“金眼银牙铜骨”。

投资圈里有这么一种说法，来形容这几个赛道的赚钱能力强、投资机会大。资本市场上也相应地诞生了不少大牛股，如眼科的爱尔眼科、牙科的通策医疗、时代天使等等。

但近期向港交所提交上市申请的瑞尔集团（旗下拥有瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌），却让我们看到原来“银牙”赛道里的企业，也不见得全都赚钱——不仅毛利率较低，且连续三年亏损，基本面与投资者的追捧形成鲜明对比。

招股说明书显示，截至2021年3月31日止，瑞尔集团2019-2021财年的毛利率分别只有15.2%、10.1%和24.1%，这一数字不仅仅远低于牙科牛股通策医疗，也明显低于可恩口腔、中国口腔医疗集团等中小型牙科连锁医院。

盈利能力方面，不仅仅是2021财年因为疫情原因导致亏损，瑞尔在2019、2020财年也同样录得亏损，近三财年的亏损金额分别为3.04亿元、3.26亿元和5.98亿元。

根据市场机构弗若斯特沙利文数据，瑞尔集团在中国15个主要一二线城市运营107家医院和诊所。按2020年总收入计算，已成为中国最大的民营高端口腔医疗服务提供商、第三大民营口腔医疗服务提供商。

位居行业头部、拥有高端优势，但瑞尔毛利率为何低于同行，连亏三年？巨潮经过研究发现，这正是国内民营口腔连锁机构们当下处境的缩影。

虽然行业持续稳定增长，但玩家正在明显分化——民营口腔诊所处于消费者选择的金字塔腰部或底部。同时行业竞争激烈，牙医资源短缺，重资产投入较高等问题始终困扰着民营口腔诊所的发展。

千亿赛道的“腰部”

牙科行业里的不同玩家有明显的分化。

随着中国居民消费水平、口腔健康方面的重视程度不断提升及人口老龄化的趋势，我国的口腔诊疗市场正在快速增长。

根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币757亿元增加至2020年的人民币1199亿元，年复合增长率达到了9.6%。该报告还预期，市场规模将按年复合增长率19.9%继续增长，于2025年达到人民币2998亿元。

尽管如此，与发达国家相比，中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低，有很大的提升空间。以种植牙为例，士卓曼年报显示2017年韩国种植牙渗透率达到622颗/万人，其他发达国家水平在100-300颗/万人之间，而我国每万人种植牙齿数量仅在6人左右。

所谓“长坡厚雪”，广阔的发展空间，较少受到经济周期影响的稳定增长，超过千亿的市场规模，使得口腔诊疗市场成为不可多得的黄金赛道。

但行业有前景不意味着每个玩家都能“吃上肉”。牙科行业有明显的分化，瑞尔集团所属的连锁口腔诊所处于行业金字塔的“腰部”，消费者对此接受度还不高，属于只能“喝点汤”的那一类。

按照业态分类，整个牙科行业包含了综合医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所、个体口腔诊所四类主要玩家。国家卫健委数据显示，截至2019年底全国共有约885家口腔专科医院、3000余家综合医院口腔科、75000余家口腔专科门诊。

这其中，综合医院口腔科位于金字塔的顶端。根据T医趋势数据，50%的患者第一选择还是去综合医院的口腔科就医。

这背后的原因是多方面的：

我国目前政策可针对口腔疾病治疗和手术等方面进行医保报销，如拔牙、牙周病治疗等，综合医院口腔科在医保范围内占据绝对优势；

另外，综合医院口腔科，尤其是三甲医院往往技术水平较为突出，可开展高难度口腔疾病诊疗，拥有较好的口碑，患者也更加信赖。

口腔专科医院方面，虽然数量不多，但也分走了不小的市场份额。2018年，我国口腔专科医院总收入为239亿元，占全国口腔医疗服务市场比例为25%。它们中的部分的民营口腔专科医院已获得当地医保局的批准，成为医保定点医院，也有不错的品牌知名度。

剩下占最多数、位于行业腰部甚至底部的，就是75000余家个人和连锁的口腔专科门诊。

这个领域的市场集中度较低，竞争尤其激烈。以瑞尔为例，107家诊所数量位居行业第三，但市占率还不到0.2%，足见行业格局之分散。

口腔专科门诊本身消费者认可度不高，加上行业的激烈竞争，就要大量投放广告以抢占市场，较大的销售费用支出侵蚀了利润空间，也就导致盈利能力普遍不强。

以行业内上市公司为例，一般规模的连锁口腔专科门诊/医院，如可恩口腔、华美牙科等新三板公司普遍销售费用率在15%以上。

成立于1999年的瑞尔集团属于连锁口腔专科门诊/医院中的龙头，且有一定的市场认知度，因此销售费用率略低于一般连锁，其最近三个财年的销售费用率分别为9.8%、7.7%和5.2%。

而通策医疗在行业金字塔的位置高于瑞尔集团。由于旗下有多家口腔专科医院成为定点医院，且在浙江省内拥有较高的知名度，其2020年的销售费用率只有0.86%，远低于普通的连锁口腔门诊。

医生资源是行业、企业发展瓶颈

对于民营的口腔专科门诊来说，民营的身份导致其相比公立医院对医生的吸引力不强。

行业激烈竞争，消费者认可度有限，口腔专科门诊位于口腔医疗服务的金字塔底部，不得不依赖大量投放广告，这会拉低企业的盈利水平。

但对盈利影响更大的，还是供需紧张造成的医生成本过高。

卫生统计年鉴显示，2018年中国注册口腔医生数量仅为20万人左右，其中执业医师16万、助理医师4.11万，每百万人拥有口腔医生数为150人，而海外发达国家多数在500~2000人之间。

