上海机场可以抄底了吗？

2003年非典的时候，作为上海机场集团核心资产的虹桥机场，业务量下滑。压力之下，刚建成不久的浦东机场得到宠幸，被置换到上市公司内。

2020年，一场疫情打乱了生意蒸蒸日上的浦东机场经营节奏。

十几年的时间，上海机场从一个基建股变成交运股，再变成“商业地产股”。背后反映的是大国航空带来的行业红利，更是消费的强劲动力。

今年，上海机场从高点88元，一路下跌，几近腰斩。一个浓眉大眼的白马被捧上云端，又摔在地上。

有资本的无情，更有机场的无奈。

随着疫苗接种覆盖面的扩大，航空业务复苏成为不可忽略关注的话题。上海机场是怎样炼成的，是否具备抄底价值，值得聊一聊。

1、上海机场的虹桥时代

很多人对机场的印象，除了票价稍贵以外，候机、排队、出站等一系列操作，恐怕与高铁等没有什么区别。

机场，也就是一个大型的交通基础设施而已。

实际上，机场与高铁站还真是不一样的。

2019年，资本市场明星，易方达的张坤接受采访时表示：

2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。

这番谈话实际上就揭示了机场的核心商业逻辑——流量变现。

只不过，微信的母公司腾讯流量变现，靠的游戏和广告，上海机场流量变现的方法，是后来把它捧上云端，又摔在地上的免税业务。

上海机场1998年上市在A股上市的时候，拥有的核心资产是虹桥机场。

查阅当时的招股说明书显示，公司的主要收入来源是，向飞往上海虹桥机场经营航线的国内外航空公司，以及过港旅客提供的各种服务而收取的航空运输服务费。

也就是说，候机楼业务收入是上海机场的主要财源。

作为盛名已久的国际化大都市，虹桥机场早在民国时期就已建成。1950年的时候重建，1971年改为民航专用机场。

在上海机场上市的1998年，虹桥机场实际上只有一条跑道。

虹桥机场鸟瞰图

图片来源：百度图片

2010年，虹桥机场启用2号航站楼及第二跑道，并在2014年底对1号航站楼进行综合改造。

至此，机场级别达到4E级，建筑面积51万平方米，是一类的对外开放口岸和国际航班备降机场，成为国内复合枢纽之一。2017年的时候旅客量就突破了4000多万人次。

机场的标准划分是国际通行的。通常，是由数字和字母组合标定一个机场的规模和等级。

1、2、3、4四个等级的数字表示为跑道的长度；A、B、C、D、E、F六个字母等级，标定飞行区可容纳的最大飞机的翼展，以及主起落架外轮外侧间的距离。

民航机场等级划分

图片来源：国家民航局官网

4F为最高等级，4E次之。就目前我国来说，也有多达14个4F级民航机场。

依靠虹桥机场想玩起超级流量的游戏，力量是不够的。

上海滩这样的超级明星城市，一个机场还是有点小家子气的。就是上海机场上市不久的1999年，浦东国际机场正式通航。

距上海市中心约30公里，是一个4F级民用机场，无论从规模还是流量，浦东机场肩负起上海第一次机场重任。2002年开始，上海就把大量航班向浦东机场转移。

上海航空枢纽港的转移，再加上与去年的新冠疫情类似，2003年的非典，也给了虹桥机场一记重拳，盈利能力锐减。

2003年底的时候，上海机场的母公司上海机场集团，把上市公司名下的虹桥机场置换成了国际客流多、发展限制少、盈利前景更广阔的浦东国际机场，并附赠了航空油料公司40%的股权。

至此，上海机场由虹桥时代升级为浦东时代。

2、不负众望的浦东时代

1999年投入运营的浦东机场，和虹桥机场一样，也只有一个航站楼和一条跑道。要想做商业的生意，进一步“跑马圈地”是必须的。

我们知道，进入到2000年，上海浦东新区开发提速，对机场的承载能力也提出了前所未有的要求。

2000年—2019年，浦东国际机场运营的20年，规模抑制在扩大。总体上来说，扩容是分四次完成的。

2005年完成第一次扩容：第2跑道启用。

2008年完成第二次扩容：T2航站楼及第3跑道启用。

2015年第完成三次扩容：第4跑道正式启用。

2019年第完成四次扩容：S1、S2卫星厅启用。

新设施建成，面临新增大量折旧和摊销，业绩必然迎来低谷，而之后随着航班架次旅客数量增长，收入才会逐步增长。

比如2008-2009年期间，第三跑道刚投入使用，又恰逢金融危机叠加，净利润从2007年的17亿下滑到2008年-2009年的10亿以下。上海机场也迎来了阶段性的至暗时刻。

