文丨韩希言

最近几个月，投资圈正在发生急剧的变化。这些变化是什么，会给创业者带来怎样的启发？今天我们来聊聊这个话题。

近日，铅笔道采访了青松基金创始合伙人董占斌，他拥有20年的投资经验，多次被第三方机构评为“中国天使投资人TOP10”。

以下为访谈的精华观点。

1、VC当下怎样退出？

考虑4个要素：时间节点、业务本身、资本市场、创始人。

2、VC当下的业绩现状？

平均年化收益20%算不错。

3、过去几年VC的整体业绩现状？

少数颗粒无收，多数未收回本金，头部基金赚钱。

4、VC当下的投资赛道聚焦？

to B 大于 to C

5、to B、to C的投资资金配比怎样？

6、内卷态势如何？

to C内卷严重，to B投资还处于早期，但竞争已经很激烈。

7、内卷表现？

抬估值、上轮没交割完下轮协议完成、投钱还介绍客户帮找人... ...

8、分享1个今年最大的创业变量？

抓住今年的融资机会，后面竞争会更难。

往下读，只要你是创投圈的一份子，读完你会有所收获。

退出的四个原则

铅笔道：您最近半年主要的精力放在哪些工作上？投了多少个项目？

董占斌：这半年时间，我们投资了12个项目。今年初，我们完成第四期基金10亿人民币募资。按照投资周期规划，会在3年左右投完，平均下来一年可能要投资二三十个项目。

原来我们的打法是比较典型的早期基金打法，投资相对分散，像我们的第三期基金投了77个项目，平均下来单笔1000多万。现在会进行一些调整，比如把投资项目的个数减少，然后一些看好的项目投资金额要再多一些。

铅笔道：很多基金每年都会开战略复盘会，青松基金最新一次内部的复盘会中，您是怎么看外部环境的一些变化以及青松的定位？

董占斌：我们刚刚开完年中投资复盘会。比如最近半年项目投资的人与事是不是符合预期，然后开始调整自己的策略。可能有的项目该加码，有的项目该退出。更大的层面的调整，基本上都在每期基金的设立时就定了基调。像我们到第4期基金的话，更偏向于产业物联网，带有To B属性的项目，消费项目的比例相对会减少。

青松基金创始合伙人董占斌透露，投资重心已从 toC 转向 toB。

另外，青松如今已经投资了约200个项目，大概地回顾一下，我们也希望能产生一些原则性的东西，比如投资的负面清单，比如说已经相对系统化的退出原则。

铅笔道：您总结的退出原则具体分为哪些方面？

董占斌：第一个是退出的时间点。我们认为还是应该选择在企业或者是行业的上升周期退出。因为一级市场的流动性比二级市场要差很多，与二级市场相比，一级市场过了一个周期后，当别人看到数据都是在往下行的时候实际上很难退出。这时候不光是价格的问题，操作上的难度也非常大。

退出很难说变成一个非常科学的事情，我们的原则就是不能在项目下降的周期里面退出，宁愿在半山腰退出，虽然还没有到山顶，但是一定要在上升周期，也不指望非得在最高点退出。

行业的周期也是如此。比如说移动互联网，整个大的行业已经在往下走，有些公司的市值与它如日中天时相差甚远，消费行业也明显感觉到有这种趋势。

第二点是业务本身。虽然有的项目仍处于上升周期，但是它的增速已经减缓，比如项目收入年化增长已经低于50%，企业已经相对成熟。

第三点是关注资本市场。实际上二级市场与一级市场联动性非常强，出现过热的情况，我们就会提高警惕。

品牌类的消费品在这方面更明显。一个行业一个企业稳定下来后，正常情况下它在资本市场就是二三十倍的市盈率。可在去年，有些消费品品牌的市盈率能达到六七十倍。品牌类消费品的生命周期比较典型，可能三四年就会遇到新的问题。二级市场过热时，我反倒觉得是好的退出时间点。

第四点是关于创始人。发现创始人存在一些问题，如斗志激情减弱。有些人可能创业两三年后，市场竞争激烈，政策也快速变化，创始人身心疲惫动了卖公司的念头，这时我们其实就不能再抱太大希望了。

铅笔道：投资的项目到一定时间点的时候，机构自然开始退出，青松今年上半年的流动性怎么样？在市场上，退出方式的可选性又是什么情况？

董占斌：我们大部分项目是在后续轮退出，这实际上是最容易把握的，像我们投资的一些项目，在它有比较优异的表现情况下，下一轮就可能是其他人哄抢份额，这个时候是最容易退出的时间点，好的项目可能不打折。

