《投资精要》读书笔记

本来是想看陈嘉禾的新书《好投资与坏投资》，可惜这本书在微信读书上没有，我去图书馆找的时候，也被人借走了。在微信读书上有他以前出版的书《投资精要》，于是花了一些时间把这本书看完了。

这本书写的不错，总结一下书中的核心观点。

1.价值投资的要素只有四点：价格低（低），质量好（好），买得多（散），拿得长（长）。

2.想要价格买的低，需要等待敌人和市场出现大的纰漏，其中最难的关键点就在一个“等”字。但是事实上，市场犯错或者犯明显的、可以轻松鉴别的错误的机会并不多，而这也就导致宝贵的投资机会并不经常出现。在这种情况下，频繁投资的投资者不一定能取得高额回报，机会往往会被更耐心的投资者所获得。此外，如果我们能够意识到市场上大部分的资讯并没有那么重要，大部分的机会也并没有那么好。平时，我们经常可以听到投资者说，某个资产前景不错，估值又不贵，可以买入。典型的例子有“这个地区的地产还要升值，趁现在买入还来得及”， “这个股票估值在行业平均水平，基本面有爆发迹象”，等等。但是，这种投资充其量可以算是“相对的好”，并不能算是“真的好”。也就是说，这种投资的好，只是建立在和一些比较差的投资的对比之上的，并不是几乎可以一击必中的机会。这和20元的纸币虽然比10元要好，但是还是比不上100元的，是一个道理。可惜的是，绝大多数投资者在投资的时候，缺乏等待的足够耐心以及搜索的细心，去寻找真正好的机会，而是在觉得一个机会相对还算不错以后，就迫不及待地买入。结果，他们并没有等到最优秀的机会，而把自己的现金白白地浪费在那些一般的机会上。

3.在交易开始以后，资本市场上的胜兵将要面对的基本就只剩下两种可能：其一是价格上涨，交易赚回利润；其二则是价格下跌，投资者以更便宜的价格买入更多资产，在长期赚回更多的利润。胜兵先胜而后战，在交易开启的那一刻，准备周密的投资者就几乎已经触及自己的利润了。

4对于价值投资者来说，越跌越买是投资策略中最经典也是最传统的方法。但是，并不是所有资产都是可以越跌越买的，而决定一个资产是否可以越跌越买，以期保证估值越买越低，一个重要的因素就是这个资产的长期延续性

5.在投资的战场上，在我们根本没有那么大把握的时候，在我们认为自己有很大把握，但其实并没有那么大的把握的时候，在我们对局势不能全盘理解的时候，为什么我们要出手投资呢？这就像沃伦·巴菲特对一个推荐给他“有50%把握的投资机会”的人所说的那样：你会带着一个有50%把握打开的降落伞跳飞机吗？在投资机会来临时，在市场向我们宣战时，请永远记住，我们完全可以选择不战。

6.事实上， “在别人恐慌的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐慌”这句话的表述，并不完全准确。笔者以为，更准确的描述应该是“在别人绝望时贪婪，在别人癫狂时恐慌。而在别人恐慌和贪婪时，只要价格还不是那么离谱，就不要轻易做出判断”。也就是说，当我们在市场上听到恐慌抑或贪婪的声音时，我们必须仔细判断，这种声音究竟是如何发出的呢？恐慌声音的发出，是因为这种资产真的已经跌到极为低廉的估值了，还是因为投资者太关注这个市场，同时预期太高，所以才会因为一点点不满意就感到恐慌的呢？贪婪情绪的产生，是因为这个市场真的已经太贵了，还是因为价格从非常低廉的底部开始反弹，短期反弹空间太大，从而引发投资者对短期过快涨幅而不是真正高估值的“贪婪”情绪呢？ （在2006年上证综指1 500点、2014年同一个指数快速突破2 500点的时候，我们都曾听到这种声音。）

文章中片段摘录：

◆ 投资思维四要素：高、深、远、大

对于造纸公司，巴菲特常说：这类公司最大的问题，就是别人在拿到纸盒的时候，不会在意这个纸盒到底是哪家公司生产的，这就意味着公司与公司之间的拼杀是一场白刃战

举眼下的例子来说，当前内地一线城市的房价和年租金净收入的比值普遍达到70倍左右，而A股蓝筹股的估值只有约10倍市盈率，香港H股则仅有7倍。从过去百年的人类经济史来看，我们还很难在哪一个经济体中找到在同一时期两种资产估值如此巨大的背离。唯一的例子恐怕要来自20世纪60年代到70年代，美国的漂亮50泡沫（Nifty Fifty）。在如此巨大的估值悬殊之下，两种资产未来价格的相对走势也就很难延续过去十多年中的趋势了。由此可见，如果我们想在投资中超人一等，从而取得长期的超额投资回报，那么在思维投资的过程中，尽量做到更高、更深、更远、更大地思考是必不可少的。尽管这些思维似乎很难为我们带来多少短期回报，但是它们足以让我们的投资业绩在长期变得更加优秀。

