2021年可谓是互联网行业的多事之秋。国家重拳整治行业垄断，很多企业也处于风口浪尖。7月初，市场监管总局依法禁止了腾讯申报的虎牙与斗鱼合并案。历时一年，二者是否可以成功完成合并的悬念，也尘埃落定。

双方合并被叫停，也被业内人士视为一场“世纪分手”，二者此后的市场表现与行业地位，也成为业界关注的焦点。

近日，继斗鱼发布了2021年第二季度财务报告后，虎牙也公布了2021年第二季度财报。

数据显示，虎牙第二季度的总收入为29.62元，高于斗鱼的23.37亿元。与此同时，虎牙收入同比增长9.8%，而斗鱼却下降6.8%。值得一提的是，虎牙的净利润为2.5亿元，而斗鱼却亏损1.45亿，甚至较去年同期有亏损加大倾向。值得一提的是，虎牙移动端的用户数据也更胜一筹。其月活达7760万，高出斗鱼的6070万。

尽管虎牙的各项关键财务数据相比斗鱼表现更好。但是业界对其依然是唱衰一片。究其原因，虎牙虽然总收入看涨，但是增速在不断下降，而且小幅盈利，于斗鱼面临的困境无异，前景也十分堪忧。

收入增长缓慢，成本居高不下

据财报数据显示，尽管虎牙的总体月活数据在向上攀升，甚至同比微增2.6%。但是其付费用户的规则却不升反降。数据显示，该数据从去年同期的620万减少至560万。

从平台收入来看，其营收增长也在逐年放缓。据了解，虎牙的主营收入来自其直播和广告及其他业务2021年第二季度，虎牙来自于直播的收入为25.79亿元，同比增长0.6%，海外直播业务带来增长；广告及其他业务上，二季度收入3.83亿元，在去年同期基础上增长1.9倍。据分析，该部分的增长，是源于内容许可带来的增长。

不过，其整体营收增速逐渐下滑已成定局。例如，2019年第四季度及全年业绩报告显示，虎牙2019全年实现总营收83.75亿元人民币，同比增长79.6%，净利润为7.50亿元人民币，同比增长62.7%；而2019年第四季度收入同比增长64%至24.68亿元人民币，是自上市以来连续七个季度超出管理层指引。

对比一年多以后，虎牙无论是营收还是净利润的增长，都可以对其营收增速大幅下滑的趋势窥见一斑。与收入增长下滑相对应的，是其经营成本居高不下。

财报数据显示，2021年第二季度，虎牙公司的经营成本由从去年的21.22亿元增长12.2%至23.81亿元。虎牙指出，由于分成费用和引入电竞赛事费用的增加，收入分成费用和内容成本同比增长21.2%，达到20.39亿元。

除此以外，虎牙用户活跃度的增长，也是以营收费用剧增为代价的。据了解，虎牙第二季度的营销费用为1.67亿元，同比增长45.9%，虎牙对此解释称，增加的营销费用主要用于提升公司的内容、产品、服务以及品牌的知名度。

与此同时，虎牙的研发费用从去年同期的1.80亿元增加至2021年第二季度的2.08亿元，增长15.6%。只是，用砸钱换来的用户数据，是否可以持续，还得打个问号。

如上文所述，该季度虎牙的活跃用户是有所增长的，不过付费用户则下降了，这是否意味着，在电竞赛道，烧钱策略是失效的？由此带来的，也是其净利润的表现差强人意，要知道，虽然虎牙的Non-GAAP净利润也在缓慢上涨，但是在美国通用会计准则（GAAP）下虎牙的净利润几乎呈直线水平，甚至冲击10亿元的利润里程碑，也显得非常吃力。

合并不成竞争仍在，虎牙的内忧外患

监管部门的一纸文件，显然会让虎牙与斗鱼的竞争持续，并长期存在。要知道，在电竞直播行业，除了这两家头部企业外，也是劲敌环伺，形势不容乐观。

众所周知，虎牙面临的外部环境，一面是字节跳动近年在游戏领域动作频频，凭借头条、抖音等系列产品，字节跳动渗透游戏产业由来已久。另一面则是快手、B站等通过其长期以来建立的直播生态，对虎牙进行了最正面的冲击。

例如，在2020年ChinaJoy全球电竞大会上，快手公布截至2020年5月底，快手游戏直播月活用户超过2.2亿，数量甚至超过斗鱼和虎牙之和。而根据B站一季度财报，其营收贡献收入最大的版块主要包括会员和直播的增值服务。

