脱水研报 | 为什么家装行业值得长期投资？

美国家装行业作为一个持续盈利的类别，

存在巨大的市场机会。

编辑 | 美股研究社

在疫情的背景下，过去一年美国房地产市场的高度繁荣，加之房屋老化日益严重和人们对房屋的使用功能追求不断改变，加速了家装DIY的渗透率提升，美国家装行业作为一个"持续盈利"的类别，存在"巨大的市场机会"。美国银行估计，2020年美国家庭装修销售额（包括服务）达到7670亿美元，“相当于世界第20大经济体”。

作为美国家装行业的双垄断——家得宝和劳式，2020年的销售总额分别为1321亿美元和896亿美元，Menards是销售额第三大的家居装修零售商，而收入不到110亿美元。即便如此，家得宝和劳氏在美国的市场份额合计仅为30%，表明还有增长空间。

近期，沃尔玛旗下山姆会员店宣布进军家装行业，抢占家居装修市场份额。分析师们表示这是一个"持续盈利"的类别，美国银行也认为该类别存在"巨大的市场机会"，将达万亿美元。

截至美东时间8月12日收盘，家得宝、劳氏和Floor & Decor分别上涨27.20%、20.90%和26.15%，都超过了基准标准普尔500指数SPX，后者在此期间上涨了18.79%。RBC资本表示，有可能在未来出现结构性的更高需求，Baird显然也看到了强劲的需求趋势，寻求在这些大型家居装修公司预计主要在近期发布财报之前所带来的销售驱动增长。

一、美国房地产市场高度繁荣，

创纪录的高房价和全国性的住房短缺

在疫情的背景下，与实体经济相反，过去一年美国房地产市场的高度繁荣，而六月的地产数据显示，成屋销售重返增长达580万套之上，新屋开工显著反弹达到164万套，疯狂还远未结束。

因买方市场竞争激烈，美国房价在第二季度创下了历史上的最大涨幅。现有单户住宅的中位价比一年前跃升了23%，达到357,900美元的历史新高。而在房利美7月份的调查中，大约28%的消费者依然认为现在是买房的好时机。

Black Bear ValuePartners创始人兼首席投资官Adam Schwartz认为房地产行业存在长期的基本供需失衡，施瓦茨认为，新房生产不足和抵押贷款融资“具有挑战性”的环境造成了供应不足。

他指出，与此同时，随着千禧一代“进入家庭生活阶段并渴望更多空间”，房地产市场面临着代际转移。而最近的情况也推动了房地产市场的火热，利率徘徊在历史低点附近，在家工作的趋势促使许多房主寻找更大的房子。

住房贷款利率明显回落对促进销售有增量贡献。当前30年期抵押贷款利率回落至2.78%，较6月高点约回落了25个基点接近年初的极低位水平。住房贷款成本的回落将对促进销售起到非常积极的贡献。

据高盛(GS)称，目前的住房供应处于1970年代以来的最低水平，该银行预计短缺将持续数年。房地美提供的数据显示，从2018年到2020年，住房供应缺口增加了52%。因此，截至2020年底，美国的住房短缺量为380万套。

低按揭利率、低可供转售的房屋存量、日益提高的远程办公接受度和多年来房屋建设不足导致的供应缺口，将对北美地区的新住房需求产生积极影响。

二、为什么能取得

“家装行业是一条增长跑道”的观点？

人口结构变化和可售住房量存量不足，住宅老化和维修与翻新支出增加，将维持房屋建设市场的繁荣。

1.美国房屋的老化和人口结构的变化，房屋改造支出增长

由于人口结构的变化，美国正在经历一场全国性的蜕变，1100万老年人离开家园，取而代之的是1500万年轻人。年轻的美国人进行改造项目的可能性要高 35%，承担重大项目的可能性要高40%。

