国君策略：先立后破，展望光明

本文来自格隆汇专栏：国君策略陈显顺，作者：陈显顺、黄维驰、方奕

直面复杂外部环境，继续推动内生发展

本报告导读

7月30日，中央政治局会议召开，会议指出国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，强调宏观政策上的统筹衔接，强化科技创新，先立后破有序“减碳”，推动高质量发展。

摘要

直面外部环境，推动内生发展。会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。从疫情防控来看，全球疫情处于第三轮反弹，欧美和东南亚成为疫情发酵两大中心。从国内来看，Q2经济增速完成年内寻顶，但中报预告显示仍有30%个股单季盈利低于2019年同期，经济修复的不均衡凸显。

宏观政策衔接，宽松倾向初显。财政政策方面，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动2021年底2022年初形成实物工作量。我们认为，专项债将在下半年加速发行，财政发力将在年底开始显现。货币政策方面，强调助力中小企业和困难行业持续恢复。我们认为，随着通胀见顶回落、Q4盈利负增拐点将至，叠加中小企业、中低收入群体资产负债表尚待修复，越往年底货币政策宽松的倾向会愈加明显。

先立后破，“减碳”迈向新格局。会议纠正运动式“减碳”，先立后破，结合会议提出做好电力迎峰度夏保障工作以及做好大宗商品保供稳价工作，碳中和、碳达峰作为相对长期目标，将一定程度让位于保障民生，稳大宗商品价格的短期目标。下一阶段的碳中和重点在立，如新能源的使用和低碳场景的延伸，坚决遏制“两高”项目，而后才是破，对于高碳排放的供给侧压减力度或将缓和。“减碳”新格局下，重点推荐新能源车、储能、分布式光伏等赛道的投资机会。

高端制造与科技成长景气度有望延续。会议强调，引导企业加大技术改造投资，要强化科技创新和产业链供应链韧性。我们认为，大国博弈背景下，强化国家战略科技力量至关重要。政策借力，科技顺应产业发展势能转变，展现出短期高弹性和中期高成长性。当前高端制造&科技成长行业尤其是半导体、新能源板块正处于渗透率加速上升时期，位于生命周期的高速成长期，行业高景气度有望延续。

防风险与制度改革有序推进。会议强调，要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。我们认为，针对隐性债务的管控趋严，将强化风险管理，严禁新增隐性债务，并在下半年着重化解存量债。此外，会议指出，完善企业境外上市监管制度。在资本国际化与地缘政治日趋复杂的当下，加强跨境监管与建立健全资本市场法律域外适用制度，有望夯实国家信息安全，防范跨境资本风险，实现更健康的“走出去”。

预期修正，展望光明。近期调整更多是事件性引发的结构调整，而非系统性风险。总体来看，当前基本面并未发生实质性恶化，部分赛道的微观市场交易结构亦未触及阈值，本次调整属于恐慌情绪扰动。随着不确定性的逐步落地，叠加无风险利率下降的可能，悲观预期逐步修正。选股思路上，中小风格、科技成长持续占优，盈利弹性领衔。

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直面复杂环境，推动内生发展

事件：7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

直面复杂外部环境，继续推动内生发展。会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。

1）从疫情防控来看，全球疫情处于第三轮反弹，欧美新增病例中德尔塔毒株占比超90%。WHO统计全球新增确诊连续四周上升，德尔塔变异毒株席卷全球111个国家和地区，欧美和东南亚成为疫情发酵两大中心。除英国新增病例高位回落外，美德法新增确诊仍在持续上升。截止7月27日,美、德、法每日新增病例数七日均值分别为56782人、1520人、16359人，环比半月前大幅上升153.4%、113.0%、405.8%。且新增比例中超90%为德尔塔毒株。

2）从国内经济来看，二季度GDP增速7.9%，弱于市场预期（wind一致预期8.5%），经济增速完成年内寻顶。事实上，A股中报业绩预告来看，疫情对财务同比的扰动仍在，尽管因低基数导致业绩预喜率偏高，但仍有30%个股Q2单季盈利低于2019年同期。