◆ 投资市场如战场

不过，这样一直等待敌人和市场出现大的纰漏才行动，从而轻松获得巨大回报的作战、投资方法，也不是像它看上去那么简单。其中最难的关键点就在一个“等”字。为了获取绝对的作战优势，有经验的将领必须以极强的意志力等待时机的出现。据《吕氏春秋》记载，武王伐纣之前，三次派遣间谍刺探商朝国都的情况，使者分别报告说商朝“谗慝胜良” “贤者出走” “百姓不敢诽怨”，而太公望一直等到第三次间谍回报，才告诉武王商朝已然大乱，可以讨伐了。同样，为了得到最佳的投资机会，有经验的投资者也必须耐心隐忍，等待最合适的时机出现。在2000年美国股市泡沫达到顶峰之前，巴菲特连续四五年回报率输给市场平均水平。而当他在2002年左右买入香港H股中石油的股票时， H股的估值水平已经极低，甚至比2014年年中上证综合指数在2 000点附近时的A股蓝筹股还要低上40%左右。在估值差异巨大的时候，在企业优劣差异巨大的时候，在潜在长期投资回报差异巨大的时候，哪些资产能够取得更高的长期回报，难道不是一目了然吗？可是，又有多少投资者能够分辨清楚这些浅显的问题呢？孙武笔下那轻柔的秋毫、炫目的日月、震耳的雷霆，又有多少人能够举得起、看得到、听得见呢？

在交易开始以后，资本市场上的胜兵将要面对的基本就只剩下两种可能：其一是价格上涨，交易赚回利润；其二则是价格下跌，投资者以更便宜的价格买入更多资产，在长期赚回更多的利润。胜兵先胜而后战，在交易开启的那一刻，准备周密的投资者就几乎已经触及自己的利润了。反之，在交易之前，不了解企业的经营情况，不了解行业的长期发展历史和规律，不了解各类资产的性质和风险，在这样的情况下开始交易的投资者，是很难稳健地、一次又一次地取得优异回报的。他们的投资业绩，也就只能依靠自身的运气，或者在交易中不断闪转腾挪的技巧。正所谓，败兵先战而后求胜。

◆ 如何做一个好的策略研究员

也许很多人不会想到，如果要描述策略研究最重要的三个要素，那么排在第一位的，不是聪明、勤奋、知识面广、消息灵通等，而是诚实。由于策略研究这一工作太过复杂，所以在一般的环境下，由于内在的急于求成的心理和外在的来自领导、客户、市场等的压力（很多时候这种压力也是不切实际的），策略研究员容易逼迫自己做出一些不诚实的结论，写下并非自己打心底里认可甚至很不认可的研究结论，而不是写出一些更加准确但是结论通常更加开放的研究分析。久而久之，有些策略研究员甚至会沉溺于这种“忽悠”的研究而不能自拔。如果任由这种情况发展，策略分析的工作就会产出一个个故事和一串串泡泡，这无疑对累积真正的研究能力是极其有害的。这样行事的策略研究员，研究能力将无法累积，思想会逐渐混沌：他将无法看到事情的真相

◆ 伟大投资者的特质：特立独行

在投资行业工作久了，我们经常听到投资者说一些话：虽然这类资产很好，但是现在市场情绪很悲观，大家都认为这类资产不行，抑或现在市场情绪很乐观，大多数参与者都喜欢买这类资产，等等。殊不知，投资者的情绪是被历史证明最靠不住的一种东西

◆ 旱买船，涝造车

这个理论在投资中也是一样。在面对极低的整体市场估值时（比如2014年年中的A股，2016年年初的港股），许多投资者却表现出了许许多多的担忧：中国经济尚未企稳，房地产市场估值太高，经济转型尚属艰难，香港市场经济停滞不前，国际资本抛弃中国市场，等等，股票怎么能买呢？殊不知，当这些风险全都消除时，股票一定不会再是今天的价格。这就好比当下雨的时候再想买伞，地铁口的伞就一定会涨价；在人多的旅游景点打车，车一定不好打；在夏天买最流行的短装，价格一定不便宜；在华灯初上的时候去闹市的餐厅吃饭，大多要排队

◆ 2 000多年前的两支赵军：你们本可选择不战

在投资的战场上，同样的规则也往往被投资者忽视。在我们根本没有那么大把握的时候，在我们认为自己有很大把握，但其实并没有那么大的把握的时候，在我们对局势不能全盘理解的时候，为什么我们要出手投资呢？这就像沃伦·巴菲特对一个推荐给他“有50%把握的投资机会”的人所说的那样：你会带着一个有50%把握打开的降落伞跳飞机吗？在投资机会来临时，在市场向我们宣战时，请永远记住，我们完全可以选择不战。

◆ 投资需要放弃寻找认同感

投资需要拥有什么？这份单子可以很长，包括知识量、判断力、对自己决断的信心等等。那么投资需要放弃什么？窃以为，投资首先需要放弃寻找认同

由于人的天性是非理性的，我们对认同感的渴望普遍远大于我们对真理的渴望，所以当一个投资者看到了市场尚未看到的事物时，几乎可以肯定的是，他无法获得市场的认同。但是， “发现别人没有发现的正确事物”正是超额收益的来源。可以很清楚地看到，出色的投资者需要取得超额收益，取得超额收益需要看到市场看不清的东西，看到市场看不清的东西就不可能获得认同（至少是普遍的认同），所以，出色的投资者必须放弃寻找认同感

