在缺乏监管的恶性竞争下，加密衍生品交易所们将杠杆倍数从 20 倍抬升至 100 倍、125 倍，乃至 150 倍，尽管自身从中获利丰厚，但对于加密市场的健康度以及投资者的财务安全，这并非好事。近期，前述状况迎来了转机。

作者 | Richard Lee

高倍杠杆似乎正在加密市场中退潮。

7 月 25 日，FTX 创始人 SBF 在推特宣布 FTX 取消高倍杠杆产品，并将杠杆倍数限制在 20 倍。次日，币安创始人赵长鹏也在推特表示，币安期货合约已将新用户可使用的杠杆倍数调整为最高 20 倍，而这一上限未来几周内也将应用于所有用户。

SBF 在推特表示，清算交易仅占 FTX 上不到百分之一的交易量，且 FTX 上的清算不是导致波动的主要因素，但他认同高杠杆（>20 倍）并不健康，且并非加密生态系统的重要组成部分，凡事都有限度」。

业界普遍认为，两大头部加密货币交易所的动向或是为应对愈发严峻的监管态势。

目前，币安、FTX、火币等头部衍生品交易所都已经做出下调杠杆率的举措，这或许会导致部分用户流失。但对于加密市场而言，这些举措释放了更负责任、合规化的积极信号，有利于加密市场的健康有序发展。

01

杠杆是如何被 「抬高」的？

长期以来，加密货币交易所都处于监管灰色地位，市场投机倾向强烈，这也使得许多加密货币交易所将期货合约交易作为重点产品，在恶性竞争下不断以高杠杆率吸引用户、扩大交易量，从早期的 20 倍一路攀升至如今最高 150 倍。

2016 年 5 月，衍生品交易所 BitMEX 宣布上线比特币 100 倍杠杆永续合约，这是加密领域首次将期货合约杠杆抬高到百倍倍数。BitMEX 在多年内都是加密衍生品交易量最高的交易所。

「有些人提供类似类型的产品，专注于堕落的赌徒，也就是比特币的零售交易者。」BitMEX 创始人 Arthur Hayes 说，「那我们为什么不这样做呢？」

2018 年 12 月，OKEx 宣布推出 BTC 永续合约产品并支持最高 100 倍杠杆，随着其合约产品获得大量流量与利润，FTX、币安与火币与相继入场。

2019 年 4 月，FTX 交易所正式上线，同时将最高杠杠倍数象征性上调为 101 倍，成为当时行业杠杆倍数最高的交易所，此后上线的 BTC、ETH、HT 等币种均支持该倍数。

2019 年 10 月，币安合约平台宣布 BTC 期货合约支持最高 125 倍的杠杠倍数，行业的杠杠倍数上线进一步抬升。

针对当时的外界质疑，币安 CEO 赵长鹏推特回应称：「不是每个功能都是为了大众所设计的，有些功能虽然不会被所有人喜欢，但是对于特定群体却存在著高度的需求。如果不喜欢或不需要的话就请不要用，作为一个平台，我们必须通过提供选择来保持竞争力。」

火币与 OKEx 紧随其后。2020 年 3 月，火币宣布推出永续合约产品并支持最高 125 倍杠杆。2020 年 9 月，OKEx 宣布合约产品全线支持 BTC 最高 125x 杠杆倍数，其他币种最高 75x 杠杆倍数。

此外，部分二三线交易所甚至还将杠杆倍数推至 150 倍。2020 年 6 月，由 Coinbase 投资的衍生品交易所 Blade 宣布其合约产品的杠杆可达到 150 倍。今年 2 月，BitWell 也宣布推出永续合约产品，最高杠杆倍数可达 150 倍。

随着加密市场杠杆率越来越高，行情波动明显时针对多头或空头合约的连环清算容易引发市场更大规模的下跌，导致加密市场的波动性也在持续放大。在 2020 年的 312 行情以及今年的 519 行情中，市场杠杆率过高都被认为是行情行情剧烈下滑的主要原因之一。

「3 月 12 日，当比特币价格从 7900 美元暴跌至 3600 美元时（跌幅超过 50％），仅 BitMEX 上就清算了价值 10 亿美元的多头合约。」加密分析师 Joseph Young 在回顾 312 行情时表示，「真正的问题发生在比特币价格跌破 5000 美元的时候。这一次价格暴跌程度之剧，几乎让 BitMEX 的委托账本被清空了。」

