最近股市大热，以新能车、半导体、光伏为代表的高景气成长型赛道都掀起过一轮又一轮的主升浪。然而，曾经牛股辈出的消费板块表现却逊色了许多，从7月初至今的两个月时间里，大消费指数跌幅超过15%，令广大投资者失望不已。

究其原因，国内消费需求恢复进度不及预期是问题的核心所在。从数据上看，7月份社会消费品零售总额当月同比增速为8.5%，显著低于Wind一致预期的11.6%，两年复合增速则由6月的4.9%下降至3.6%，的确是有些不尽人意。

消费恢复究竟为何不及预期？这当然与此前强降雨天气、疫情多点散发等外部因素的影响有关。可若是沿着官方统计数据进行深入挖掘，我们还会发现很多不一样的信息。

消费经济学的相关理论告诉我们，消费是收入的函数，收入是影响消费的直接因素。消费端出了问题，自然有必要从收入端寻找原因。

这里面包括“量”和“质”两个维度，先来讨论“量”。

通常来说，居民收入增长速度理应与经济发展同步，这样才能让大多数老百姓更好地享受到经济发展的成果，并愿意去消费。不过透过国家统计局数据可以看到，自2020年初新冠疫情发生以来，我国居民人均可支配收入与GDP的增速开始出现分化，特别是进入2021年后，由于种种原因，居民收入增长没能跑赢GDP。如此一来，不少人的边际消费倾向难免会出现下滑，其中亦不乏一些风险厌恶者，他们为了应对未来的不确定性而选择把钱存起来，以“预防性储蓄”来代替部分日常开销，进而掣肘了整体消费的增长。

然而，仅凭这一个原因固然是无法解释全部问题的。比如说，2021年第二季度，居民收入与GDP增速的差距出现了明显的收窄迹象，本应是消费即将好转的信号，可为什么仍然不及预期呢？

这就涉及到“质”的层面，即结构性的变化。

按照国家统计局的口径，居民收入可以细分为工资性收入、经营净收入、财产净收入和转移净收入四个部分。其中，工资性收入是人们最为重要的收入来源，2013~2020年占比始终保持在55%以上；经营净收入和转移净收入占比大致相当，约为16~19%；财产净收入占比最小，不到10%。

在此基础上，我们针对各类收入的增速做进一步考察。可以看到，虽然各类收入总体上都表现为持续的恢复之势，但速度明显出现了分化：工资性收入和转移净收入恢复较慢，财产净收入和经营净收入恢复则更快，甚至大幅度超过了疫情之前的水平。

值得注意的是，财产性收入快速增长的主要受益者是高收入人群，而低收入人群则更依赖于工资性收入，其财产性收入往往相对有限。这便意味着，自疫情以来，不同人群的收入恢复出现了“K型”分化迹象，高收入人群的收入回升速度要高于低收入人群，无形中在一定程度上放大了居民收入差距。

这种结构性分化还体现在行业层面。参考国盛证券的研究思路，从城镇私营单位各行业平均工资水平及其增速来看，人均工资越高的行业，往往增速也越高，二者呈现出较强的正相关性。例如，2020年收入水平最高的信息传输、计算机服务和软件业，工资超过10万元，同比增速高达18.7%，收入水平第二高的金融业，工资超过8万元，同比也增长了9%；而收入水平本就偏低的教育、水利环境以及住宿餐饮业，平均年工资不足5万元，工资整体不升反降。这便意味着行业间的收入差距也在拉大。

按照经济学理论，高收入人群的边际消费倾向常常低于中低收入人群，再考虑到高收入人群占总人口的比重较小，那么因结构性分化而导致的居民收入差距放大，将不可避免地对消费增长带来负面影响。

影响消费的，除了收入这一直接因素之外，还有另外两个间接因素——就业和居民杠杆率。

先来讨论就业。

众所周知，就业是民生之本、财富之源，涉及到千家万户的生计和发展，只有劳动者有稳定的工作岗位，才会有稳定的收入来源，才会增强社会的归属感与安全感，也才会集中精力开展经济生产活动或者消费。从这个角度看，稳就业对于促消费也具有深远意义。

自疫情以来，我国一直都在千方百计稳就业，并取得了积极成效。官方数据显示，全国前7个月城镇新增就业822万人，城镇调查失业率均值控制在5.2%，比去年同期下降了0.6个百分点；城镇新增就业跟全年调控目标相比，已经接近完成了75%；7月份城镇调查失业率回落到5.1%，与2019年同期相比也下降了0.2个百分点。这样的成绩的确令人振奋无比。