放弃寻找认同感指的仅仅是作出投资决策的依据，不是认同感，而是投资环境本身。这种投资环境甚至会考虑其他投资者之间的认同感，也许在这种认同感过于信心爆棚的时候不会去轻易反对它。就像乔治·索罗斯曾说过的： “我不完全同意艾伦·格林斯潘关于‘非理性繁荣’的论述，当我看到市场过于疯狂的时候，我参与其中、火上浇油，但我并不是非理性的。”窃以为，这句话最能反映乔治·索罗斯这位投机大师的霸气

◆ 投资研究的误区：一样的现象，不一样的结果

多数投资者在其投资生涯中，一直没有意识到的两个问题是：大部分信息并没有我们想象的那么重要，大部分投资机会也没有多么好。让我们仔细思考一下，如果大多数财经信息都真的有那么重要，为什么每天整理这些信息的工作人员还没有实现财富自由，还需要加班加点地编辑文字？而如果大多数我们能碰到的投资机会真的有那么好，为什么我们身边的人仍然需要苦苦追求金钱？难道那些年长的人不都应该已经依靠这些信息发家致富了吗？前事不忘，后事之师。当我们看到整个市场每天忙碌于追逐各种财经消息、捕捉各种投资机会，但是仍然没有因此致富的时候，我们就应该敏锐地感觉到，他们的路可能都走错了。首先，让我们来看各种财经消息。

价值投资者从来都是以市场犯错为一个主要的收益来源，但是事实上，市场犯错或者犯明显的、可以轻松鉴别的错误的机会并不多，而这也就导致宝贵的投资机会并不经常出现。在这种情况下，频繁投资的投资者不一定能取得高额回报，机会往往会被更耐心的投资者所获得。此外，如果我们能够意识到市场上大部分的资讯并没有那么重要，大部分的机会也并没有那么好，那么我们就必然会抛弃一种行为：频繁地、过高地使用杠杆。

◆ 这不光是概率大小的问题！

从以上的例子我们可以看到，对于投资来说，赚钱的概率大小并不是判断投资价值的唯一标准，赚钱的时候能赚多少，赔钱的时候能赔多少，也是一个非常重要的因素。可惜的是，不少投资者对此并不详察。

不光在分析大类资产的时候如此，在分析具体资产、股票的时候，我们也应该重视这个问题，即我们不能仅仅追求“会看对还是看错”，而是要进一步考虑在看对的时候能够赚多少钱，看错的时候会亏多少钱。

◆ 赚钱的原因比赚钱更重要

如此说来，对于一个标准的投资者来说，一生中做出上万次投资决定并不为过。那么，对于一件一生中需要做一万次的事情，怎么可能靠运气呢？难道一只两万元买入的股票，在一个礼拜以后因为踩中重组股而赚了50% ，真的那么重要吗？难道更重要的事情不应该是努力学习、思考商业社会的规律，从而提高这一万次决定的获胜概率吗？

运气在长期投资中并没有什么用处，其实并不是一个严谨的说法。正确的说法应该是“运气在长期投资中并没有什么好的作用（除非你能意识到这一点）”。因为，与大众的认知恰恰相反，运气，尤其是好运气，在长期投资中反而往往起到坏的作用（除非你能意识到这一点）。

◆ 从秦相李斯的奏章说开去

事不忘，后事之师”，逻辑的堆砌是一方面，但是力量的强弱对比、逻辑的重要与否，在进行决策的时候往往更加关键。一个重要的逻辑，往往可以抵消十个甚至二十个细枝末节的逻辑所能带来的影响。在资本大海中的投资者，又怎么可以徒逞口舌思辨之快，对力量的强弱与否、逻辑的轻重对比，不慎重揣摩呢

◆ 不一样的恐慌：无声的恐慌与喧嚣的恐慌

事实上， “在别人恐慌的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐慌”这句话的表述，并不完全准确。笔者以为，更准确的描述应该是“在别人绝望时贪婪，在别人癫狂时恐慌。而在别人恐慌和贪婪时，只要价格还不是那么离谱，就不要轻易做出判断”。也就是说，当我们在市场上听到恐慌抑或贪婪的声音时，我们必须仔细判断，这种声音究竟是如何发出的呢？恐慌声音的发出，是因为这种资产真的已经跌到极为低廉的估值了，还是因为投资者太关注这个市场，同时预期太高，所以才会因为一点点不满意就感到恐慌的呢？贪婪情绪的产生，是因为这个市场真的已经太贵了，还是因为价格从非常低廉的底部开始反弹，短期反弹空间太大，从而引发投资者对短期过快涨幅而不是真正高估值的“贪婪”情绪呢？ （在2006年上证综指1 500点、2014年同一个指数快速突破2 500点的时候，我们都曾听到这种声音。）