2000—2020年上海机场营收变化

图片来源：投资数据网

应该说，2004年-2015年这个阶段，以浦东机场为核心资产的上海机场，商业模式上基本算是一个基建股。

一个牛气的城市，当然值得拥有一个牛气的机场。

2015年之后，随着第二航站楼以及四条跑道的布局完成。一个超级航空枢纽港诞生在大家面前。

通过多年的持续投入，目前，浦东国际机场已有5条跑道（全国最多）、2个航站楼、2个卫星厅（全球最大）、累计资本支出超过400亿，而规模更大的T3航站楼已在建设之中。

浦东国际机场鸟瞰图

图片来源：百度图片

浦东国际机场内部场景

图片来源：百度图片

2020年之前，浦东机场设计吞吐能力为8000万人次。仅仅是2019年，实际的吞吐量达到7600多万人次，年货邮吞吐量363.56万吨，年起降航班511846架次。仅次于首都国际机场，屈居第二名。

当然，如果把虹桥机场也合并进去计算，上海机场的流量在国内完全称雄。

航空业务中，附加值最高的当属国际航线业务。

2004年以来，浦东机场在国际业务板块方面，一直维持在40%以上。而且当中有众多消费力强的欧美旅客。

相比之下，广州白云机场的国际客流仅有2成。

2004年—2018年浦东国际机场国内外旅客吞吐量

图片来源：华创证券

另外，近两年来大力实施长三角一体化战略。长三角不仅仅是一个政策驱动的区域经济空间，在实践过程中，上海也一直是领头雁。

而纵观东部地区主要的4F机场，首都机场有大兴机场的分流，广州白云机场有深圳宝安机场的分流。

纵观整个长三角区域，上海机场绝对是妥妥的C位霸主。

可以说，2015年到疫情之前，无论是流量的爆棚，还是气度的“颜值”，都让上海机场成为众多机场中一颗耀眼的明星。

就像微信一样，拥有这么多的流量，而且还有相当的国际流量，我还愁赚钱？

而上海机场的赚钱利器，便是文章开头提到的免税业务。

3、机场与机场的不同

目前，A股共有四家机场上市公司，分别是：上海机场，白云机场，深圳机场，厦门空港。

这些机场普遍的收入来源，由航空收入和非航空收入两大块构成。了解这些收入的构成，才能进一步理解机场的商业模式。

机场的主要收入来源

航空性收入是机场的常规性收入来源，与旅客和货运的吞吐量、航班起降架次都有关系。

但是机场与车站类似，毕竟有着较强的公益属性，在定价上往往受到管制，并不是完全市场化的。

自选动作的非航空性收入就自由的多，由于机场不同于高铁站，机场特别是国际航班的旅客滞留时间较长。巨大的流量，也让各种商业业态充斥其中，变着法的引发旅客的消费欲望。

疫情之前的上海机场收入，免税以及其他商业性非航空收入始终是公司收入的主要来源。

2018年上海机场收入结构

图片来源：君临

丰富机场的商业形态，提高非航空性收入是全世界机场的梦想。

尽管机场的商业模式是多样性的，但大家或许不知道的是。诺大一个美国，没有一家机场上市公司。

要知道，算上私人机场等各类机场，美国是全世界机场分布最多的国家，大大小小2万个左右。

世界5家最大的航空公司，前4大都位于美国。

以疫情之前的2019年为例，位于美国东西城市群重要位置的亚特兰大机场，是世界旅客转乘量最大、最繁忙的机场。

2019年旅客吞吐量11053万人次，起降架次90.4101万架次，货邮吞吐量63.9276万吨。客流量稳居世界第一。

美国亚特兰大机场

图片来源：百度

