后疫情阶段中美央行资产负债表展望

本文来自：华泰期货研究院

美联储资产负债表的焦点在于对规模边际的收缩定价。

宏观摘要

中国央行资产负债表短期仍将延续结构变化的过程之中。随着货币政策中关于疫情的影响基本已经消退，在货币政策正常空间的“窗口期”，宏观政策将保持从逆周期调节走向跨周期调节的切换。我们认为短期内不会有大范围降准之类的货币政策举措，更多仍将是针对短板领域将采取更多的结构性宽松的定向货币政策工具。

美联储资产负债表的焦点在于对规模边际的收缩定价。由于长时间的量化宽松操作，美国金融市场已经出现流动性过剩现象。因此，市场普遍预期美联储将加快减缓购债规模甚至开启缩表进程。结合目前联储官员讲话和当前美联储货币政策框架，当疫苗接种率达到超75%或者失业率达到5.4%时或将触发QE放缓的讨论，因此7月份的美联储议息会议发生变化的概率依然不大，四季度美联储议息会议更值得关注。

在《疫情时代中美资产负债表全景分析——央行篇（一）》专题中，我们首先分析了近二十年中国央行和美联储资产负债表结构变化；后又对初疫情时代中国央行和美联储资产负债表走势差异进行分析，主要原因由于中国央行和美联储所选货币政策调控工具不同以及两国货币调控环境不同导致。

本文中，我们将对疫情常态化下的后疫情时代中美央行资产负债表走势进行展望。我们认为中国央行已经进入货币政策正常化阶段，针对疫情政策已经退出；而美联储虽然已经向市场释放Taper的预期，但是货币政策转向仍需时日。

1、中国已进入货币政策正常化阶段

初疫情期间（2020年1月至2020年5月）中国央行货币政策包括：

· 开展再贷款再贴现政策累计8000亿元，同时下调银行发放贷款的利率上限，规定为贷款发放时最近一次公布的一年期LPR减100BP；

· 下调贷款基准利率1年期LPR利率共30BP，5年期LPR利率共15BP；

· 下调货币流动性投放工具7天OMO利率30BP与14天OMO利率10BP，1年期MLF利率30BP与TMLF利率20BP；

· 两次降低存款准备金率共释放超过5500亿元长期资金，同时罕见下调超额存款准备金利率37BP至0.35%；

· 直达实体货币政策工具：普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。

由于央行货币政策工具中公开市场操作、再贷款再贴现工具会使央行资产中“对银行债权”科目和央行负债中“商业银行存款准备金”同时扩张；而下调存款准备金率、下调超额存款准备金率工具会使得央行资产中“对银行债权”科目和央行负债中“商业银行存款准备金”科目同时收缩，因此这四大工具对央行资产负债表规模产生对冲效果。而由于降低存准率这一工具对于货币流动性影响更大，因此央行资产负债表规模在初疫情期间最终呈现小幅收缩趋势（37.11万亿元下降至36.54万亿元）。

后疫情阶段中国货币政策从逆周期走向跨周期。2020年年中起，中国疫情已基本得到控制，但受到海外疫情持续扩散拖累部分出口实体企业，同时国内经济也尚未恢复至疫情前水平，货币政策逐步走向稳健。在价格工具上，货币政策延续疫情期间状态，仅在2020年6月跟随3月7天逆回购利率对14天逆回购利率进行同等幅度下调，其余基本维持不变；在数量工具上，超量续作公开市场操作维持货币流动性充裕合理。当前，2020年为了应对疫情出台的延期还本付息等各项非常规政策在2021年3月底逐步退出，货币政策回归常态化，开始进入稳健区间。我们认为未来货币政策将更多体现的结构性货币政策的运用，定向为中小企业提供扶持，把服务实体放到更加突出的位置。从资产负债表规模上来看，2021后总体呈现小幅增长趋势，趋势较缓，从2020年5月的36.7万亿元增长至2021年5月的38.7万亿元，增幅为5.45%。而从结构上来看，资产端主要增长项目为“对其他存款性公司债权”即对银行债权部分。这是央行持续公开市场操作以及MLF等工具向市场投放流动性导致。