分析师们进行了一项千禧一代的调查，发现大部分的家庭装修活动在疫情之后仍然继续进行。近四分之三（72%）的人说他们有可能在未来两年内买房。

另一方面，美国几乎一半的房屋是在1980年之前建造的，而三分之一以上是在1970年之前建造的。根据美国银行的数据，美国家庭平均每年在住宅项目上花费3000美元。

家装行业伴随着家庭改造的持续发展，Global Market Insights预测，到2023年，家庭改造市场的销售额将超过5000亿美元。

下图给出了大型项目改造支出的预计规模和比率，大项目改造被定义为等于或超过8,500 美元的工作。

预测显示，2022年和2023年的总支出将达到10多年来最大，并且支出的年度百分比增幅将达到2010年以来最高。虽然2021年支出可能会小幅下降，但预计需求将在第三季度和第四季度迅速增长。

这些统计数据得到了Porch.com的一项研究的支持，该研究表明，谷歌最近对家装服务项目的搜索量增加了50%。Porch.com 的一项调查显示，自疫情爆发以来，75%的受访者完成了一个重大项目，同样数量的受访者打算启动第二个项目。

下图则提供了有关小型项目改造支出的数据。

虽然较小项目支出的年度百分比增长将保持缓慢，但必须注意的是，支出总额远远超过疫情前的总金额。

2.家装行业长期稳定向好，疫情后需求仍将持续

美国家居装饰（家装）行业是相对稳定成长的市场，除了次贷危机之外，其余时间都能保持成长，更在1983-2006年创造了连续超过20年的增长势头，过去十年复合增长率为4-5%，

市场萎缩速度最快的2007年也仅仅下降了6%，呈现稳中向好、长期向好的发展大趋势，我们预计未来3-5年的复合年增长率将维持在4-5%的水平。

家居家装作为社会零售总额2%以上的大产业，2020年美国个人消费支出总额中家具和家用设备支出总额约占当年个人消费支出总额的2.7%。在疫情加速后，加拿大皇家银行（RBC）资本市场在该集团全球消费者和零售虚拟会议上发布的一份报告中，分析师预测，即使消费者重新外出参加聚会、工作、餐厅用餐和度假，家装类别的需求仍将持续。

RBC写道：“在所有出席的公司中，管理团队都指出了大流行对消费者行为的持久影响，导致人们有更多的时间呆在家里，并有可能在未来出现结构性的更高需求。”虽然有些人可能会担心“过热”，但其表示，今天的家居市场与2000年代中期的家居市场有明显的不同。

分析师表示：“鉴于抵押贷款市场的融资部分发生了重大变化，房屋资产水平处于历史高位，消费者资产负债表和信心水平强劲，投机现象（导致2000年代过度的一个关键驱动力）相对较低。相反，今天的价格上涨是由良好的旧式供需因素推动的。”

三、风险：木材价格下跌和需求放缓，

以及成本压力可能会抑制下半年涨幅

房价的同比涨幅很可能也已经在5、6月出现峰值，未来将随着环比涨幅的收窄和同比基数的快速提升有所回落。销售方面，去年末和年初销售作为对去年二季度疫情间销售冻结的补偿，未来销量可能较难超越650万套的峰值。

Baird表示，虽然我们仍然看好家装需求的持续时间，但加速的成本压力可能会抑制下半年涨幅。

可能的风险还有专业客户群。2021年至2026年，全球DIY家装市场预计将以超过3%的复合年增长率增长，因为越来越多的人决定处理原本会委托给承包商和商人的工作。然而，由于家得宝也迎合了这些客户，而且这些承包商和商人在未来几年仍有大量的商业客户需要迎合，但这种风险也影响不大。

为了寻求营收增长新动力，家得宝和劳氏不断更新和扩充核心品类的品种，寻找到业绩增长的突破口。

作为全球最大的家居建材零售商，家得宝Home Depot已经切入了家具零售行业，在其线上平台上线了家居类产品，这一品类目前以家具为主。“Home Depot在规模以亿万计的家居建材市场拥有相当不错的占有率，以此为基础，进军家具行业，为消费者提供一站式的购物体验，”Home Depot的首席运营官Ted Decker表示。