但是，这个世界最繁忙的亚特兰大机场，疫情之前的年收入也就30亿元左右，主要依赖航空性收入。

不可思议的是，非航空性收入中，最大的一块是停车场收费

当然，亚特兰大机场缺乏商业运作，与美国机场的产权结构和定位有关系，具有很强的公共服务熟悉，机场方面缺乏商业运营的动机。

同为老牌资本主义的英国希思罗机场，变着花样让机场成为全世界旅客花费最多的机场。

旅客从通过安检开始，需要绕过大片的免税店区域，才能到达登机口。在时间安排上，也可谓费尽心机，航班在起飞前的一个小时左右才会发布具体信息。

再比如新加坡的樟宜机场，内部放置了大量的休闲观光设施，如星空花园、天悬桥等。游客在里面拍照打卡，流连忘返的过程中，不知不觉就增加了休闲消费的时间。

新加坡的樟宜机场

图片来源：百度图片

另外，与之前的“大数据杀熟”类似，樟宜机场也玩起了“杀熟”游戏。会根据信息把一些购买力高的旅客，安排在距离免税店、餐饮店集中区的登机口。

一系列心机婊的操作下来，都是为了聚焦机场这个相对封闭的流量池，通过商业业态的设置，诱惑旅客买买买。

原本只是一个航空港，竟做成了Mall的商业地产。客流量—商业—变现。成了机场运营的核心商业逻辑。

机场虽聚集大量乘客，但毕竟客流量是短暂的，不可能像购物中心一样，在里面吃喝玩乐一天不用出来。

正因为如此，机场是一个天然适合做免税生意的地方。当然，对于旅客来说是免税，对于机场来说，则是收租和抽成。

我们知道，所谓的免税店，是免去进口商品的关税、增值税、消费税三个大头税种。价格自然具有诱惑力。

国内的免税店类型主要有三种：机场、海南离岛免税店、市内免税店，其中机场和海南是目前最主要的免税购物渠道。

免税生意，浦东机场在投入使用不久后引进的是日上免税。

浦东机场日上免税店

图片来源：百度图片

这是一家外商企业，在首都国际机场（T2和T3航站楼）和上海国际机场（浦东国际机场T1、T2航站楼和虹桥机场国际区域）开设有出境和进境免税店。

进入到2000年以后，外商投资的免税店不再审批。日免也就成了外商免税店的香饽饽。当然，目前，日免已被中国中免收入旗下。

日免在2018年与上海机场签署的免税店场地租用协议约定：

在2019年—2025年，7年期间，采取共缴纳410亿元的保底租金，以及月销售额抽成42.5%二者孰高的方式，支付场地费。

这么高的保底租金和扣点率，上海机场俨然变成了稳赚不赔的“包租婆”，日免辛辛苦苦干了半天，等于为上海机场打工。

2019年度，经营首都免税店的日上免税（中国）收入为74.77亿元，净利润为3.44亿元；

经营浦东机场免税店的日上免税（上海）收入为151.49亿元，净利润8.81亿元。

可以看出，打工的永远是没有出路滴。

也正因为如此，这几年的浦东国际机场一直在扩大免税店商铺面积。

免税经营总面积一度达到了1.69万平方米，超过了首都机场的1.5万平方米。

而另一大机场巨头，白云机场仅有不到6000平方米的免税经营面积。

国内外部分机场免税店经营面积

图片来源：民生证券

如前文所述，2015年之前，作为上海机场核心资产的浦东机场完成了基础设施建设。

2015年之后，以免税店抽成为核心的非航空性收入，逐步成为主要收入来源。

2016年—2020年上海主营收入结构变化

图片来源：君临

也就是说，2015年之后的上海机场，免税抽成这一项业务的收入就占据了非航空性收入的近80%，占据公司总净利润的90%.