◆ 你读懂文章背后的真相了吗？

2000多年后的今天，当所有人都觉得股市有风险的时候，是股市真的有风险，还是因为大家手里全是现金，没有股票，因此极力看空自己没有的资产呢？当所有人都觉得股市肯定会涨的时候，是因为股市真有机会，还是因为大家买的股票太多，希望它涨，所以谈之则兴奋呢？美国投资大师霍华德·马克斯在叙述他的投资理论时，非常强调的一点叫“第二层思维”，就是我们必须看到逻辑后面的动机、现象后面的本质。不仅对分析文章、市场情绪的动机如此，对于许多经济现象，我们也需要如此进行思考。举例来说，在2012年以后，所有投资者都知道中国金融业有坏账风险，但是他们真的考虑过中国金融业和政府有多少可以应对这些风险的措施了吗？对一些新兴产业，有时候参与者可以赚到百分之几百的利润，可是他们想过没有，如果其他人也参与进来，竞争加剧，产品还能卖出这样的价格吗？种种问题，都值得投资者仔细思考，而不是大而化之以偏概全。

◆ 请你用心记下四个字：低、好、散、长

投资看似复杂多变，市场看似纷纭莫测，但是，在真正的价值投资者眼里，投资的世界却又是如此的简单与纯粹。事实上，价值投资的要素只有四点：价格低（低），质量好（好），买得多（散），拿得长（长）。可以说，能够坚定做到这四点的价值投资者，在长期来说，由于遵从了客观的商业规律，想不赚钱都不太容易。

价格低：价值投资的首要因素就是买入的资产估值够低。低估值不仅为可能的错误投资设置好了安全垫，也为资产埋下了潜在的估值上升空间。在历史上，我们经常可以看到，同一类资产在价格不同时给投资者带来不同的回报。沃伦·巴菲特在2002年前后以0．5倍左右PB （市净率）买入的H股中石油股票，赚得盆满钵满，A股投资者在2007年以10倍左右PB买入的同样公司的股票却亏损惨重。同样，在1996年以4倍PB买入泰国SE T指数的投资者，随后在金融危机中损失了大约80% ，而在1997年底以0．3倍PB买入同样指数的投资者，在之后的3年中赚取了大约10倍的利润

◆ 鸡蛋的故事与股票的估值

有个故事，说有个农民打破了地主的1个鸡蛋，地主要农民赔100两银子。农民问，为什么要赔这么多？地主说，你看，我这1个鸡蛋，今年可以孵出1只小鸡，小鸡长大以后明年可下蛋并孵10只小鸡，3年以后就是1 000只小鸡。现在一个鸡蛋只让你赔100两银子，多便宜！故事听着可笑，其实吧，资本市场上这样的事儿也不少。就比如说，分析师最喜欢用的DCF估值方法即是如此。DCF估值方法，全称叫现金流折现法（discounted cash flow），指的是把未来公司能取得的、能自由支配的现金流按照一定的折算百分比折成公司的现值。仔细琢磨一下，这是不是地主估鸡蛋这个思路

◆ 用长期持有的态度交易

那么，价值投资者究竟应该持有资产多长时间呢？许多价值投资大师都为这个问题做出了精确的解答：问题的关键，不在于时间的长短。是否卖出一项资产，取决于你能找到的替代品是否足够优秀。在股票估值极高的时候，房地产的价格相对租金是否便宜？

◆ 浅谈长期延续性对逆向投资的重要性

对于价值投资者来说，越跌越买是投资策略中最经典也是最传统的方法。但是，并不是所有资产都是可以越跌越买的，而决定一个资产是否可以越跌越买，以期保证估值越买越低，一个重要的因素就是这个资产的长期延续性

◆ 投资中的一击必杀

平时，我们经常可以听到投资者说，某个资产前景不错，估值又不贵，可以买入。典型的例子有“这个地区的地产还要升值，趁现在买入还来得及”， “这个股票估值在行业平均水平，基本面有爆发迹象”，等等。但是，这种投资充其量可以算是“相对的好”，并不能算是“真的好”。也就是说，这种投资的好，只是建立在和一些比较差的投资的对比之上的，并不是几乎可以一击必中的机会。这和20元的纸币虽然比10元要好，但是还是比不上100元的，是一个道理。可惜的是，绝大多数投资者在投资的时候，缺乏等待的足够耐心以及搜索的细心，去寻找真正好的机会，而是在觉得一个机会相对还算不错以后，就迫不及待地买入。结果，他们并没有等到最优秀的机会，而把自己的现金白白地浪费在那些一般的机会上

当遇到这些“食之无味、弃之可惜”的投资机会，并感到困扰时，投资者需要意识到，困扰的出现也就说明，自己面对的已经不是一个完美的投资机会了。这个投资机会的风险和收益已然等价，甚至风险已经大于收益。但是，许多有经验的投资者却在此时不能自拔，希望赚到市场里的最后几分钱。他们或是由于在此类资产上已经赚到很多利润，从而导致对自己的判断能力盲目自信；或是受从众心理控制，不愿离开大众热捧的资产；或是缺乏对市场的认知，抑或受代理人机制的左右，以致过分追求残存的、微薄而危险的利润。事实上，由于资本市场的波动如此之大，以至于任何老练的投资者都不可能赚到市场里的最后几分钱。