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宏观政策衔接，宽松倾向初显

统筹做好宏观政策衔接，宽松倾向初显端倪。会议指出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。考虑到2021下半年到2022年，国内将逐步过渡至“经济增速放缓，通胀水平回落”的宏观组合，政策发力推升的边际宽松有望成为新的驱动。

2.1.   财政支持力度提升

财政方面，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动2021年底2022年初形成实物工作量。

经济稳增长压力较小和防范化解地方政府隐性债务是上半年财政支持进度缓慢的两大核心原因。具体而言：1）低基数影响下的经济高增长以及2020年全年专项债券发行额度高、项目建设资金相对充足的情况下，专项债发行的驱动力不强。2）大宗商品涨价背景下基建投资将进一步加大大宗商品原材料需求，对制造业投资与盈利形成掣肘，激化当前仍严峻的经济结构性突出问题。3）在逆周期调节、宏观政策加强前瞻性的政策基调下，政府重视项目质而非量，强调“用好地方政府专项债券，指导地方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。”4）防范化解地方政府隐性债务的要求。

从当前政策导向看后续财政政策的实施：专项债将在下半年加速发行。市场部分观点认为年度新增专项债可能达不到全年额度，最终腾挪到2022年使用。而结合和当前债务发行情况看，我们认为新增专项债将能够基本完成全年额度，与之前年份不同的是四季度将仍保持三季度发债速度，财政发力将在年底开始显现。

2.2.   货币政策边际趋宽

会议强调，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。我们认为，分母端行情依旧可期，无风险利率下行是增量驱动。具体来看：1）国内5月PPI在低基数影响下同比高增9.0%如期见顶，6月回落至8.8%，年内高点已现，四季度可能出现的次高点难超5月；6月同比下行未及预期，央行对CPI全年2%以下的判断亦显示通胀无忧。通胀高点过后，信用收紧的幅度有望缓和，利率下行的核心制约显著缓解。2）21Q4盈利负增长压力凸显。历次盈利负增长拐点出现时，实际GDP同比增速在当季与前一季均呈明显下滑态势，经济增长压力较大。但压力之下，流动性越是易松难紧。3）中低收入群体资产负债表尚待修复，社零中乡村受损尤为严重，叠加收入差距拉大，社会消费倾向有所下降，货币政策“稳”的必要性更强。

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先立后破，“减碳”新格局

先立后破，减碳引来全新格局。结合会议提出做好电力迎峰度夏保障工作以及做好大宗商品保供稳价工作，碳中和、碳达峰作为相对长期目标，将一定程度让位于保障民生，稳大宗商品价格的短期目标。下一阶段的碳中和重点在立，如新能源的使用和低碳场景的延伸，坚决遏制“两高”项目，而后才是破，对于高碳排放的压减力度或将缓和。

支持新能源汽车加快发展为首次在政治局会议中明确提出。对新能源汽车的支持一方面是碳中和的需要，另一方面也是强化科技创新的体现。当前我国新能源乘用车销量持续上涨，渗透率已经达到14%，动力电池装机量持续高增长，月同比增速超100%。当前新能源车正处于全生命周期阶段的前期，在政策端加码发力下有望实现持续增长，带来新能源车产业链的持续高景气。

减碳新格局下，重点推荐新能源车、储能、分布式光伏等板块：

1）新能源汽车：政策鼓励、优质供给和强劲需求三维共振

新能源补贴时期延长，门槛提高，引导行业加速健康发展。2020年，工信部提出，将新能源补贴政策将延长2年至2022年，20-22年补贴标准在上一年基础上分别退坡10%、20%、30%，同时提高技术标准，将支持向高续航车型倾斜。此外，国内继续保持双积分政策，要求每个汽车厂商都需要生产新能源汽车。2021-2023年，新能源汽车积分比例要求分别为14%、16%、18%。