后续我们认为央行货币政策短期内持续稳健，关注和平衡以下四个方面作为主要目标维持货币政策正常化：1、经济增长和就业；2、通货膨胀；3、金融风险；4内外平衡。同时央行资产负债表将呈现缓慢扩张趋势，以公开市场操作和新型货币政策工具投放流动性导致资产端“对银行债权”项目增长为主。 

2、美联储释放Taper预期但政策转向尚需时日

初疫情期间（2020年1月至2020年5月）美联储货币政策包括：

· 下调联邦准备基金利率至0%-0.25%；

· 将法定存款准备金率下调至0%，将存款准备金率利率和超额存准备金利率下调至0.1%；

· 下调贴现率至0.25%；

· 宣布开启无上限量化宽松政策，美联储将按照市场需求购买美国国债和MBS；

· 创新政策工具，重启了一级交易商信贷便利（PDCF）、商业票据融资工具（CPFF）工具，创设了一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）以及其他各类贷款支持计划，通过 SPV购买企业债券或者贷款的方式为特定群体提供资金支持。

· 与九国签署美元货币互换条例。

零利率背景下的量化宽松操作使得美联储资产负债表快速膨胀，总规模从疫情前（2019年12月）4.2万亿美元飙升至疫情后（2020年5月）的7.1万亿美元，增幅接近70%，表现为急速扩表趋势。

在后疫情阶段，由于长时间的量化宽松操作导致美国金融市场出现流动性过剩现象。自4月下旬以来，美联储隔夜逆回购协议的需求量和成交量均大幅增加，资金重回美联储资产负债表中。截止6月11日隔夜逆回购数量已经达到5478亿美元水平，创近十年历史新高，显示当前美国金融体系流动性处于非常充裕的过剩状态。正回购和逆回购操作是美联储公开市场操作的常见手段，通过与交易对手方协议直接投放或者回收基础货币，不过与中国央行不同，美国正回购是释放流动性，逆回购是回收流动性。由于隔夜逆回购利率有美联储利率走廊下限的作用，当市场流动性过剩时，投资机构将会选择把过剩资金投入风险较小的美国短期国债中，以寻求较为安全的资金庇护场所。但是由于美国国债利率受到市场影响，当资金大量流入美国短期国债时，会导致国债供不应求，价格上涨，利率下跌，甚至可能跌入负区间。因此选择将资金投向利率固定的美联储隔夜逆回购是更为保险的选择。

6月美联储议息会议释放Taper信号，显示加息预期可能提前。由于市场流动性充裕，投资者普遍认为美联储近期将有所行动，减缓QE速度，甚至开始缩表进程。近期纽约联储公告称其将从6月7日开始逐步的出售它持有的公司债券ETF，符合市场预期。而6月美联储议息会议宣布将维持联邦基金利率在0%-0.25%区间，并维持目前每月不低于800亿美元的购债速度，同时将超额准备金利率上调至0.15%，隔夜逆回购操作报价调整为0.05%，说明美联储依旧以宽松政策支持疫情后经济复苏为主要目标。但美联储也超市场预期地释放出一定鹰派信号，议息会议点阵图显示加息预期提前，美联储上调经济增长预期，并大幅上调通胀预期。同时，美联储主席鲍威尔表示，如果经济进展维持当前状态，将在接下来的会议上考虑缩减量化宽松规模。当前，关注美联储现阶段的政策变化有两个观察点，第一个是“疫情”；去年美联储向市场释放的最大预期就是“疫情是最大的基本面”，随着未来疫苗接种的逐渐到位，应对疫情的政策将开始退出。根据当前美国疫苗接种情况来看，接种增长率有所下降，目前日均接种人数保持在一百万人每天的平稳水平，而接种人数占比达到50%左右。按照当前状态，美国将在四季度实现绝大部分人完全接种。第二个是“就业”；去年8月份美联储就已经将货币政策框架进行了根本性的修改，只有在经济取得实质性的进展，美联储才会降低资产购买。当前美国就业市场尚未达到美联储目标，因此在当前物价较高的背景下美联储左右为难。我们认为，结合目前联储官员讲话和当前美联储货币政策框架，当疫苗接种率达到超75%或者失业率达到5.4%时或将触发缩减QE的讨论，因此四季度美联储议息会议更值得关注。

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