◆ 赚钱机会就在身边，你得学会观察生活

我有一位牛津大学毕业的师兄，从事量化投资大概已经20年，他曾经告诉我一个有趣的故事。一直以来，他都发现在早期的台湾市场和当前的大陆市场，有一个“低价股效应”，即每个月买入市场上价格最低的一批股票，注意不是估值最低，而是股价最低，就能取得超额收益。这位金融城回来的师兄对此百思不得其解：股价低和企业基本面有什么关系？直到有一天他走进楼下的一家营业部，听到一段对话，才解开了心中之谜。当时有一个大叔对另一个大叔说： “快看，这个股票才两块钱，比你那个三块三的便宜！ ”正是这种普遍存在于个人投资者中的心理，造成了低价股策略当时在大陆市场的有效。如果出差或者旅游够多，你就会发现，航空业绝对是一个竞争性行业

◆ 在不确定的市场中寻找确定的行业和企业

互联网金融则试图从技术手段上颠覆当前的金融业格局。但是，国际经验证明，金融业从来都不是一个主要依靠技术的行业，而资本的规模、商业的脉络才是这个行业的核心。不然，为什么美国经济发展到这么成熟的阶段，苹果、思科、亚马逊等科技公司都没有进入金融体系呢？难道它们不屑于赚取那些唾手可得的利润

◆ 集中还是分散？论巴菲特和施洛斯的区别

需要指出的是，施洛斯的投资理念在美国能够奏效，和美国股市对二三线公司的普遍低估值是分不开的。在施洛斯的投资信条里，有一条是“基本不买市值高于净资产的公司”。在美国，这样的公司比比皆是。更有甚者，记得在2008年金融危机的时候，曾经有家医疗公司在没有任何负债的情况下，光账面现金就大于自身的市值。这种情况，在A股并不多

◆ 消费品行业细说

鉴别这种伪品牌效应的方法很简单。尽管在企业的层面上能够依靠规模经济取得更高的利润率，但是消费者却不肯为企业的产品付出比相似质量的竞争对手产品更高的价格，企业优于同行的利润率也就不能通过产品的溢价取得。也就是说，品牌并没有赚钱。在大众型汽车、日常食品和饮料、个人电脑、智能手机等行业里，我们经常能够看到这种现象

◆ 公认的成本线并非牢不可破：从黄金的例子讨论开去

2014年11月初，国际黄金价格一路下跌，已经跌破1 200美元每盎司大关，和当时国际黄金业1 200美元左右的平均生产成本已经相差无几，一些黄金企业甚至开始亏损生产。在流行的逻辑看来，黄金价格跌破平均生产成本就应当跌无可跌，理由很简单，价格跌破成本就会导致减产，减产就会导致价格回升。但事实上，成本因素对价格的决定作用远没有这么简单，我们不能依据“价格跌破平均成本”就做出“价格不会再下降”的结论

让我们以通用的国际黄金1 200美元每盎司的平均生产成本为基准，那么在黄金跌至1 150美元的情况下，有些金矿确实会减产。但是，平均1 200美元的成本并不代表所有金矿的成本都是如此，高者可能达到1 500美元，低者可能只有600美元。在这种情况下，金价的下跌并不会导致所有企业都减产。与此同时，由于价格的下跌一般伴随需求的下跌，部分金矿的减产，并不一定会导致需求无法被减少的供给满足。在这样的情况下，我们就会看到一个奇怪的现象：价格下跌越多，成本也就下跌越多。另外，由于1 200美元的黄金平均生产成本是用全成本核算的方法得出的，但其中可能有一部分成本是已经无法收回的沉淀成本，这就会导致黄金生产企业在价格低于每盎司1 200美元时，仍存在继续生产好于不生产的可能。举例来说，假设一家黄金企业的生产成本是1 200美元，其中包含工厂投入、矿洞开采等不可收回的、逐年摊销的沉淀成本400美元，和其他生产成本800美元。在这种情况下，即使金价跌到1 000美元，这家企业仍然会选择生产：因为400美元的沉淀成本反正收不回来了。不止黄金行业如此，在其他许多行业中，我们也能看到成本本身并不

◆ 中国下一个30年

确，日本的经验对中国有借鉴意义，但是，日本失落十年的教训和当前的中国经济有一个本质的区别：日本在20世纪90年代进入经济衰退的时候，人均G DP已达3万多美元，是同期美国人均水平的80% ，而当前中国的人均G DP仅有美国人均水平的大约20% 。经济学有个概念叫“溢出效应”，即一国的经济水平会受其周边更富裕国家的正面影响。在日本失落的十年里，世界上最发达的经济体和日本之间的人均G DP差额很小，日本的工业社会几乎已经发展到了和美欧相当的地步。在这种情况下，无论工业基础、科技水平、金融体系还是社会制度等各个方面，美欧等能对日本产生的溢出效应已经非常有限。在得到的溢出效应基本为零的情况下，日本自身的经济发动机一旦卡壳，则其增长停顿在所难免。中国则不然。当前的中国经济还没有全部实现现代化、工业化，中国的经济制度仍有很多不健全的地方，比如产权不清晰、市场机制不健全、监管不到位等等，而中国的金融体系仍在发展之中。中国当前的人均G DP，和主要发达经济体有巨大的落差。因此，发达经济体对中国的溢出效应，在未来可见的数十年中，仍会有力地存在。这将从大方向上决定中国重蹈日本失落十年的可能性，并不如通常想象的那么大

