中信建投：市场空间打开，投资逻辑已变

2020年，A股市场日均成交额9072亿元，同比增长62%，牛市行情得以确认。2021年1-8月，A股日均成交额10023亿元，同比去年增长10.48%，市场热情丝毫不减。

尤其是今年5月份以来，市场日成交量稳步上行，当前已稳定在1.2万亿以上。与此同时，券商估值水平却不温不火，甚至稳中有降，在趋势上出现了明显背离。在此背景下，市场开始期待牛市旗手券商股的表现。

中信建投，作为旗手中的旗手，自然也备受期待。

穿越周期，脱颖而出

2005年，为承接华夏证券（因业务违规，2005年被撤销业务许可，后申请破产清算）的存量业务，中信证券（60%）和中国建银（40%）共同出资设立中信建投证券公司，按照综合券商标准进行经营。后经过一系列股权变更，当前中信建投在股权结构上已实现“去中信化”，截止2021年6月末，公司前两大股东为北京金控和中央汇金，分别持股34.61%和30.76%。

自成立以来，中信建投表现出极强的成长性，迅速穿越周期、脱颖而出。2006-2020年，公司营收从16.85亿元增至233.51亿元，年复合增长20.7%，比行业均值高5.2个百分点；归母净利润从2.43亿元增至95.09亿元，年复合增长29.9%，比行业均值高16.1个百分点。

券商业务具有高度的同质性，主要包括投资银行、自营业务（主要对应公司财报中的交易及机构客户服务）、经纪业务（主要对应公司财报中的财富管理业务）、资产管理等四大类。中信建投以投资银行业务和自营业务见长，对经纪业务依赖较低。以2020年42家上市券商营收结构为样本，经纪业务平均占比40%，中信建投仅为23%；投行业务平均占比11.5%，中信建投则达到25%。

从毛利上看，就更明显了，2020年公司毛利增长主要靠投资银行和自营交易，经纪业务和资产管理业务的毛利收入不增反降。

1、投资银行业务

投行业务包括股权融资（含IPO和再融资）、债权融资（债券承销）和财务顾问（并购重组）三大块，属于公司的优势业务。2020年，公司投行业务收入57.46亿元，居行业第一名；当年完成2446单股票及债券主承销项目，主承销金额1.37万亿元，均位居行业第2名，且连续八年双双保持行业前3名。

2、自营业务（公司财报中的“交易及机构客户业务”）

主要包括股票、基金、ETF、股指期货、商品期货、期权、收益互换、债券、外汇等产品的自营交易及做市业务（包括向机构销售公司承销的股票、债券等），以及针对机构的主经纪商业务、投资研究服务、为QFII、RQFII提供的国内代理交易业务等。

2020年末，公司交易性金融资产余额1386.56亿元，当年实现投资收益50.68亿元，成为公司最主要的利润来源，其中股票投资收益24亿元。

3、经纪业务（公司财报中的“财富管理业务”）

经纪业务主要包括代理股票/期货交易、融资融券、股票质押以及代理销售基金及其他金融产品，各项业务排名基本在第8名-第10名之间。

在经纪业务上，中信建投“重质不重量”，强调通过优质的投研服务留住用户，不打佣金价格战。当前，中信建投投顾人员超过3100人，位居行业前五。

4、资产管理业务

资产管理业务，主要包括券商资管业务、基金管理业务和私募股权投资业务，后两者由中信建投基金和中信建投资本承接。2020年末，公司受托管理资产规模4903亿元，位居行业第7名；中信建投基金资产管理规模553.17亿元，中信建投资本在管备案规模372亿元。

当前，公司资产管理业务的营收贡献较低，但在资管黄金赛道加持下，未来增长空间很大。

行业分化，强者恒强

1、以优势投行业务为入口，全面提升综合竞争力。以投行业务优势为起点，利用客户网络拓展多元化业务，一直是公司的核心发展战略。换言之，就是依托投行业务为其他业务赋能，持续提升综合竞争力。

以科创板的“强制跟投”制度为例，保荐机构子公司需以股票发行价格认购IPO数量2%至5%的股票。该项制度意在将券商与二级市场投资者绑定，以更好地维护中小投资者的利益，客观上也为券商的直接投资业务提供了优质项目源。数据显示，截止2020年末，中信建投资本累计投资企业158家，项目退出平均投资收益率达108%。除科创板外，创业板针对特定IPO项目推出了“强制跟投”制度，新三板精选层则把跟投权利交由券商自行把握，更加灵活。

