新式餐饮连锁，投资人如何估值？

本文来自微信公众号：明亮公司，作者：步摇 ，头图来自：视觉中国

本期是明亮公司与WhatIf联合推出的访谈沙龙，本轮讨论嘉宾也是我们熟悉的朋友：WhatIf首席信息官，一级市场投资人、丹合资本的Lucas以及一位二级投资人。

中式餐饮在今年独得投资人追捧。今年7月8日，和府捞面宣布完成近8亿元E轮融资；6月30日，中式糕点连锁品牌墨茉点心局获腾讯投资，投后估值约50亿元；5月1日，新式牛肉面品牌马记永获得天使轮融资；4月1日，兰州牛肉面品牌陈香贵获得天使轮融资，它以10亿人民币估值需求新一轮融资，而这些案例，仅仅是一小部分获得融资的餐饮品牌。

投资人如何看待当下新式餐饮的发展，以及如何为当下新式餐饮做估值？此外，已上市的餐饮企业能给当下新式餐饮的估值逻辑提供怎样的参考？

在讨论中嘉宾认为，从投资角度看，在供给端看餐饮，有四个方面的分类，分别是品类、品牌、规模化扩张和运营（含供应链），其中品类决定了公司的天花板、复制性和运营模式。

目前市场关注度比较高的项目，主要分为两个大维度，在品类上是偏零售型，在运营上是偏轻运营。这两类能组合成不同模式，一是偏零售且轻运营的，如中式烘焙，典型如墨茉点心局；二是偏零售型，没有品牌溢价，赚钱扩张的，有加盟和直营的模式，如蜜雪和瑞幸；三是，运营难度大，不赚钱扩张的，如海底捞；四是偏零售，没有品牌溢价，不赚钱扩张但运营难度不高的轻餐饮，如马记永这类兰州牛肉面；五是非正餐不偏零售，休闲且有溢价的，但运营难度高，如喜茶；六是休闲品类，运营也难，如Manner。

两个大维度和四个分类的交叉组合，基本可以囊括市面上获得融资的各类餐饮模式，这是一级市场对餐饮连锁的模式解读。

从二级市场看，市场对餐饮最关心的在于，该餐饮公司目前体量，以及未来三年左右它的扩张目标可达的水平。此外，投资人也比较关注餐饮公司单店收入和利润率以及未来是否有改善空间，以及是否能实现规模化扩张。

在美国市场，餐饮企业普遍都处于成熟期，投资人追求的更多是稳定扩张和健康的同店数据，美股投资者把餐饮更多当作生意看，更多看其EBIT和现金流的产生。

一级市场看餐饮四要素：品类、品牌、规模化扩张和运营

明亮公司主编：我们继续来聊餐饮，从供需角度看，如何把公司的供给进行底层标签分类，并判断他们表现的优劣？

WhatIf首席信息官：我们现在大致分为四个方面，分别是品类、品牌、规模化扩张、运营（包括供应链）。

品类决定了公司的天花板、复制性和运营模式，本质上，这是一个产品和市场匹配度的问题，即能否用更好的产品和模式来满足需求。

再进一步细分就是流量、频次、溢价和周期穿越四个层面。第一个层面，流量可以理解为这个品类普适性有多强，它决定了品类渗透率的天花板；第二是频次，是指该品类是否很强复购频次，尝鲜多还是复购多；第三是溢价，是指这个品类能否做出品牌溢价的空间，品类难以做差异化就难提价；第四是否有穿越周期的可能性，主要是该品类在口味、口感上消费者是否有天然的迭代需求，还有该品类对厨师是否有过度依赖。

Lucas：刚其实说的是品类问题，除了品类，我们提到的一个关键维度是品牌如何做出溢价。溢价的来源有几种，一是产品做出了差异化；二是重服务；三是独特营销方法或营造出了好的品牌定位。

这几点是否能在长期形成溢价，也要看本身品牌运营上是否能将这些积累下来，否则时间一长也很难穿越周期。

另一个重要的维度是运营，其中包括了门店规模化经营的能力。很多餐饮会遇到开单店赚钱，开三家店就不赚钱的情况，跟餐饮在规模化扩张时，单店的UE（Unit Economic，单体经济模型）有关系，单店UE两种主要形式，一种是赚着钱开店，一种是不太赚钱甚至是亏钱开店。