值得注意的是，B站提到，后续还将在电竞赛事方面发力。这也意味着，快手、B站在游戏用户的流量与变现问题上，都可以与斗鱼、虎牙匹敌。

因此，世易时移，此时的虎牙或者斗鱼，虽然市场份额分别高达40%和30%，分别位列行业第一和第二。但是早已不能单凭其垂直优势，聚焦电竞内容，就可以继续耀武扬威。「于见专栏」认为，能够挽救虎牙、斗鱼的，或许是其需要衍生出更多具有创新性的产品。

不过，虎牙的外患不止这些。游戏行业的版权之争，也是电竞直播平台的威胁所在。根据艾瑞咨询发布的2021中国游戏直播行业研究报告，PC端游戏直播数据榜前三是《英雄联盟》、《绝地求生》《地下城和勇士》，移动端游戏直播数据榜靠前的则是《王者荣耀》《和平精英》《CF手游》，都是电竞类游戏。因此，谁能拿到头部游戏的直播版权，将是制胜的一环。

但是，版权的争夺是一把双刃剑，虽然购买更多版权，在商业化变现上更有优势，但是与此同时，也会让电竞直播平台不堪重负。

以B站争夺英雄联盟的直播版权为例，B站为了拿下该游戏未来3年的赛事独角直播版权，版权费用居然高达8亿，与业内人士普遍估计的价位5亿元虚高太多。

虎牙为此也同样付出了高昂的代价。据了解，其以20亿元的价格拿下2021年-2025年五年间英雄联盟职业联赛（LPL）、英雄联盟发展联赛（LDL）以及LPL全明星周末的独家直播版权。

市值缩水估值成谜，谁才是未来的霸主？

如果说因为市场竞争带来的高昂版权成本是其内忧，那么其面临的竞争环境，以及平台价值被投资者日渐低估，将是其难以回避的外患。

合并终止、盈利下行，虎牙在资本市场也遭投资者不约而同抛弃。在今年年初创下历史新高之后，两家公司的股价都一再下跌，市值缩水不忍直视。

截至8月18日收盘日发稿时，虎牙股价从最高的36.33美元/股跌至9.60美元/股，跌幅高达73.5%，市值仅剩22.68亿美元。

无独有偶，其难兄难弟斗鱼也没有幸免于难，股价的跌幅甚至有些惨不忍睹。从最高的20.54美元/股跌至3.34美元/股，跌幅甚至超过80%，市值也缩水至仅剩10.84亿美元。

由此可见，作为曾经的游戏直播第一股，如今和与其有着分分合合“恋爱”故事的斗鱼，双双从神坛跌落，而曾经被神化的游戏直播，也被投资者无情的被扒下了底裤。

这也意味着，100亿元左右的营收，10亿元上下的净利润，让投资者觉得，与营收动辄千亿的互联网头部企业相比，不过像小孩子过家家一样微不足道。

而在游戏直播行业声量巨大的虎牙，也被投资者日渐嫌弃，由此也带来了其股价跌入谷底。实际上，在激烈竞争环境与低迷的股价之下，虎牙也曾尝试低成本获客，并花样“创新”。只不过，刚刚露出的苗头就被媒体大肆曝光，快速偃旗息鼓。

2020年8月份，据21世界商业评论文章表示，央视点名批评虎牙借免费网课向学生推广网游。

报道指出，免费网课页面中，有大量精心包装的游戏广告。彼时，虎牙紧急回应，初衷是疫情期间方便用户上网课学习，网课板块的广告已下线。但是资本市场的投资者却全然没有理会，无厘头而且过于极端的营销，不仅令其股价连续多日下跌，也让其盈利焦虑暴露无遗。

虎牙作为游戏直播行业的龙头企业，固然有其存在的价值与意义。而其与斗鱼原本像是业界最亮的两颗星。只不过，随着这个赛道的选手剧增，虎牙也早已丧失了其先发优势。

虎牙与斗鱼的股价双双下滑，也似乎意味着，属于它们的辉煌时代已经宣告结束。对于虎牙来说，或许其面临的最大困境在于，缺少自己的业务主心骨。而在内容方面过于依赖游戏的版权方，加上其单一的游戏直播盈利模式，或许天然存在天花板，因此也逐渐显现出瓶颈。

所幸的是，虎牙虽然盈利规模并不算大，但是相比其它上市却在赔钱的企业，多了一份笃定，那就是游戏直播可以赚钱盈利。

只不过，或许在众多玩家入局，瓜分市场的游戏直播行业，有了反垄断这把头顶的达摩利斯之剑，其注定是一个难以突破十亿、百亿的大生意。因此，即便虎牙有再大的野心，恐怕也难以摆脱规模的瓶颈。而即使虎牙与斗鱼分分合合几番折腾，其终究没有等来一飞冲天的那一天。