联盟分析-以案说法 | ​论虚拟货币的证券监管

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技术中立是国际共识，以虚拟货币为代表的区块链技术也是如此。虚拟货币的技术是中立的，但虚拟货币的发行和交易却需要规制和监管。各国对虚拟货币的态度及监管各有所异，证券监管是其中一种比较常见的模式，典型的国家就是美国和中国。

在美国1933年《证券法》中，作为“证券”（securities）的一种类型是“投资合同”（investment contract），构成“投资合同”需要满足“豪威测试”（Howey Test）的四个条件：

（1）资本投入；

（2）投资于一个共同事业；

（3）期待获取利润；

（4）投资者不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力。

凡被认定为证券发行和转售的行为，都需要满足证券法下的注册与豁免规则，否则就可能面临民事诉讼、行政处罚或刑事追究。虚拟货币作为当下数字资产的典型代表，当然也适用于上述规则，其发行或转售一旦被认定为证券销售，就可能受到美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission， 以下简称“SEC”）的监管。反之，如果虚拟货币的销售行为被认为不构成“销售证券的行为”，就不会受到证券法的规制。对此，SEC以及法院将根据交易的实质而非形式进行判断。

美国方面多次强调美国在该技术中保持领先地位的重要性。因此，美国联邦政府并未特别限制虚拟货币的交易，而是沿用既有的证券监管及其他监管体系加以控制。

相比之下，中国也强调要加大区块链技术的发展，但是因为虚拟货币的隐蔽性等原因中国方面一直对虚拟货币交易持反对态度，甚至将发行行为认定为刑法意义上的证券犯罪。既然虚拟货币的一些行为可以扩大解释为证券行为，顾名思义其主要的监管法律是《中华人民共和国证券法》。但是该法律第二条只将股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易纳入证券法中，即便在2019年证券法修订时也没有加入代币。但是只要分析代币的实质行为，就可以发现代币涉及的分红权、收益权、投票权等具体权益和证券发行几乎一模一样，我国的司法判例目前把一些代币行为也概括为“证券行为”。对于该类行为最主要的适用法规也是《证券法》。

我国规定未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券的，责令停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款；对擅自公开或者变相公开发行证券设立的公司，由依法履行监督管理职责的机构或者部门会同县级以上地方人民政府予以取缔；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

在虚拟货币的专项条文中，七部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》同样认为发行虚拟货币有“非法发行证券”之嫌，甚至还有触犯刑事犯罪的风险。

1、以擅自发行股票、公司、企业债券罪规制

擅自发行股票、公司、企业债券罪规定在《刑法》第一百七十九条。

未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

虽然笔者并未检索到最终判决，但是在(2018)粤0115刑初546号一案中，法院在对犯罪事实认定的过程中明确被告人建立 “五化联盟”网络传销组织，在没有实际商品交易的情况下，以支付人民币500元注册成为会员，同时配发原始股，宣称原始股将来可以升值、交易、提现成电子币，这种以发行原始股的形式向社会公开募集资金，招纳会员，具有擅自发行股票、公司、企业债券罪的性质。

2、以欺诈发行股票、债券罪规制

《刑法》第一百六十条规定，

在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

虽然目前我国还没有对区块链领域的判决先例，但是该罪名在互联网金融中是常见的，这也是通过刑法修正案加大处罚力度的罪名。

综上，即便是从证券监管的角度，我国对于虚拟货币的发行、交易是非常严格的。虽然在证券上我国发展历史不如美国时间长，但是监管程度却丝毫不亚于。如果区块链相关行业想要从事融资发行，切记合法合规，避免被认定为证券行为，还要保证白皮书内容的准确和真实，坚决回避虚假承诺。

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