◆ 熊久易大涨：从美股历史经验中发掘规律

与以往常见的资产泡沫不同，2014年年末A股蓝筹股的上涨，主要的动力并非完全来自市场的跟风炒作，而是与蓝筹股类资产在过去数年中的大熊市息息相关。也就是说，蓝筹股类资产被压抑得太久之后，其筹码大多已经从投机者手中转到了坚定看好蓝筹股价值的投资者手中。在这种情况下，一旦市场行情启动，蜂拥而入的投机者就很难收集到足够的筹码，从而导致有价无市，价格暴涨

◆ 量化交易：一条只适合少数人的路

以股指期货套利为例，2010年，随着内地市场股指期货的上市，期现套利被认为是一种风险最小的数量化交易模式。但时过境迁，套利交易已经随着市场的成熟而逐渐式微。在2010年股指期货上市之初，投机盛行，期现价差波动较大，基差一度达到120点，其年化收益率则常常在30%以上。这种采用买多沪深300指数成分股或者相对应基金，卖空股指期货的套利方式，在当时远远跑赢了股票、债券、不动产等任何一种大类资产的内在回报。彼时，投资者在做套利的时候，可以不用任何计算机程序，只凭手动下单就完全可以胜任。随着股指期货市场的成熟，投资者发现他们的利润不但没有变得丰厚，反而期现价差逐步缩小，套利的难度也逐渐加大。2012年，嘉实基金和华泰柏瑞基金分别推出沪深300E TF，使得期现套利更为便利。随后，这两只基金加入融券标的，也为反向套利提供了条件。但是随着参与者的增加，投资者在更完善的市场条件下，利润空间却越来越小，最后几近于

◆ 技术分析真的有效吗？

什么市场并非一个封闭系统？索罗斯指出，市场的观察者的身份和参与者重叠，这就导致观察者会影响其观察的对象，而其对象反过来又会影响观察者。这两者之间的互相反馈即称为反身性，其结果则导致观察者所得出结论的易错性，反身性和易错性共同导致了市场永远不可能像物理实验室那样成为一个封闭系统。事实上，海森堡不确定性原理也指出物理世界事实上也不可能成为一个封闭系统，但是至少其在经典物理学层面上与纯粹封闭的系统非常近似。正是由于市场在某种意义上是

◆ 衍生品投资真是你的菜吗？

果说世界上最顶尖的公募基金投资者都认为自己不能预测短期的市场波动，那么我们如果希望能够预测资产价格波动，从而使用衍生品获利，不也是很难达到的吗？事实上，沃伦·巴菲特在多次演讲中反复强调的一个观点就是，流行的期权定价模型，其理论从根本上来说就是错误的，因为这些理论使用过去的价格波动预测未来的价格波动。也就是说，这些期权定价理论想当然地认为，资产的价格波动是可以预测的，而预测手段就是考察过去的价格波动历史。但是，事实上，价格波动的范围之宽广远超出人们的想象。举例来说，2014年许多市场风险中性基金，就因为错误地判断了A股蓝筹股突然而来的大涨，在组合中过多地做多了全市场股票、做空了蓝筹股股指期货，从而业绩大幅下滑。

◆ 你买黄金的理由是什么？

让我们姑且假设这种可能性的存在，问题是，在全球货币体系维持不住的情况下又会发生什么？首先会发生的一定是欧美经济的下滑，以及国际贸易的衰退：你能想象全球的贸易商都改用黄金作为贸易计量单位吗？没有了美元，或者没有一种国际货币的国际贸易几乎必然会倒退，而上一次全球都用黄金和白银进行交易的时候大概是风帆时代。国际贸易下滑带来的一个结果就是中国的出口会受阻，而在改革开放以来的30多年里，低估的货币和出口一直是构成中国经济增长以及城市化进程的重要因素。高速增长的货币带来了大量的贸易顺差，为城市带来了工业产业的工作机会，并在一片片厂房之上建立了中国的经济、金融大厦。如果国际贸易衰退，几乎毋庸置疑，中国的经济增速会放缓，城市化进程会减慢。而如果没有增长的经济，我们又怎么能指望房地产市场继续火爆下去？那么，问题来了，当投资者在购买黄金的时候，他们秉持的信念是国际货币体系的脆弱；而当同一批投资者在购买内地房地产的时候（早上逛完商场晚上就去看房子），他们怀揣的幻想是城市化带来的土地稀缺。这两种情况不可能同时存在，它们之间的矛盾也就显而易见。而这种矛盾只能说明一个问题，即理性思考并不是推动这些购买行为的主要因素。换言之，在资产价格波动以后所找到的基本面因素在一定程度上只是一种解释，而不是一种分析

◆ 另类金融交易所能成功吗？

最近几年，另类金融交易所在国内市场甚为流行，许多倡议者希望投资者能够像股票市场的电子化交易一样，交易一些另类产品，比如文物、收藏品、红酒等等， “像炒股票一样炒艺术品”成为广为人知的口号。但是，另类金融交易所真的能成功吗？