国内和全球新能源车增速持续抬升。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025年、2030年、2035年，国内EV和PHV的销量占总体乘用车销量将分别达到15%-25%、30%-40%、50%-60%，对比现在不足5%的渗透率，增长潜力大。根据Marklines预测，2020-2025年，全球EV和PHV的销量将分别从221万辆、89万辆增至1192万辆、396万辆，复合增速均达35%左右。

2）储能：政策催化叠加成本下降，锂电储能喜迎春天

发改委与能源局联合发文，新型储能迈入发展快车道。2021年4月国家发改委和能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，这是国家层面首次明确提出量化的储能发展目标，即到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达3000万千瓦以上，即未来五年年均复合增速将超过50%，到2030年，实现新型储能全面市场化发展，新型储能装机规模基本满足新型电力系统相应需求，成为能源领域碳达峰碳中和的关键支撑之一。

技术进步叠加规模效应推动成本进一步下降。新能源汽车的快速发展拉动电池需求，行业规模效应凸显。据高工锂电统计数据显示，2021上半年全球新能源汽车销量约225.2万辆，同比增长151%；动力电池装机量约100.49GWh，同比增长141%。行业景气度向上超预期，市场普遍预计2021年全球新能源汽车销量将超500万辆，动力电池装机超250GWh，我们预计2021年国内电池装机量将突破100GWH，迈入行业发展新阶段。同时随着刀片电池、CTP等技术的应用，电池结构的优化推动电池价格的进一步下降，我们看到2018年至今电池价格下降一半以上，随着后续成本的持续下降，储能将会迎来更大的成长空间。

3）分布式光伏（BIPV）:新场景延伸，契合碳中和减碳新格局

“建筑+光伏”深度结合，助力分布式发展。随着全球低碳经济意识增强与光伏产业快速发展，分布式市场向纵深领域发展势不可挡，应用场景的丰富与创新成为光伏增量市场的重要突破口。BIPV将建筑与光伏深度结合，相较传统BAPV具有全方位优势，可形成多样化产品形态，全面覆盖客户需求，有望助力分布式光伏蓬勃发展。

收益率优势明显，商业模型极佳。测算屋顶BIPV商业模型，按初始成本5.5元/W、年发电利用小时数1100h，含税电价0.70元/KW·h测算，项目资本金IRR可达19.6%，静态回收期为4.4年，收益率可观。从全生命周期角度，BIPV屋顶较彩钢瓦屋顶、传统BAPV屋顶兼具经济性和美观性优势。随着光伏技术的不断进步，产业规模效应显现，单位投资成本仍有进一步下降空间。

政策支持空前，产业链风口将至。市场空间巨大，超千亿蓝海可期。近年来，国内密集发布近零能耗绿色建筑发展目标和支持政策，各省市绿色建筑补贴政策逐步落地。BIPV作为绿色建筑的重要表现形式之一，显著受益于政策支持和引导。此外，近期分布式光伏整县试点政策发布，测算在该试点政策支持下，我国屋顶分布式光伏市场规模将超600GW。随着试点政策在基层落实，有望逐步发挥市场示范作用，快速激活BIPV广阔市场。中性测算至2025年，国内工商业BIPV年新增装机将达到27.5GW，对应市场规模有望超千亿元。

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高端制造与科技成长景气度延续

会议强调，引导企业加大技术改造投资，要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。

中美大国博弈背景下，强化国家战略科技力量至关重要。在中美贸易摩擦中，关键领域“卡脖子”成为我国外交谈判的软肋，作为制造业大国和消费大国，把握硬科技既是实现经济增长，免于关键环节受制于人的需要，更是为大国博弈增加自身砝码。从近期的政府工作报告和国常会等重要国家会议上看，科技创新从未缺席，同时习总书记的近期讲话也频繁提及科技创新。当前，坚持创新和强化国家战略科技力量是政策清晰有力的主线。在当前中美关系仍未彻底缓和的历史时期，国家层面强化国家战略科技力量的决心和推动力量将有增无减。

