国君宏观：北交所宣布设立点评

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究

变格局、扩容量、调结构

导读

2021年9月2日晚，习近平主席宣布将设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业的主阵地。北交所的设立将构建我国“3+N”多层次资本市场格局，有助于化解后疫情时期中小企业复苏难题，同时助力培育“专精特新”中小企业，稳定社会融资规模。

摘要

为什么设立北交所？发力中小企业，提高直接融资比例

1）北交所有助于挽中小企业于狂澜，培育“专精特新”中小企业。后疫情时期中小企业恢复速度较慢，尤其小型企业生产经营压力巨大。北交所可从融资角度助力“专精特新”中小企业培育。

2）股票市场发挥其一贯性社融补充调节功能，北交所有助于稳定社融规模，改善社融结构。股票市场对其他社会融资形式具有补充调节功能，当前社融增速下滑严重，北交所或可提振社融增速，同时提高直接融资比例，改善融资结构。

北交所的架构定位与运行机制如何？

1）北交所与深交所、上交所将成为资本市场龙头，合力构建“3+N”多层次资本市场体系。在原有深交所、上交所为龙头，加上新三板、各省一家的区域性股权交易市场构成的多层次资本市场格局下，形成了以深交所、上交所、北交所为龙头的“3+N”新格局。

2）北交所制度来自新三板精选层平移，企业来自新三板创新层，升级之后将加快创新层向北交所的流动。新三板精选层的交易制度已基本接近A股市场，北交所平移了精选层的制度，企业主要来自创新层，并将同步试点注册制，将加速创新层向北交所的流动。

设立北交所影响几何？制度完善利好资本市场与实体经济

1）中国大陆深交所、上交所和北交所三足鼎立格局即将形成，“3+N”体系渐趋完善。中国前三大城市群（京津冀、长三角、大湾区）都将拥有自己的股票交易所，促进区域营商环境均衡态势。

2）北交所设立将进一步提升资本市场扩容效应，并对新三板创新层标的和京津冀地区企业格外利好。北交所的扩容效应对于创新层企业有提振作用，同时由于资本市场本地效应，对于京津冀地区企业格外利好。

3）北交所设立或将成为健全退市制度的试验田。北交所服务于中小企业，决定其进退都要更加灵活，并且其与新三板天然的联系，有助于退市处置。

4）北交所设立体现当前政策从间接、直接融资两个层面同时发力支持中小企业。预计未来将会继续有配套制度出台。

5）北交所设立将助力货币政策实现“结构性宽松”，为后续社融企稳反弹再添一把火。北交所将增加股票融资，促进社融增速上升。

正文

2021年9月2日晚，习近平主席在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所（下称“北交所”），打造服务创新型中小企业的主阵地。北交所的设立是中国资本市场改革的又一重大举措，对于资本市场格局和体量都将产生巨大影响。

1.  为什么设立北交所？发力中小企业，提高直接融资比例

由于中小企业相对于大型企业而言，具有天生的脆弱性，疫情对中小企业的冲击更大，后疫情时期中小企业的恢复也更为缓慢，当前从各个层面、运用多种工具对中小企业进行扶持已经刻不容缓，北交所的设立对于化解中小企业融资困境具有重要意义。同时，其能进一步扩大股票融资规模，稳定社融增速，提高直接融资比例，改善金融体系结构。

1.1  挽中小企业于狂澜，锚定“专精特新”

后疫情时期中小企业恢复速度较慢，尤其小型企业生产经营压力巨大。中小企业在融资环境、市场竞争力、产业链等方面相对于大型企业而言，都存在劣势，这种天然的脆弱性在疫情冲击下被放大，中小企业遭受了更大的冲击，并且在疫情后恢复更为缓慢。从PMI指数来看，截至2021年8月，大型企业、中型企业、小型企业的PMI指数分别为50.3%、51.2%和48.2%，中型企业PMI指数疫情后首次超过大型企业，小型企业连续4个月低于50%临界点，景气水平持续偏低，生产经营压力巨大。

北交所定位服务于创新型中小企业，可从融资角度助力“专精特新”中小企业培育。中小企业对于地方收入、社会就业、科技创新等具有重要意义，发展好中小企业不止是经济需要，更是社会需要，其有助于促进社会稳定、推动创新驱动型发展。当前中小企业的发展思路是以“专精特新”小巨人企业为引领，构建梯度培育体系，截至2021年8月，工信部公布了三批共4921家“专精特新”小巨人企业名单，其中上市公司302家，占比6.14%。北交所的设立可从资本市场角度，助力“专精特新”中小企业的培育与发展。

1.2  股票市场发挥其一贯性的社融补充调节功能

股票市场融资对于其他融资方式具有补充调节作用，北交所设立有助于稳定社融增速。2021年上半年整体宏观经济处于“紧信用”状态，这既是房地产、基建等调控政策的结果，也是宏观环境不稳定导致银行不愿意放贷、企业不愿意借贷的市场行为，宽货币并未传导至宽信用，整体社融同比增速持续下滑。股票市场融资在其他融资方式下行时，往往具有补充调节作用，其主要是通过重启IPO、放松再融资规则、注册制等政策性手段实现。北交所的设立因应了当前社融增速持续下滑的形势，有助于稳定社会融资规模增速，从而以资本市场助力实体经济发展。