BlockTower Capital 的执行合伙人 Ari Paul 也表示，当比特币的价格跌破 4800 美元时，投资者没有选择抛售。抛压主要来自 BitMEX 和大额清算，之后才转化成了卖单。

由此，杠杆率过高被认为是加密市场的最大系统性风险之一，由此导致的市场操纵、波动性过大、投资利益保护不到位等批评也挥之不去，一定程度上影响了加密货币被传统金融市场进一步接受。

「我并不是说这会导致下一次金融危机。」监管衍生品交易的美国商品期货交易委员会前主席 Timothy Massad 对《纽约时报》说，「但这会不会是巴西扇动翅膀、在德克萨斯州掀起龙卷风的蝴蝶？」

02

舆论与监管双重施压

过去几年，衍生品交易高杠杆率下的受害者屡见不鲜。

2019 年 6 月 5 日，加密市场分析机构比特易创始人惠轶自缢身亡，其去世前几日曾在微信群透露自己用 10 个 BTC 开了 100 倍杠杆的空单。在此之前，也以 20 倍杠杆、600 个 BTC 做空。其后行情走高，外界传闻其因不堪 100 倍杠杆爆仓而选择弃世。尽管死因众说纷纭，但据其生前好友说法，杠杆爆仓引发的巨额亏损至少可能是「压倒骆驼的最后一根稻草」。

近几年，「夫妻炒比特币亏 2000 万，杀女儿后携尸跳海自杀」、「海南火币大厦楼前维权者络绎不绝」等散户因杠杆爆仓发生巨额损失的消息，不时见诸社会新闻。

而在今年的 519 行情中，各大交易所累计爆仓金额超过 400 亿元。由于高杠杆对投资者的巨大伤害，多国金融监管部门都对加密衍生品持高压打击态度，但限于加密货币交易所难以监管的特性，各类高杠杆衍生品一直都在各国灰色地带运行。

随着今年以来加密市场行情走高，越来越多新用户入场，各国监管机构进一步强化了针对加密市场的监管态度与机制，主力舆论界的批评也声势渐起。

先是在 5 月 19 日，国务院金融稳定发展委员会发布消息要求严打比特币挖矿和交易行为，「坚决防范个体风险向社会领域传递」。此后，多家媒体对此发表评论文章与调查报道。

5 月 24 日，新华社旗下子刊经济参考报标题为《整治虚拟货币炒作乱象刻不容缓》的文章，其中提到「不少投资者妄图一夜暴富，交易杠杆通常放大到 5 倍甚至更高，在价格波动较大的情况下，投资者交易风险巨大。」

5 月 29 日，新华社发表标题为《百倍杠杆，疯狂的「币圈」带来「暴富」还是「爆仓」》的文章，其中提到多个投资者进行杠杠交易后的爆仓案例，并指出高杠杆下的爆仓，众多投资者两手空空血本无归，虚拟货币交易平台却在其中稳赚收益。

受前述事件影响，多家国内加密衍生品交易平台都开始很严格限制杠杆产品的使用群体以及最高杠杆率。

5 月 25 日，火币宣布为保护投资者利益，暂停开通中国大陆新用户期货合约、杠杆、交易所交易产品 (ETP) 等服务。同时，大量既有用户的最高杠杆率也被下调至 5 倍。

同日，一线衍生品交易所 Bybit 宣布将限制大陆 IP 用户访问 API 接口。此外，加密衍生品交易所 XMEX、BBX 等相继宣布停止运营。

进入 6 月，日本、英国、意大利、泰国等近 10 个国家监管部门则针对币安未经许可提供衍生品交易服务发出警告。在这样的背景下，头部衍生品交易所币安与 FTX 方才决定下调杠杆率，向监管部门与外界质疑做出一定妥协。

尽管全球各国针对加密市场的监管步入深水区，但由于加密市场难以受监管的特质，这些监管警告与打击或许只对 FTX、币安这些志在合规化的交易所具有实际效果，更多的交易所仍然游离于监管之外、鲜有作为，例如 OKEx、Bybit、MXEC 等交易所仍然支持最高 100 倍乃至 125 倍的合约杠杆。

杠杆合约是任何成熟金融市场的重要组成部分，但过度高的杠杆不是。如何处理用户需求、平台利益以及社会责任之间的关系，将是加密衍生品交易平台们需要面对的长期命题。

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