到金融交易所。海外有金融交易所至今，已经有二三百年的历史。为什么在这二三百年中，没有发展起另类金融交易所呢？为什么海外没有像“炒股一样炒红酒” “炒期货一样炒艺术品”的成功案例呢？为什么伦敦国际葡萄酒交易所只有不到300个交易会员，并且不对个人开放呢（姑且不论其成立至今盈利一直微薄）？金融交易所需要的主要有两方力量：大量的价值投资者和大量的投机者。缺失了任何一方，这个市场都难成功。大量的价值投资者需要广泛的实体经济需求和可以统一标准的交易标的（为什么人们在普通交易市场的基础上要有金融交易所？因为有大量的参与者需要对某一种标的进行交易。在金融交易所里，交易者牺牲的是对交易品种的实际把握———他们简单地相信合约，得到的是便捷性），而投机者需要该商品的价格随着经济剧烈波动。由此我们可以看出成功的金融交易标的需要有三个素质：广泛的实体经济需求，可以统一的标准，价格随着经济大幅波动。如果没有广泛的实体经济需求，那么投机者难以有足够的长期对手盘，同时也没有人会需要为了减少交易的麻烦去建立金融交易所。为什么没有人去交易天空中繁星的冠名权呢？为什么大家不建立一个交易所去交易哈勃望远镜使用的电池或者联盟空间站的材料呢？统一的标准方面，金融交易所相对普通交易所来说，牺牲的是对具体商品的实际把握，增加的是交易的便捷性。这就要求参与的投资者能够在看不到实体商品的情况下把握商品的价值，也就是要求交易的是统一的商品。如果没有可以统一的口径，那么投资者为什么需要通过金融交易所呢？他们为什么不去自己交易呢？举个例子，在《当和尚遇到钻石》一书中，作者描述了全球的钻石交易市场。这个市场成立

从这三个方面去理解，就能够明白为什么另类金融交易所在海外从来就没有繁荣过的原因了。第一，另类金融交易所交易的高档红酒、艺术品，没有足够广泛的实体需求（不可否认的是，这种需求在缓慢增加，但还远难达到广泛的地步）。第二，这些商品难以标准化，而每一单交易的金额又过高。那么，对除了投机者之外的终端的价值投资者来说，会更愿意通过面对面的传统市场交易。想一想，如果需要买一幅古画，是愿意去天津文交所的几个品种里找一个，然后收购全部份额方便，还是去香港的拍卖行方便呢？印度钻石市场坐拥全球11／12的加工量、法国酿造了全球最好的葡萄酒，但却没有搞出另类金融交易所，只是以类似柜台市场的形式进行交易。难道我们真的会比他们更聪明、更能发掘商机吗？ “徒见曩者之易，未睹当今之难”，今天的另类金融交易所倡议者看到了全球收藏品的火热和金融交易所的繁忙，但没有看到为何数百年来这两者在海外都没有联系起来的原

◆ 股与房，向左走向右走？

16年，随着一线城市的楼市价格飞涨，各种逻辑也都随之而来，其中比较经典的一条应该算是“中国资本太多，可投资项目太少，同时大家担心资本贬值，所以都涌入一线城市购买房地产”。但是，这条逻辑明显忽略了一个事实，即只有在经济向好的情况下，一线城市的经济、教育、社会发展等等才能保持在全国前列，才能以领先于全国的速度发展。但是，如果这一切都向好，投资者为什么不去购买股票呢？而如果全国经济真的一塌糊涂，一线城市又怎能独善其身呢？一线城市在汇集了全国最优秀的人才、资源、教育、资本时，依赖的是全国所有地区的发展。我们几乎不可能看到全国一片萧条，而一线城市蒸蒸日上。毕竟，从一线城市过去几十年的发展来看，其繁荣期均是在全国经济向好的时代。以上海为例，清朝末年到民国初年，中国开始了现代化历程，上海十

◆ 投资拿不定主意？你可以换个角度思考

对于固息债券收益率是否还会下降，我也无法回答，毕竟趋势还在延续，但风险越来越大、收益越来越小。但是，正如沃伦·巴菲特所不断强调的，你不需要经常去冒被绊倒的风险跨数英尺高的栏杆，你只需要找一英尺高的栏杆去跨就可以了。如果从另一个角度来看这个问题，则我们可以轻松得到答案。在当时，沪深300指数的PE估值为12．7倍，也就是相当于7．9%收益率的债券，而恒生国企指数的PE估值则只有约7．3倍，相当于13．4%收益率的债券。更重要的是，由于指数的盈利每年多少有一些增长，这些“债券”的票息还在每年不断扩大。如果说判断3．75%的30年期国债是否值得投资还比较困难，那么判断7．9%收益率的沪深300指数债券和13．4%收益率的恒生国企指数债券，对比3．75%收益率的30年期国债哪个在长期更值得投资，显然就要容易多了。[1]这种横向的比较也可以让我们在不同的行

中挑选更好的企业。就我在证券公司的工作经验，一般的行业研究员主要精力都集中在论述本行业公司的好坏上，很少进行跨行业的思考。但是，当我们在一个市场中的某个行业普遍估值为40倍PE，而另一个市场中的某个行业平均只有5倍的时候，怎么能够安心地在更贵的行业中挑选那些只有20倍PE的公司，并且认为它们“低估”了呢？同样的方法也可以应用在2015年底低估的蓝筹股市场和高估的房地产市场的比较上，明显房地产市场的租金回报率要更低，投资潜在回报率更差。[2]不过，除了这个已经介绍了的横向比较的方法，我们还有另一种方法来看这个问题：从纵向动态的