规模扩张，对于单店UE的作用是什么？是在改善它还是在恶化UE，规模扩张是否能带来更好品牌效应，或是供应链优势，这在不同品类和品牌组合下，作用是不尽相同的。

在运营上，尤其是对于连锁业态来说，是否有规模化运营能力是个很重要的点。怎么解决餐饮规模化经营问题，是靠IT系统、企业文化、SOP还是靠激励机制，这些都值得探讨。

明亮公司主编：运营层面，除了规模化运营，在供应链运营上，也有很多值得探讨，供应链运营是否有助于降低门店规模化运营难度？

WhatIf首席信息官：这些在不同品类情况下，其实都不太一样。最近融资较好的餐饮项目，可以大概分两大类，在品类上是偏零售型的，在运营上是偏轻运营的。

按照上面的讨论，把这四个因素组合起来可以分为几个类，第一种是偏零售的，品牌有溢价，赚钱扩张且运营难度较低，组合起来就是像中式烘焙，如墨茉点心局。中式烘焙在供应链层面发生了一些变化，把工厂制品的口感和口味提升到新高度，简化了前端现制烘焙的难度，整体上降低了门店经营难度和规模化运营难度，释放了产品和做品牌创新的能力，也提升了溢价，从而可以赚钱去做扩张。

第二类是偏零售型，没有品牌溢价，也是赚钱扩张，运营难度较低，这有加盟和直营两种形式，加盟的如蜜雪冰城，直营的代表是像瑞幸这样的模式。

Lucas：这些运营上都还相对轻，还有一些是有品牌溢价，运营难度非常大，扩张时不太赚钱，基本上餐饮都是这样，像海底捞。虽然海底捞所在的火锅品类是正餐里最容易标准化的品类，产品不是它的重点，但它的生意做的很重。这种重，主要是重在服务和供应链标准化上，从而把销售规模和品牌做上去，溢价主要来自服务而不是产品。这种模式在扩张过程中，不可避免会遇到一些问题，一旦哪个环节没衔接好，就会被正餐属性的行业特点拖累。

当下也有一些轻经营的，没有太多溢价，扩张也是赚辛苦钱，运营难度不高，如兰州拉面、麻辣烫和水饺等，其优点是，这些品类需求已验证了，市场规模大，产品价格低，普适性很好，目前看也没有集中供给方，所以大家拼的是开店能力和规模化运营能力。

还有一类是非正餐不偏零售，有点休闲也有溢价，赚钱扩张，但运营难度高，比如喜茶，把休闲品类做出了高溢价，同时门店运营难度也高，赚着钱开店的事情是很难得的。

最后一种是休闲品类，无太多溢价，运营难度其实也不低，像Manner，品类本身的运营难度不高，但选择现在这个方式做，也是在走一条比较难的路。

对这些一级市场餐饮连锁的大概分类，主要是通过这些分类去看行业，并且看怎么比较餐饮的关键要素。

明亮公司主编：我们也刚从一级市场的角度介绍了对餐饮连锁的一些观察，刚也提到了供应链的优化，它具体是什么方面的优化？

WhatIf首席信息官：供应链优化上，像墨茉的主力产品麻薯，这个产品好复制，烘焙业内人也认为，这个行业的供应链变化难度不是特别高，烘焙供应链优化更多是把后端工厂的供应链生产能力、前端门店运营的产品选品、品牌定位和创新能力做了较好的产品和市场匹配，这是他们供应链优化的体现。

明亮公司主编：确实是非常好的匹配了，加盟直营和联营的模式对项目估值会有影响吗？

Lucas：我是这么理解的，像之前很多做加盟品牌，以往大家不太愿意给估值，资本更倾向于给直营品牌估值，原因在于认为直营的产品创新和门店运营方面会有更好的管理和溢价。现在对加盟的看法有一些改变，加盟品牌的加盟商门店运营和营销的管理，通过数字化手段其实都有提升，释放了总部做产品研发、原材料选品的能力，一定程度上改变了加盟品牌的“收割型”打法，这也提升了加盟品牌的投资价值。

二级市场看餐饮估值：体量、品类、定价和扩张

明亮公司主编：在二级市场，公司的估值模型又是怎么样的？

某二级投资人：从二级市场角度看，大家最关注的两个点就是在上市时候，看公司目前体量是多少；再者，会考虑到它的品类和定价，未来三年左右，它的扩张目标可以达到什么水平，管理层的承诺是较合理、过低的还是偏高的。

另外就是，我比较关注公司目前的单店收入和利润率，以及未来是否还有可改善空间。还有就是，投资人也会关心，如果未来扩张属于规模化扩张，这种扩张是否有较大摊薄效应，（也称之为规模不经济），还是说随着它进一步提高规模化和连锁化，它的单店还有较大提升空间。