像我们投资的产业互联网或物联网项目，可能隔几个月估值就翻一番，很多人都投不进去，就把估值又放高，想卖是非常容易的。

铅笔道：换位思考，如果是我的话可能会面临一些诱惑，项目有新的融资进来估值又变得更高，我会考虑要不留着先不卖，您会不会面临这种双重的诱惑？一个是可以退出，一个是先把股份留着。

董占斌：做决策肯定会有难度，但对我们来说，已经把原则形成之后就不会太纠结。时间周期更长甚至等到上市再退出的结果不一定好，比如一直想等着一个最高点，估值跌下来也想等它再上去，这实际上把一级市场变成了二级市场的生意。等到后来可能也会发现，项目的估值变成原来的1/5甚至1/10，而且流动性很差，很难退出。

投资要做到”应无所住“

铅笔道：几年前，有些基金跟我们说业绩争四保三算是比较好的，平均年化收益30%是底线，你觉得这个标准放到今天来讲，它算过时了吗？

董占斌：其实这个增长算是高了，我觉得很多投资人的期望值，年化能有20%已经是一个非常不错的结果。比如说巴菲特的基金，把时间的复利考虑进去，几十年下来它的年化实际上就是20%左右。

某一只基金达到几倍的收益，或者在阶段性的时间取得高收益很有可能，但旗下每一只基金都能实现这个结果，就肯定要有相当强的能力才行。

铅笔道：青松基金有一句话叫“让LP轻松赚钱是本分”。”那市面上真的有这种基金投完之后颗粒无收吗？前几年泡沫多的时期有这样的基金吗？

董占斌：大部分基金也就是亏得没收回本金，不至于说一点没有收回。

不过，没有收回本金，有时在做早期的基金中其实是非常多的。像我们周围在2012年开始做早期投资的人，现在其实已经越来越少了，有的转做后期，有的回原来的基金。

铅笔道：青松一只基金的周期是多长时间？

董占斌：我们是7+2年，实际上人民币基金现在存在这个问题：早期投资如果是7+2的周期，很多出资人都会要考虑考虑。因为投资这件事情本事有很大的不确定性，国内的环境是宁愿收益低一些，周期也要短一些。

3+2能赚一倍，他可以接受。但是7年或者9年赚个四五倍，这对他的吸引力反倒没有那么大。流动性对很多人来说，是放在第一位的需求。

铅笔道：从项目的发展周期来讲，基金投资周期时间越长自然是更好，能给足够的发展周期让项目去成长。短周期的基金就未必如意，我们也碰到一些3+2人民币基金，因为退出压力非常大，所以它们的投资条款也不是特别友好。

董占斌：可能会有到一定阶段，不管什么早期项目也得让创始人回购之类的这种条款。其实理想条件下，3+2人民币基金最好只是投后期的项目。

铅笔道：对自己投资生涯的总结、反思与思考，有没有一些关键词可以分享？

董占斌：感觉有些“禅语投资”的意味，禅宗的精神我觉得跟投资实际上能做一个很好的结合，在募投管退上都能够体现出来。

比如说赛道的选择，可以结合《金刚经》里的一个词：应无所住。这个词就是让人不执着，投资不能是采用一个僵硬的、固定的模式。

于青松基金而言就体现得很明显，我们每期基金都有一个主题，从一期的文娱，到二期的教育，三期的消费，智慧基金的新科技，再到现在四期的产业互联网与物联网。其实任何行业它都会经过初创到成熟再到衰落的过程。如果说我们只是抱着一个行业，抱着一个自己熟悉的东西，最终收益肯定会越来越低。比如说一期我们的文娱做得不错，但是如果我们一直投文娱，到现在可能连募资都很难募。

要有这种灵活性，但是对人的挑战非常高，每个人都想投自己熟悉的产业，在自己熟悉的领域内会觉得非常安全，在这个原则下，就需要你去变化。

怎么变化？基础还是要盯着大行业，比如说衣食住行、娱乐教育，盯着这种宏观上的几万亿产业，当这个行业出现一些变革因素的时候，就能够及早地发现。任何一个后来看上去不错可以投资的行不是突然就变好的，前面实际上已经历了很长的准备时间。

我们第一期投文娱的时候，实际上就已经在关注教育方向，但是看了两年时间一个也没投。因为在那个时间点，没有好的投资机会，教育还是比较传统的模式。到了2014年，我们看到直播可以用在教育上，教育原来的模式下项目收不到太多的钱，客单价很低，有了直播后就把原来卖内容的模式变成了卖服务，实现规模化的收费，掌门教育就是这个时机投的。