政策借力，科技行业乘产业发展势能转变展现短期高弹性和中期高成长性。当前科技行业尤其是新能源板块正处于渗透率加速上升时期，位于行业生命周期的高速成长期，高弹性和高成长性优势将使得高科技行业成为未来的长期发展方向，从早期的金融地产到前期的核心资产再到当下的科技成长板块，估值体系正发生悄然变化。拆分各产业链以中报业绩增速考察短期盈利弹性可发现：在我们构建的11大产业链中，高科技（集成电路、新能源）产业链中报业绩增速超100%的个股占已披露中报业绩个股的68%和65%，仅次于因前期疫情影响低基数导致的纺织服装产业链。基于未来3年净利润复合年增长率看中期成长性，高科技产业链占据比较优势，其中新能源车和集成电路产业链复合增速达44%和40%。

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防风险与制度改革有序推进

行业配置：立足分母，掘金中报。会议强调，要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。2016年-2017年去杠杆的冲击仍印象深刻，当前政府隐形债亦面临风险。从2016年、2017年的降杠杆令市场阶段性沉压。如今，新的风险来自地方政府隐性债务问题，15号文件的发布表明政府政策重心已转向压降地方政府的杠杆率，特别是针对隐性债务的管控趋严，强化风险管理，严禁新增隐性债务，并在下半年着重化解存量债。当前地方隐性债务已远高于显性债务规模、偿付压力较大，2021Q1地方政府杠杆率高达24.7%，远高于中央政府杠杆率。降杠杆、防风险作为下半年主旋律之一，或对市场形成一定波动。

会议指出，完善企业境外上市监管制度。我们认为，在资本国际化与地缘政治日趋复杂的当下，加强跨境监管与建立健全资本市场法律域外适用制度，有望夯实国家信息安全，防范跨境资本风险，实现更健康的“走出去”。

兼容并蓄，中概股加速回归已在途中。一方面，近年来，A股与港股市场在发行上市等方面不断创新改革；另一方面，美国《外国公司问责法案》修正案通过后，部分中概股若无法满足监管机构针对财务审查要求，或将面临美股退市风险。事实上，中概股回归AH市场不断提速。其中，2018年以来回港股上市的中概股数量达19家，合计募资2806.11亿港元；回A股上市数量达9家，合计募资217.60亿元。

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预期修正，展望光明

调整更多是事件性引发的结构调整，而非系统性风险。总体来看，当前基本面并未发生实质性恶化，部分赛道的微观市场交易结构亦未触及阈值，本次调整属于恐慌情绪扰动。“莫言塞北无春到，总有春来何处知”，调整缘结构问题而非总量问题。狂风后，天愈明；巨鲸落，万物生。

随着不确定性的逐步落地，叠加无风险利率下降的可能，悲观预期逐步修正。随着市场最为关心的政策风险、信用收缩风险逐步释放，两者对估值影响将从前期的负向束缚向平稳过渡。总量层面，无风险利率下行空间的打开，为权益市场的拉升提供了驱动。结构层面，考虑到增长和盈利的全局性放缓、PPI通胀见顶回落以及信用政策易松难紧，从投资的角度“公司成长性g”将成为下一个阶段投资的核心。

选股思路：中小风格、科技成长持续占优，盈利弹性领衔。自国君策略团队4月25日提出“科技成长的起点”，逻辑不断兑现，除了产业景气周期持续向上之外，我们更是看到了估值周期的开启。除了盈利优势，中小风格占优更多源于信用周期的边际趋宽。盈利的中间逻辑在订单-库存，起点逻辑在于信用。2021Q2以来，随着信用预期的逐步改善，市场风格切换至盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势的个股，以中证500为代表的中盘蓝筹进入投资视野。随下半年经济稳增长压力以及广义财政周期触底反弹，信用预期边际向宽将不断强化，中小风格估值盈利均有支撑。

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近年中央政治局会议比较