◆ R001＝50.5% ：不得不借的代价？

例来说，2008年美国金融危机中许多机构由于自身现金头寸不足，不得不抛售流动性最好，往往同时也是最优质的资产，从而导致从北美、欧洲到日本、中国香港，许多优质的股票、债券被以白菜价出售。2013年年中，由于我国国内资金极度紧张，导致市场信心崩溃、资金大量流出，许多投资者也不得不在市场崩盘时以随行就市的价格出售A股股票，而这种卖出又导致了市场进一步下跌，以及更多的卖出。但是，危险往往孕育着机会，美国著名的投资家霍华德·马克斯指出，在市场“不得不做”时，伴随着让人难以置信的价格，最佳投资机会也常常出现。不过，在这样的行情中获利也需要投资者在别人都缺少资金时仍能拥有足够的现金储备，而这就需要投资者在平时保持极大的耐心。还记得沃伦·巴菲特在2008年购买高盛公司优先股时的市场情况吗？那时，全美国似乎只剩下这位老先生一个人还有可以借出的

◆ 胜不必对，败不必错

正如华尔街谚语所说， “如果一只货币基金的收益率好到不可思议，那么它多半做了些货币基金不该干的事情”。一只基金短期过于优秀的业绩，并不一定意味着它就是一只好的基金。反过来，有多少优秀的基金经理，曾经在市场最低迷、最应该加仓的时候，收到过一大堆的客户赎回通知？在市场最低迷的时候，那些长期优秀的基金往往净值很低，但从长期投资的角度来说，这时候投资者反而应该加仓而不是赎回。可惜的是，投资者往往抱着“业绩差一定代表投资水平差，我才不要管什么市场因素”的心理，在这个正应该加仓的时点，赎回自己已经亏损了的份额。

◆ 专业投资者不应该为保本和平仓线付出代价

直以来，保本、平仓线这些旨在帮助投资者在投资的时候感到放心的工具，不断在资本市场上出现。而且，随着最近几年资本市场的大幅波动，这类产品的数量大有增加之势。对于非专业投资者来说，选择一只能够保证一定本金不受损失的基金无可厚非，他们毕竟不具备自主投资所需要的繁杂的知识储备、经验与能力。但是，对于专业投资者来说，不应该为了任何程度的保本付出代价。

为什么说保本是有代价的呢？一般来说，任何程度上的保本（包括基金净值下跌20%就平仓等策略），无非使用两个方法：留足一部分现金或者准现金仓位，或者在组合净值下跌到一定程度的时候就减仓止损。就第一种方法来说，即留存一部分现金或者高等级债券，这种做法一定是以损失长期投资回报为代价的。众所周知，在长期投资周期中，现金和债券很难取得与股权相匹敌的投资回报。如果在投资组合中留存了大量的现金和债券，那么，这样的投资组合在长期就很难打赢同样管理水平的、股票仓位更重的基金。而第二种方法，即在组合净值下跌一定百分比（通常不会很大，比如15%或者20% ）的时候，就强制基金减仓，对于有经验的投资管理者来说，无疑与投资的目的是背道而驰的。理由很简单，如果买入的资产是优质资产，那么在价格下跌的时候，合适的动作应该是加仓，而不是减仓甚至清仓

◆ 分散还是集中投资？这不是关键问题

由此可见，问题的关键，其实并不是应该分散还是集中投资，而是我们对一个投资机会的确定性把握究竟有多大。确定性大则可以集中，确定性小则需要分散。而这种确定性在很大意义上是分层次的。举例来说，如果确定垃圾债市场极度低估，我们就需要集中投资垃圾债。但是因为我们对单个垃圾债的把握不大，我们就需要分散购买一堆垃圾债。

◆ 本质的区别——消费类杠杆与金融类杠杆

举例来说，住房按揭贷款就属于典型的消费类贷款。按照彼得·林奇在著作《彼得·林奇的成功投资》中举的例子，假设一个投资者付出20%首付购买了房子，那么即使房价之后立即下跌30% ，只要投资者每月缴纳按揭款，银行就不会给投资者打电话说： “喂，你的房产剩余价值已经跌破警戒线，你明天要再缴纳10%的房款，否则我们就会收回房子。”[2]这种特殊的性质使得在房地产具有投资价值时，使用按揭贷款、放大贷款买入房产变得非常有利。不过，当前国内租金回报率仅有1%～2%的商品房市场很可能不在此列。

◆ 杠杆对衰退周期的影响

在《开放社会》中，索罗斯提到了一个现象，杠杆的使用会对市场的衰退周期造成明显的影响。总的来说，如果在一个没有使用杠杆的市场中上涨的时间花费了N个月，那么其下跌同样跌幅所花费的时间并不会显著地超出这一数值。但是，在杠杆使用程度越高的市场里，下跌所花费的时间就越短，也许只有N／3个月，下跌的斜率就越陡峭。为什么？索罗斯指出，杠杆的使用往往是随着市场的上涨而逐步加重的，这就导致市场涨到顶点的时候，其杠杆率一般也达到最高水平（次贷就是一个不错的例子）。在这种情况下，下跌的开始会导致穿仓可能性的上升，从而导致杠杆使用较高的市场的衰退周期变得比一般情况陡峭。