只能被称为“辅助驾驶”。“所以我觉得新能源汽车行业将进入红海竞争，那么现在肯定不是一个很好的投资时点。”他分析说。

同时，从消费端来看，消费者普遍有三至五年的换车周期，这意味着会给传统汽油车厂商一个三至五年的变革准备，传统车企利用其技术与资金优势可以很快实现对部分小功能的复制及超越。

因此，他预估，短期来看，新能源车企到2023年大概率会有利润翻倍的增长，但从5-10年的长期维度来看，投资者仍很难把握相关企业未来的增长性。最终反映到企业的估值层面，投资者必须认真思考当前估值是否已经透支了未来3至5年的成长，甚至是透支了企业的最终估值。