如此规模的利润和毛利，还能把上海机场当成一个普通的交运股吗？

必然不是，疫情之前的上海机场，俨然成了一个坐地收租的商业地产股。

正是这种商业模式驱动的投资逻辑，让资本市场给上海机场打上了“消费白马”的标签。

我们看2015—2019年的股价，5年的时间，股价飙涨了近5倍。

2015年—2019年上海机场股价走势

图片来源：东方财富

4、人设的崩塌与重建

进入到2020年，我们都知道发生了什么。疫情对机场的影响，特别是像上海机场这样国际航班较多的机场，冲击是巨大的。

近几年上海机场吞吐量变化

图片来源：西部证券

实际上，在受疫情影响的大背景下，上海机场虽然业务量骤降。但是股价并没有怎么下跌，去年上半年跌去一点，下半年又补偿了回来。

因为大家都明白，疫情只是暂时的，疫情终将过去。毕竟，上海机场的投资逻辑还在。硬着头皮忍一忍也就过去了。

上海机场人设的崩塌，开始于2021年1月份。

2021年1月29日，声称基于不可抗力因素，日上免税与上海机场就免税场地出租协议进行了变更，协议的内容较为复杂，大概意思是：

未来5年，因为发生了疫情，就按照2019年国际客流量的80%为基准。低于这个数，按照实际销售额的比例计算，但是这个比例是低于之前的42.5%的，而且没有保底租金的说法。如果大于这个数，按照每月保底销售额的比例计算。

总的来说，在免税收入方面，不再设置所谓的保底租金霸王条款。如果疫情好转，客流量上来了，还设置了一个封顶的收入约定。

也就是说，旱涝保收的兜底条款没了。

公告一出，市场毫不客气的赏了两个跌停。在2020年疫情期间，张坤并没有减持上海机场，此协议签署，张毫不犹豫的清仓走人。

用现在资本市场比较流行的一句话是：

投资逻辑变了，Double Kill是必然的。

眼下，随着全民接种疫苗进度的加快，作为国际航空枢纽的关键阵地，上海机场的客流量有望超预期回升。

那么，投资的关键点还是落在了这个补充协议产生的后续影响。

最近几年，上海机场之所以受到投资者的青睐，晋升为浓眉大眼的价值白马优等生，关键是免税收入业绩的确定性，公司的现金流估值很容易得出来。

补充协议签署以后，上海机场遭到资本市场的抛弃。主要原因就是，在国际客流回升的未知数当中，至少近2年的收入是大幅降低的。

资本市场的表现可以理解。

在疫情对航空业影响的大前提下，免税店处于半关门状态，再要求日上免税缴纳一年几十亿元的保底租金，做法上多少有点落井下石。

毕竟，遇到疫情这种事情，房东给租客打一定折扣是正常的。

我们再次回到1月份签署的那份补充协议。只要疫情好转，国际客流量上来了，尽管签署了短期内降低话语权的补充协议，总体上的收入是差不多的。

根据协议规定，当年度的国际客流量如果大于2019国际客流80%，免税收入预计如下：

图片来源：上海机场公告

由此可见，把协议变更理解为甲方上海机场短期话语权的降低是不够客观的。

而什么时候上海机场的国际客流量可以回到2019年80%以上，是关注上海机场的核心投资逻辑。

当然，需要一个过程。从上海机场刚发布不久的上半年业绩看，商业餐饮收入（主要为免税店租金）只有3个多亿。2021全年估计也就10个亿左右。与原合同约定的45亿元差距还是很大的。

2021年1-6月份上海机场收入构成

图片来源：上海机场半年报

从国际旅客的吞吐量看，浦东机场上半年只有35万人次。要知道，疫情之前的2019年度，浦东机场一个月的国际旅客吞吐量就有300万之多。

2021年1—6月份浦东机场业务情况

图片来源：上海机场半年报

至于上海机场的客流量什么时候可以回升，具体时间是不好判断的。至少目前来看，已经是最糟糕的境况，静心等待拐点的到来即可。

浦东机场国际及地区客流量

图片来源：光大证券

目前，全国疫苗接种率在快速推进，到年底有望实现80%的全民接种，部分地方在8月底已经突破80%的接种率，年底至明年3月份，有望完成第二、三针。

疫苗接种范围的扩大对于恢复机场业务量，起到关键性支撑作用。

值得注意的是，今年6月份，虹桥机场已并入上海机场集团，从此以后，上海的机场真正成了上海机场。对于提升上市业绩也具有一定拉动效应。

换句话说，在我们人类战胜一切困难过程中，疫情只是一个小插曲而已，困难再大，终将过去。随着疫苗接种率的提高，会加速这一天的到来。