产业互联网的投资逻辑

铅笔道：去年这个时候，您关注的一些赛道和今年这个时候是不是完全不一样？

董占斌：不会说有一个太骤然的变化，这个变化基本上是在两三年里面慢慢完成的。

去年关注的消费类项目比较多，今年更多的是产业互联网。其中我们又喜欢投一些带有硬件属性的，带有技术门槛的物联网项目。

铅笔道：从消费到产业互联网调整的拐点在哪里？是新基金的成立还是什么？

董占斌：我们先确立了一个面向未来的、可行的方向，在试探性地投了一两个项目之后，这个概念会逐渐清晰。比如像物联网，当投了一个项目且它验证了我们很多的设想之后，我们就会对这个领域更有信心，开始加大投入。

实际上产业互联网我们最早在2017年就开始投资，小胖熊算是第一个案例。后来因为它发展的不错，我们又开始在其他赛道里继续选择，从这些项目的发展趋势以及资本市场的热度，我们就能知道哪些赛道应该是更值得花力气去下注的。

实际上，从第三期基金开始，我们已经投了一些产业互联网的项目。这些项目在产业互联网的几个细分赛道内，基本上都成长为头部的项目，估值也非常可观，到三期尾声的时候，我们其实就准备在后面一期基金重点看这个方向。比如投资“小胖熊”的时候，它是几千万人民币估值，现在则是十几亿美金。

铅笔道：您讲过，产业互联网实质是连接，那么这些项目底层逻辑是不是差不太多，只是行业不一样？

董占斌：轻重上的差异比较大，最轻的话可能就是一个互联网项目，只要先把连接给做好，那么业务其实就能有保证。有的就是需要做一些基础设施的事，提供履约，他可能得自己弄仓储物流。还有一些涉及到工业互联网上游连接的工作本身就很吃力，工厂老板年龄都比较大，上系统很困难。

比如飞榴科技，前面跟工厂这一端的连接花了大概有三年的时间，达到上千家的合作，但这时候可能下游还没开始连接。

铅笔道：实际上，小胖熊或者飞榴科技业务上都是在最近两年开始爆发，这是不是也让您验证了这个方向？

董占斌：之前它们是在一个正确的方向上，但是前期就像在跑道上滑行一样，前期的启动是非常慢的。经过了两三年的准备，上下游都开始连接了之后，现在才在业务上开始放量，每年可以看到有三四倍的增长。

铅笔道：坦白讲，最开始投资的时候，投这些项目是看人投的，还是说看方向+看人投的？有没有一点盲投的性质？

董占斌：人跟事这两点其实都看，所以我们强调要事在人为。我们对人跟事有一定的判断，然后能够把它们结合到一起，包括赛道也是这样，有些方向我们可能直接就放弃了，因为用一些最基本的逻辑来看，它是不能成立的。

铅笔道：青松基金会先做行研，摸准了方向，可能然后再去捞项目。您当时捞这几个项目的时候，觉得这些项目人不错，做的事情也比较靠谱，基于这种逻辑投的，还是觉得赛道在两三年会爆发，这个团队刚好是赛道里百里挑一的团队才投资，是处于哪种逻辑？

董占斌：首先方向上我们有基本的判断。产业互联网跟一般的互联网项目相比，好在竞争没那么激烈，在这个领域，创业往往需要原来有足够的行业积累，创始人大多原来是在这个行业里面浸润多年，天然熟悉上下游才能建立连接。否则这样的项目就算启动起来，可能10年都不一定干得起来。

一个我们认可的人，在一个正确的赛道上，这样的结果是一个“朦胧的正确”。也就是说，我们觉得这个人做这个事有可行性，但是他什么时候能够做成，最终得到验证，还不好把握。

To B投资处于早期，但竞争已非常激烈

铅笔道：年初的时候见过一位母基金的创始合伙人，他总结说一级市场每年有几百亿的净利润，但这个净利润基本上是被头部的一两百家资金全吃完，而且头部非常明显，中腰部的基金基本上不挣钱，是这种情况吗？

董占斌：大家说的二八效应或者一九，确实有这个规律，无论GP还是项目这一端，实际上都是这样。

头部的基金赚了大部分的钱，项目也是这样，吸引了绝大部分的资金，其他基金或者项目相对来说有一定回报，但是肯定没那么“刺激”。另外，有些基金资金的体量非常大，一只基金上百亿美金，从体量来看它也应该有这样利润比例。

铅笔道：To C的行业现在流行一个词叫内卷，就是说竞争已经太激烈了，您觉得To B赛道投资是还处于一个蓝海阶段，还是说现在也开始内卷了？

董占斌：To B行业的投资现在还处在早期，但竞争已经非常激烈。因为很多基金现在其实都在往这个方向去转型，一些新募资的美元基金它们可能给的估值更高，投资单笔金额更大。我觉得SaaS类项目现在是估值给的最高的品类，机构甚至能给到他们一年收入二三十倍的估值。