另外，在IPO配售制度下，承销商有权力设置配售对象的具体条件，考虑到很多IPO股票份额稀缺，这一权力能够强化券商对机构的影响力，并以适当的方式反哺其他机构业务。举例来说，2020年，中信建投代客证券交易额中，机构客户占比达65%，在大型券商中位居第三位（前两名为中金和中信）。同时，投行业务也为券商提供了接触企业家和高管等超高净值用户的机会，可以为财富管理业务赋能。

受益于注册制改革和直接融资的发展，2016年以来，国内股票市场融资额（含IPO、再融资、可转债、公司债等）显著抬升。当前，直接融资的大发展刚刚开始，公司的投资银行业务还有很大的发展空间，以投行业务为抓手，公司各项机构业务的综合实力有望持续抬升。

2、行业分化加速，龙头券商确定性受益。券商业务同质化高，两极分化明显。以经纪业务为例，近年来，受网上开户、一人多户等政策影响，证券经纪业务竞争加剧，佣金率持续下降，2015-2020年，行业平均佣金率已从万分之5.3下滑至万分之2.7。

受此影响，券商经纪业务毛利率普遍较低，导致很多高度依赖经纪业务的券商盈利能力持续下滑，分化加剧。据证券业协会统计，2020年13家券商营收过百亿，也有34家券商营收低于10亿；7家券商净利润超过90亿，也有25家券商净利润低于1亿，其中11家处于亏损状态。

在此背景下，为满足实体经济转型升级过程中对直接融资的需求，近年来，监管层持续引导券商差异化发展，既鼓励中小券商走精品化路线，更极力扶持券商龙头朝着航母级投行迈进。在此导向下，行业内并购重组预期增强。

近期，行业内并购整合加速，如平安证券合并方正证券，天风证券部分收购恒泰证券，金元证券、银泰证券等则处于控股权待售状态。作为综合性券商龙头，中信建投有望在行业分化过程中强者恒强。

3、优秀的激励机制和企业文化。历史上，中信建投曾多次因高额年终奖传闻上热搜，并被市场冠以“75司”“99司”的称谓，分别指年终奖高于75%/99%的同行。虽然热搜屡屡被辟谣，但公司一直提倡“有作为才能有地位”的核心价值观，为员工提供有市场竞争力的薪资符合公司价值观导向。

此外，2020年7月，证监会曾下发《支持证券基金行业实施组织管理创新》的文件，明确提出支持证券基金行业实施组织管理创新，一是鼓励市场化并购重组，二是支持券商、基金开展股权激励计划。在政策鼓励下，业内已有多家券商试点股权激励，当前，中信建投的股权结构已经基本理顺，后续大概率会跟进开展股权激励，强化人才激励机制。

市场空间打开，投资逻辑已变

一直以来，券商都是典型的周期性行业，其业绩表现与资本市场息息相关，券商股的投资逻辑，始终取决于资本市场的牛熊周期，股价表现多呈现脉冲式剧烈波动，持股体验差。但随着资本市场加速深化改革，长期资金持续入市，资管大时代开启，券商的角色更加丰富多元，其底层投资逻辑也在发生着一些深刻的变化。

推动经济高质量发展是“十四五”期间的重要命题，提高直接融资比重、深化资本市场改革对于经济高质量发展具有重要意义。券商作为资本市场的“融资安排者”、“交易服务者”、“流动性提供者”、“财富管理者”和“风险管理者”，正迎来全面发展的新机遇。

在政策导向上，监管机构开始鼓励券商做优做强，打造航母级券商。如2020年5月，证监会修订《证券公司次级债管理规定》，允许券商通过发行次级债补充资本，并通过修订风险控制指标等来提升券商杠杆空间。2020年至今（2021年8月），券商累计发行信用债1.65万亿元，累计股权融资（含可转债）2039亿元。

融资能力的显著提升，为券商发展多元业务提供了坚实基础，营收结构更趋多元化，周期性削弱、稳定性增强。同时，随着居民资金持续入市（当前居民金融资产中，股票和基金占比仅为11%左右），A股有望走出“牛短熊长”的困局，在长牛慢牛格局下，券商的成长性开始凸显。

周期性减弱、成长性凸显，券商估值中枢有望大幅抬升，开始具备长期投资价值。而中信建投作为特色突出、优势明显的龙头券商，将显著受益于行业风口效应，基本面前景中长期向好。

当前，中信建投在A股和港股两地上市，A股和H股同股同权，但H股价格仅为A股价格的四分之一，估值更为合理，从长期持有的视角看，H股更具吸引力。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言