根据口腔医学会的测算，合理的配置为每4000人拥有一名口腔医生，对应14亿人口，国内口腔医生数量应为35万人，对比当前仍然有超过15万人的缺口。注册牙医总数远低于公立及民营口腔医疗服务机构的需求，供求关系的紧缺，导致市场参对注册牙医的激烈追逐。

尤其是对于民营的口腔专科门诊来说，民营的身份导致其相比公立医院对医生的吸引力不强。这些都造成了极高的医生成本，成为了牙科连锁开店的最大成本。

招股书显示，2019-2021财年瑞尔集团的收入成本中，雇员福利开支都占据绝对大头，分别占总收入成本的50.5%、50.7%和50.9%，高于原材料和物业租金等费用成本。

收入成本中的雇员开支主要包括牙医、护士等人力资源成本，如果再加上销售及经销开支、行政开支中的员工福利开支（即销售和行政人员薪资），总的员工福利开支能够占到瑞尔收入的60%以上。

可以看到，医生成本过高，是造成瑞尔集团毛利率远低于对手、净利率连续三年为负的“罪魁祸首”。在毛利率微薄到只有10%-15%的情况下，销售费用和管理费用只要稍加开支，就很容易让企业陷入亏损境地。

招股说明书显示，为了提高团队的留存率，于2016年、2017年及2018年各历年期间加入瑞尔集团的每名牙医的月均收入分别在五年、四年及三年期间以43%、54%及30%的年复合增长率增长。

除了给优渥的待遇之外，瑞尔还给牙医提供了全面的培训，包括案例研究、技术培训课程、同行评审会议，以及为牙医参加国内外口腔医疗会议提供赞助。同时还制定了瑞尔合伙关系系统，提拔牙医为管理及业务合伙人。

为了在激烈的竞争下留住牙医人才，瑞尔付出了巨大的成本。牙医的缺乏不仅仅是我国口腔医疗行业发展的瓶颈，也成为口腔连锁门诊发展的瓶颈、盈利的瓶颈。

规模效应不明显

如果医生和管理跟不上扩张步伐，企业很容易陷入“规模越大越亏”的负向循环当中。

资本的本质是逐利的。之所以承担亏损压力，仍然要给予牙医可观的薪资和各种福利，除了供求关系造成的紧缺之外，牙医本身确实对于诊所有着举足轻重、甚至是决定性的作用。

一位投资人告诉巨潮，与其他医疗专科业态相比，口腔服务业态更加依赖于牙科医生本身的技术。这也符合我们的日常生活经验，即便是规模较小的诊所，优秀的牙科医生拥有好口碑，诊所的生意也会很好。

瑞尔对此有深切体会和强烈认同，直接在招股书中明确表明：

“我们未来的成功取决于我们是否有能力保留、吸引及激励足够数量的合格及有经验的牙医。”

随之而来的，就是能否保留、吸引牙医，成了瑞尔集团下一步发展面临的最大难题。

由于依赖牙医的行业特点，即使是规模较小的牙科诊所，也能凭借一两个牙医的好口碑活得很滋润。而大规模的连锁反而规模不经济。

一般来说，规模效应体现在规模化采购设备、采购营销服务时具备一定的低成本优势。但由于医生成本是连锁开店的最大成本，在医生供给紧张的情况下，规模大的牙科连锁很难产生规模效应。

受限于规模不经济，牙科连锁的扩张会被掣肘，瑞尔的现状就是如此。

公司创始人邹其芳在2017年完成D轮融资时，曾表示要用5年到8年时间在全国开设1000家诊所医院。但时至今日，瑞尔集团旗下的医院和诊所只有107家，距离1000家的目标遥遥无期。

对比美国的头部牙科连锁企业，目前美国超过200家连锁的DSO已有10家以上。其中排名第一的Heart land Dental在2019年已拥有超1000家诊所，排名二、三位的企业分别拥有超过800家、600家连锁机构。

“牙医赚大钱”的社会共识下，美国牙科医生的供给要更加充裕，也支撑了更大规模连锁机构的成熟，中国牙科市场也在经历这个过程，但两个市场之间的差异，仍然决定了民营口腔连锁机构们生存的窘况。

因此，虽然连锁口腔医院/诊所仍然是前景广阔的好赛道，但是消费者认可度不高、牙科医生供给紧张，不仅造成难盈利甚至亏损，都给企业扩张设置了瓶颈。

如果医生和管理跟不上扩张步伐，企业很容易陷入“规模越大越亏”的负向循环当中。

而牙医的培养是有较长周期的。即使上市获得资本市场支持，连锁口腔医院/诊所无论是营收增长，还是盈利方面，还是很难有亮眼的业绩表现。

仅仅靠赛道和预期，很难让投资者真正信服。

写在最后

很多投资者看到爱尔眼科和通策医疗的成功，就认为对齿科专科医院的投资都有机会大获成功。但瑞尔集团与通策医疗和爱尔眼科这两家民营医疗公司之间，暂时不具备可比性。

这两家之所以能够获得百倍以上的高估值很大程度上来自于“并购式”增长的模式，即通过“体系外培育医院，待稳定盈利后收购”或者直接收购稳定盈利医院的模式来实现增长。

此模式跑通的基础，是要求单体医院必须是稳定盈利的，而瑞尔旗下的门店暂时还做不到稳定盈利，因此“并购式”增长的模型暂时无法跑通。

长期来看，如果行业出现较大规模的整合，瑞尔为打造牙医团队付出的成本有望使其在未来受益。但是无论是消费者对连锁口腔医院/诊所的认可度，还是注册牙医供给短缺的问题，仍然需要较长时间来缓解。