在已上市的企业中，即使是海底捞，其实也只有在上市一年左右，它的同店有较好表现。海底捞2018年上市，2019年还有正增长，到2019年下半年同店已开始出现疲软，2020年疫情餐饮行业普遍压力较大。

我觉得有意思的一个比较是，到2021年上半年，在港股的几家上市公司里，各个餐饮品牌同店的收入是否回到2019年经营同期的状态。

各家表现差异比较大，像太二酸菜鱼就基本回到了2019年同期水平，有些同店销售额还比2019年同期要高，凑凑也基本回到了2019年水平，而呷哺呷哺和海底捞目前仍没回到2019年同期水平。

海底捞给出的解释是，一是公司在快速转变中，不可避免会影响同店；二是，疫情影响了家庭消费，家庭对外出就餐更加谨慎，年轻人则影响不大。

太二和凑凑的说法是，他们认为自己比较适合90后、95后对于餐饮的偏好，所以恢复更快。在过去几个月，也有听到对海底捞的一些说法是，现在年轻人对于海底捞的品牌已经没那么喜爱了。

明亮公司主编：的确， 关于海底捞具体的情况是怎样的？

某二级投资人：虽然我不是那么同意，但也不能否认，海底捞面临一些经营压力。回到二级市场，市场对于一个餐饮公司愿意给的溢价，一是看它单店空间，二是看它同店提升空间，还有就是看它单店利润率。

但在二级市场，如果公司没有纵向增长的话，单店的利润率要再提升是挺难的事情，除非公司有一个明确说法，比如最近上市的奈雪，他们对于（提升）单店利润率的一个说法是，因为之前在一个城市里快速加大密度时，它需要在已经开出的门店里为新开的门店储备人才，随着它在一个城市密度足够之后，它的已有门店就不再需要为新店储备人才，单店人数就可以从25人降到18~20人左右，这样对单店的利润率能有明显提升。

我觉得，除非企业有一个非常明确的判断，解释为何能在单店上降本，否则如果同店没有较好的正增长，就很难在单店的利润率上有大提升。

明亮公司主编：国外市场，像美股和港股对餐饮市场估值逻辑跟A股有何不同？

某二级投资人：我的观察是，美股餐饮对于高增长的追求没有对在港股上市的餐饮企业那么高，目前唯一能想到的可能是，当年Shake Shack上市的时候，大家对它的高增长还比较期待，但在它上市几年之后的几年里，高增长和同店增长很难同时保持正向增长，这是很难达到的。

美股的多数餐饮企业其实已经在一个成熟时期了，投资人追求的是稳定扩张和健康的同店（增长），美股投资者看餐饮会把它当成生意去看，更多看它的EBIT和现金流的产生。

所以在估值时，他们也更多用企业产生多少经营性现金流或自有现金流再乘以倍数，海外因为利率比较低，对于现金流好且还能保持增长的生意，大家也会愿意更高预期。

明亮公司主编：说到同店，我有一个问题，如果同店出现了负增长，是否表示这个业务生命周期到头了？

某二级投资人：我感觉二级市场还没有这样的观点，或者，大家在看它同店下降的同时也在看它扩张上的动作，哪怕是同店下降，也可以做更细拆分，比如是客流量下降还是单价下降。

像前面，我们也提到了2020年餐饮的同店是下降的，到今年，比如海底捞同店对比2019年仍然是下降的，那是否说明这个业态的吸引力就到头了，目前二级市场还没有这样的观点，大家更多会觉得它的扩张速度可能要相应做一些调整。

其实大家目前也在研究，就是在什么样的扩张节奏下，可以让它同店能保持平衡或者有一个微弱正增长，还有一点是，火锅赛道的确是更加拥挤了，但是否说明这个品牌或者这个业态的吸引力就到头了，这一点目前大家好像还没出现这样的担心。

同样是火锅，市场可能对呷哺呷哺的担心更多，感觉它是真的遇到了品牌瓶颈了。五六年前，呷哺的定位还是经济实惠，但现在，它的客单价已经到了50元了，在这个价格带，大家有很多选择，去吃呷哺呷哺的动机就削弱了，这就会延伸到品牌定位问题，看这个品牌的吸引力是否到头了。若要重回正增长，是否需要重新调整它的品牌和产品定位，不同企业也要分不同情况去看。

本文来自微信公众号：明亮公司，作者：步摇