2.  北交所架构定位与运行机制

2.1  北交所助力“3+N”多层次资本市场体系

北交所是中国资本市场的又一创举，“3+N”多层次资本市场体系逐步形成。在北交所之前，中国大陆已有深交所、上交所两家全国性证券交易市场，加上全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）、各省一家的区域性股权交易市场，构成了我国的多层次资本市场体系。在上交所科创板创立、深交所中小板合并到主板之后，以深交所主板、创业板和上交所主板、科创板为龙头的资本市场格局初步奠定。新三板长期以来流动性较差，并且企业质量参差不齐，导致其发展受限，2020年7月新三板精选层设立，在原有基础层、创新层的基础上，又进行了一轮筛选，并且2021年2月上交所、深交所相继发布了新三板精选层转科创板、创业板的转板上市办法，明确转板条件。北交所的设立，打破了原有的资本市场龙头格局，中国资本市场确立了以深交所、上交所和北交所为龙头的“3+N”多层次资本市场新格局。

2.2  北交所制度来自新三板精选层平移，企业来自新三板创新层

北交所是新三板精选层的升级版，会加快新三板创新层向北交所的流动。建设北京证券交易所的主要思路是，严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。新三板精选层股票实施连续竞价交易制度，其涨跌幅为30%，交易方式已与深交所、上交所较为接近，具有满足股票市场流动性的特征，但是基础层、创新层股票实施集合竞价交易或做市商交易制度，集合竞价最多跌50%最多涨100%，其流动性也相对较弱。将精选层制度平移至北交所，具有可行性，同时其将加快创新层企业向北交所流动的速度。从2020年7月份第一批创新层到精选层的晋层仪式，截至宣布北交所设立，仅有66家企业晋升精选层。北交所的设立，将同步试点注册制，明确将提高制度包容性和精准性，这意味着下一步新三板创新层向北交所转板的速度将有所提升，扩容时代来临。

3.  设立北交所影响几何？制度完善利好资本市场与实体经济

第一，中国大陆深交所、上交所和北交所三足鼎立格局即将形成，“3+N”体系渐趋完善。北交所的设立标志着中国前三大城市群（京津冀、长三角、大湾区）都将拥有自己的股票交易所，加之当前各省一家的区域性股权交易市场，“3+N”的资本市场格局逐步形成，三大交易所、新三板、区域性股权交易市场的多层次资本市场结构渐趋完善。同时三大交易所的格局，也将促进京津冀、长三角、大湾区三大城市群的均衡发展，尤其是中小企业营商环境得以改善。

第二，北交所设立将进一步提升资本市场扩容效应，并对新三板创新层标的和京津冀地区企业格外利好。自注册制的科创板和创业板注册制推出以来，企业上市速度获得明显提升，本次北交所设立以扶植创新型中小企业为目标，必将带来资本市场的新一轮扩容。北交所企业来自于新三板创新层，设立北交所将对创新层企业有提振作用，创新层企业面临更广阔的制度空间和市场空间，并且从以往资本市场经验来看，资本市场会存在一定的本地效应，例如截至2021年9月3日，深交所2486家上市公司中广东企业有600家，占比24.14%，上交所1971家上市公司中上海企业有274家，占比13.90%，均高于其相应全国GDP占比（2020年广东省为10.90%、上海为3.81%），因而北交所或对于京津冀地区企业更为利好。

第三，北交所设立或将成为健全退市制度的试验田。“十四五“规划关于资本市场主要提及三个重点，即关乎资本市场进入问题的注册制、关乎资本市场退出问题的退市制度，以及资本市场发展的目标——提高直接融资比例。北交所要构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板。相对于大企业来说，中小企业经营的稳定性相对较低，从而其对进退提出了更高的、更灵活的要求，同时北交所的制度来自新三板精选层平移，企业来自新三板创新层，北交所与新三板的天然联系更有助于企业退市处置，或将成为健全退市制度的试验田。

第四，北交所设立体现当前政策从间接、直接融资两个层面同时发力支持中小企业，预计未来将会继续有配套制度出台。宣布设立北交所的前夜，国常会提到今年再新增3000亿元支小再贷款额度。此外，央行Q2货政报告以及信贷座谈会也均强调要引导资金流向“科技创新、绿色发展”以及中小微企业等，这意味着当前政策正在全方位发力对中小企业进行金融支持。

第五，北交所设立将助力货币政策实现“结构性宽松”，为后续社融企稳反弹再添一把火。在下半年地产调控不放松，“稳杠杆”诉求以及实体需求偏弱的背景下，后续“稳信用”主要依赖于政府债放量。而中小微企业，当前正代替以往的地产和城投企业，成为实体中信用扩张的主力。但是，目前双碳政策以及PPI的高企明显推升了中小企业成本，制约其信用扩张。此外，中小企业历来缺乏有效的资本市场直接融资渠道。因此，设立北交所将有效支持这部分企业，特别是“专精特新”类创新型中小企业的社会融资规模扩张。

科创板从2018年11月5日宣布设立，到2019年6月13日正式开板，经历了约半年时间，但是北交所的设立基础相对扎实，预测开板期限相对较短，或可在年内开板，北交所的开板可能一定程度引发资本市场的分流效应，一部分上市企业和资金将流向北交所，从而会对原A股板块产生流动性冲击，但从北交所体量来看，短期冲击并不会很大。