劳氏则推出“全屋家装”战略服务加速占领市场份额，剑指9000亿美元家装市场。其“全屋家装”服务将为屋主提供全套的家居解决方案。只要屋主需要对家中任一角落或区域进行维修或美化，劳氏都能提供相应的工具、产品及服务，如涂料、简易安装设备、复杂安装设备等。

还需要注意的是，作为家装业的一部分——材料价格的下跌。据外媒报道，美国木材价格一个月跳水40%，RCM Alternatives分析师Brian Leonard表示，锯木厂已经提高了产量，而墙板和窗户等其他建筑用品的短缺也减缓了施工速度，这些都导致木材价格疲软。

此外，Westline Capital Strategies的首席执行官格Greg Kuta表示，由于“自己动手”房屋翻新项目的减少，以及相对于需求而言供应过剩的市场，木材已经走弱。

值得一提的是，尽管此前不列颠哥伦比亚省发生野火，迫使一些锯木厂减产，但木材价格仍止不住大幅下跌。近期的下跌中木材价格会影响家得宝的收入，如木材占2020年收入的8.6％，但价格下降必须在上下文中可以看出。木材价格在过去一年上涨，因为大多数人因COVID-19被限制在家中，并选择从事DIY项目。随着大流行的消退和越来越多的人外出走动，木材价格将不可避免地下跌。然而，家得宝的产品组合非常多样化，这对收益的影响不会是灾难性的。

同时也进一步表明，一些DIY的类别，需求已经放缓。但重要的是，Black Bear ValuePartners创始人兼首席投资官Adam Schwartz警告不要过分关注热门头条，他表示，尝试根据短期新闻进行交易是“徒劳的”，并建议重点关注家装行业的“长期动态”。

四、机构观点：华尔街预期过于保守，

看好家得宝、劳式和Floor & Decor

Baird称，虽然最近销售增长有所放缓，但两年约30%的增长说明了潜在的优势。总的来说，认为华尔街对家得宝和劳氏的估计过于保守。

美国房屋的平均年龄以及当前和预测的住房供应是家得宝增长前景的有力预测指标。当前的住房供应远低于需求，而且美国的大部分房屋都是在1980年之前建造的。此外，年轻的人口群体正在取代年长的房主，这些买家更有可能进行改建项目。这些指标和趋势表明，在可预见的未来，家居装修市场支出的激增可能会继续保持强劲势头。

Baird表示， 因为Floor & Decor (FND.US)接连关闭门店，自6月中旬以来，该股已飙升逾30%。该机构预计第二季度销售将会上升，该公司在营收和净利润都有所上涨，股市于今日盘后上涨。Baird将Floor & Decor的目标价调至130美元。

与此同时，投资者对劳氏(LOW.US)转向专业销售从而导致DIY风险敞口加大的担忧似乎更多地反映在股票上，该股与家得宝和标普500指数相比，折价幅度超过了25%。“但随着几项旨在提高市场份额和扩大营业利润率的特殊举措的出台，我们喜欢风险所带来的回报。”该公司的目标价格为235美元，这意味着还有23%的上涨空间。

对于家得宝而言，其毛利率可能会落后于市场预期，下降10个基点，但更强劲的公司前景将支撑利润上升。Home Depot 作为全球收入最大的家居装修零售商，其One Home Depot战略应使其能够通过其实体店和在线店表现良好，确保其持续盈利。且家得宝是股东友好型公司的典范，该公司5年和10年的股息增长率约为20%。

但需要注意的是，目前与LOW更为便宜的股价相比，该股票的交易价格较公允价值溢价24%。

但Baird喜欢其“对专业客户的杠杆作用，围绕成本控制的新强度，以及低于平均水平的相对估值。”因此，Baird将家得宝的价格目标定为360美元。

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