铅笔道：您觉得现在市面的上To B项目和To C项目在投资上是个什么配比？

董占斌：3比2，3是To B，其实现阶段To C大家都在投偏头部的项目，投资非常谨慎，因为消费品品牌没有壁垒的话，是很难做大的。中国的供应链很发达，一个新产品出现后第二周就可以被模仿得一模一样，而且价格卖得更低，去占有老品牌的市场份额。

铅笔道：您刚才说To B投资虽然处于早期，但竞争也相当激烈，其中竞争最激烈的是什么样的情况？

董占斌：比如像“飞榴科技”这种，属于正确的人做了一件正确的事。创始人对行业需求理解得深刻，匹配程度非常高，之前他已经摸索了几年时间，现在项目处在一个要起飞的阶段。

在这个时间点的时候，估值肯定还是相对较低，对于美元基金来说都是随便投的。现在这个项目老股东都投不进去，大家把份额都抢光了，变成上期投资的交割还没完成，下期的协议已经做好了，估值翻番的节奏。

实际上在前一两年的时候，没有多少人关注这个项目。一个标志性的事情是字节跳动也看好投资，项目在下游端连接的资源也会变得更丰富，所以之后看好它的基金也变得原来越多，像高瓴、GGV、软银中国等，投资人阵容越来越大。

铅笔道：To B行业投资里，是不是像飞榴科技这样所有的好项目都是这样的竞争状态？

董占斌：To B的项目跟原来的早期投资不太一样， To B的项目在很早期的阶段都没有那么高的关注度，所以在早期时其实是不激烈的。因为能看懂的人很少，项目也可能数据没验证，业务没跑通，雏形也没形成。

To B的项目最终能不能取得成绩需要时间，也需要资源，很难说它的确定性，但打好基础并且到了拐点的阶段时，竞争是最激烈的。投资人们都已经看到了，看清了，而且这个时候的估值实际上相对比较低。

另外发展到后期，如C轮时项目已经确认无疑变成了赛道头部时，投资的竞争也很激烈。成为公认的明星项目，大家就放心地往里面去追加。

今年有一家物联网项目，我们其实已经做完尽调协议，投资也即将完成，但是另外一家大基金突然进入。我们原本觉得这种项目应该不会进入到这类基金的视野，最终这个项目变成他们主导，我们跟投。

还有一个问题是，当大家都看到项目的价值时，早期的投资机构想要加注变得很难，就算老股东有反稀释的条款也会很难。

铅笔道：这个时候投资人们的竞争策略都是什么样子的呢？

董占斌：投钱只是一个方面，然后大家还要展示资源，甚至还没有投进来的时候，先给对接了几个大的客户。

不过有些项目，一样的价钱再给介绍客户都没有用，因为介绍客户资源已经不是机构的显著优势了。机构现在提供增值业务的门槛也变高，除了介绍业务还要介绍人才。机构手里真的有项目需要的高端人才，也会有对项目方很大帮助。

铅笔道：您怎么看待这种竞争状况？又怎么应对？

董占斌：各个阶段投资都有它的特点，像我们早期的话，更多的还是拼认知。

产业互联网或者物联网投资，我认为前期最重要的是对于品类的理解。看产业实际上非常细分且非常多，从全国范围或者全球范围内来看，它的体量也是足够大。因为涉及到各种各样的因素，有些连接的创业是没有意义的，创业本身就有成本，若是最终连接的效率无法弥补掉成本，这肯定是行不通的。

铅笔道：如教育政策的导向这样，今年下半年有没有一些大势、客观环境的变化真的会影响创业公司的命运？

董占斌：以前这种情况太多了，一个行业一旦出现有过热的情况，相关部门就会出面规范和加强监管。做投资以前没有关注那么多，但后面发现退出与其相关性很高，包括之前有的企业，再晚一点可能连上市都很难上。

另一方面，一些政策的出台说明国家的重视程度在提高，会让早期行业更加有活力，就比如工业互联网。

顺应国家大的政策，在大的行业周期里面做投资，这肯定是收益最大的。

铅笔道：您认为产业互联网创业者今年一定要注意的变量是什么？这个变量会对创业者影响极大。

董占斌：我觉得今年二级市场与一级市场还是处在一个好的时间点。

项目的估值也处在一个相对高的点，所以今年的融资机会一定要抓住。好的企业可能今年能完成好几轮融资，但如果一轮都没有抓住，在后面竞争可能就变得很难。因为现在虽然处于热的一个阶段，但是投资机构关注的点也越来越细，之后有可能会转冷。