然而，仅依靠城镇就业率并不能充分反映劳动力市场的全部面貌，因为这里并没有将农民工纳入统计当中。所以，我们有必要对农民工的就业状况做一番探索。

来自国家统计局的数据表明，2010~2019年，我国农民工数量一直保持着稳步上升之势，2019年达到2.91亿人，可是2020年农民工数量比2019年减少了517万人，其中外出农民工和本地农民工都出现了同比负增长；在收入方面，2020年农民工月均收入为4072元，同比增长了2.8%，比疫情之前的2019年（6.5%）有了明显下滑。

从行业分布上看，2020年住宿餐饮业、建筑业是农民工数量下滑最为明显的两个领域，其农民工人数比2019年分别减少了7.5%和3.9%，这两个领域恰恰是疫情冲击最为明显的行业。

据此可知，疫情对于农民工就业和收入状况的确产生了不小的影响，再考虑到疫情的常态化防控，住宿餐饮等行业的经营仍将继续承压，对于农民工的需求恐怕难以在短时间内得到迅速释放。事实上，从季度数据来看，2021Q1和2021Q2，农村外出务工劳动力人数均少于疫情前的2019Q1和2019Q2——这对于消费市场的增长来说，显然算不得好消息。

再看居民杠杆率。

所谓居民杠杆率，就是居民部门债务占GDP的比重，用来衡量居民负债程度。不难理解，居民负债程度越高，可用于日常消费的资金就越少。若不考虑2020Q1~2021Q1的短期外部冲击影响，那么从数据上看，居民杠杆率与消费增速表现出明显的负相关走势。

值得注意的是，自疫情发生以来，居民杠杆率依然在不断攀升。根据国家资产负债表研究中心的统计，从2020Q1到2021Q2，居民杠杆率由58%升至62%。这当中，房贷起到了关键作用。Wind数据表明，2020Q1以来，来自居民部门的短期新增贷款占比回落明显，中长期新增贷款占比整体呈现出显著的上升之势，而房贷正是中长期贷款的重要组成部分。

房贷占比之所以会大幅度上升，原因可能在于，个别城市房价的回升又再度激发起人们的购房意愿。以北京和广州为例，根据中原地产的统计数据，北京二手房成交均价由2020年2月的8.34万元/平方米上涨至2021年6月的10.41万元/平方米，同期广州的二手房成交均价也由3.97万元/平方米上涨至5.07万元/平方米。

如此一来，日渐攀升的杠杆率将不可避免地对居民日常消费造成挤压，而整体消费增速的不及预期也就在情理之中了。

以上种种，是值得我们深思的。

站在宏观经济的角度看，促消费的重要性不言而喻。因为消费是一切生产活动的最终目的，也是人民对美好生活需要的直接体现，更是支撑我国经济增长的首要动力，如果消费不振，势必会制约各行各业生产端的发展，也会影响到国民经济健康可持续发展的步伐。

另外，当前海外疫情形势依然不容乐观，国际市场上不确定性日渐增强，对于全球供应链体系的冲击和挑战将持续存在。因此，我们势必需要“苦炼内功”，更加依靠自身的力量来实现发展，考虑到我国拥有14亿人口，是世界上最庞大的内需市场，消费潜力巨大，故而举国上下都在不遗余力地促消费。

可是，消费的主动权毕竟掌握在老百姓自己手里，单方面的刺激手段要想收获理想的效果，还需看国人真实的消费意愿如何。近期消费数据之所以会不及市场预期，恰恰反映出部分人的消费意愿并不强烈；而收入的结构性分化、农民工的就业以及居民杠杆率的高企，都成了人们消费的后顾之忧。

当然，这也为我们接下来的工作重点指明了方向。

可喜的是，一些好的变化正在发生。

回顾近期国家出台的一系列举措，从整顿社区团购、打压房价，到限制教培、叫停“996”，再到三次分配与共同富裕，这一切的一切都在佐证着发展风向的转变——如果说过去是效率优先，兼顾公平，那么未来就是效率和公平并重，国家正在尽最大努力给每一个人提供更加公平的任何机会，减轻老百姓的种种负担，也充分表明了高层对于解决发展不平衡问题、实现共同富裕的决心和态度。对于缩小收入差距、改善居民生活、促进消费增长、推动经济社会更高质量发展来说，这些都是再好不过的消息。

所有人都应该坚信，这盛世，终将如你我所愿。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】