通证通研究院 × Primas联合出品

文：宋双杰，CFA；Bury Wang（Primas）；田志远

导读

12月14日，日本金融厅召开了第11次“关于通证交换业等的研究会”，并通过了一份《关于通证交换业等的研究会报告书》。“报告书”发布后，路透社、日本经济新闻等主流媒体第一时间竞相报道，预计“报告书”将成为后续起草相关法规的依据。本文在忠实“报告书”内容的基础上，进行了详细解读。

摘要

2018年1月，日本发生了震惊行业的“CoinCheck NEM流出事件”，行政当局的深入调查暴露了从业者内部管理的各种问题。同时保证金交易和利用通证筹资（Crowdsale）等现象出现，日本社会因为通证价格大幅的变动，出现了“通证是一种投机工具”这样的负面声音。

在这样的大背景下，2018年3月，为了探讨应对通证交换业各类相关问题的制度，金融厅组织成立了“研究会”，至今已陆续召开了11次会议。刚刚结束的第11次会议上通过的“报告书”，是对从今年4月起历经大半年时间，“研究会”讨论的有关日本通证交换业等相关政策和制度问题的总结。

“报告书”分为7个部分，对交易所、通证保管业务、衍生品交易和Crowdsale等提出了监管思路。我们认为报告书主要传达了三个关键词：适当监管、合规契机和总结借鉴。

首先，金融厅的总体态度是适当监管，而非盲目全面禁止。比如尽管目前暂未看到衍生品交易的积极社会意义，对于Crowdsale也有诸多负面评价，但是考虑到未来产生正面影响的可能性并没有选择盲目地全面禁止。

其次，未来行业拥抱监管合规运营将成为趋势，合规契机伴随变革而来。鉴于目前行业中存在的内部管理、欺诈等问题，日本金融厅选择了适当监管，随之产生了如第三方审计、Crowdsale牌照等一系列合规契机。

最后，日本通证监管随着行业发展在不断研究总结中演进，在监管分类和方法等方面充分借鉴了国际经验。“报告书”是在结合行业发展的基础上，历经大半年的研究和总结得出的，无论是在名称、通证分类还是具体监管方法上都充分借鉴了国际经验。

风险提示：行业合规发展不及预期，量子计算机技术突飞猛进

目录

1   背景

2   “报告书”正文解读

2.1   有关通证交换从业者的应对

2.2   有关通证不公平现货交易的应对

2.3   有关通证保管业务的应对

2.4   有关通证衍生品交易的应对

2.5   有关Crowdsale的应对

2.6   行业监管引入时过渡措施

2.7   从“通证”到“加密资产”的名称变更

正文

12月14日，日本金融厅（FSA，Financial Services Agency）召开了第11次“关于通证（对应Virtual Currency，本文统一称为通证）交换业等的研究会”（以下简称“研究会”），并通过了一份《关于通证交换业等的研究会报告书》（以下简称“报告书”），“报告书”是对从今年4月起历经大半年时间，“研究会”讨论的有关日本通证交换业等相关政策和制度问题的总结。

“报告书”发布后，路透社、日本经济新闻等主流媒体第一时间竞相报道，预计“报告书”将成为后续起草相关法规的依据。本文在忠实“报告书”内容的基础上，进行了详细解读。

1背景

2017年4月，日本金融厅从通证作为付款、结算手段的角度，颁布了新的《资金结算法》，对通证交换从业者（即通俗意义上的交易所）提出了KYC（Know Your Customer）以及在法律框架下的说明义务等一系列要求。

2018年1月，日本发生了震惊行业的“CoinCheck NEM流出事件”，行政当局的深入调查暴露了从业者内部管理的各种问题。同时保证金交易和利用通证筹资（Crowdsale）等现象出现，日本社会因为通证价格大幅的变动，出现了“通证是一种投机工具”这样的负面声音。

在这样的大背景下，2018年3月，为了探讨应对通证交换业各类相关问题的制度，金融厅组织成立了“研究会”，至今已陆续召开了11次会议。

2“报告书”正文解读

“报告书”分为7个部分，对交易所、通证保管业务、衍生品交易和Crowdsale等提出了监管思路。我们认为报告书主要传达了三个关键词：适当监管、合规契机和总结借鉴。

首先，金融厅的总体态度是适当监管，而非盲目全面禁止。比如尽管目前暂未看到衍生品交易的积极社会意义，对于Crowdsale也有诸多负面评价，但是考虑到未来产生正面影响的可能性并没有选择盲目地全面禁止。

其次，未来行业拥抱监管合规运营将成为趋势，合规契机伴随变革而来。鉴于目前行业中存在的内部管理、欺诈等问题，日本金融厅选择了适当监管，随之产生了如第三方审计、Crowdsale牌照等一系列合规契机。

最后，日本通证监管随着行业发展在不断研究总结中演进，在监管分类和方法等方面充分借鉴了国际经验。“报告书”是在结合行业发展的基础上，历经大半年的研究和总结得出的，无论是在名称、通证分类还是具体监管方法上都充分借鉴了国际经验。

2.1   有关通证交换从业者的应对

在《资金结算法》的框架里，金融厅对通证交换从业者在KYC等方面进行了规制，同时注意了保护用户利益，鼓励创新。但是伴随着通证种类的不断增加，交换从业者的内部管理已经远远跟不上行业的变化，造成了法律修订后发生了两起不同交易所的通证丢失事件，因此考虑从以下方面进一步完善现有制度。

（1）强化对顾客财产的管理和保护

1）针对受托管的通证流出风险的应对

从安全角度出发，通证交换从业者应尽可能将其托管的通证转移到冷钱包管理。考虑到日常业务需要，一部分用于流通的托管通证可以在热钱包管理。但是，为了应对风险，交换从业者需要做好安全措施，并准备万一发生顾客资产丢失情况时所需要的赔偿资金。因此，交换从业者需要在对外公布通证丢失预案的同时，准备好用热钱包管理的通证额度（同种及同量）以上的货币作为预备赔偿金。

2）针对通证交换从业者破产风险的应对

针对保管顾客财产的企业，日本的金融法规要求其明确区分公司财产和客户财产。具体大致有以下两种做法：

Ø  以顾客为受益人的信托来保护顾客财产

Ø  以当下立即分辨哪些是顾客财产的方式进行管理

针对从业者托管的通证，从防止过往破产案例中存在的从业者乱用顾客财产的角度，从业者需要以能够立刻明确地区分顾客和公司财产的方式对资产进行管理。同时作为补充，应强制执行由注册会计师或审计公司进行的分离管理相关的审核和财务报表审计。但即使对从业者采取上述规制措施，也无法确定破产隔离是否可以有效发挥作用。从破产隔离的角度，可以考虑对从业者施加以顾客为受益人的信托责任，但是考虑到目前信托银行或者公司在安全管理等方面还需要制订针对通证的相关制度，在现阶段无法针对全种类及全数量的通证施加信托责任。在上述制度完善之前，交换从业者需要在可能的范围内进行信托保管。同时，从财务健全的角度，要求从业者对损益表等财务报表进行公开。

针对从业者托管的法定货币资产，考虑对从业者施加以顾客为受益人的信托责任。

解读：

这一部分是针对出现的交易所通证丢失和交易所破产隔离问题提出的监管思路，要求交易所一方面应加强通证管理，即尽量通过冷钱包方式管理，准备通证丢失预案并公示，同时预备与用热钱包管理的通证（即可能丢失的通证）相应的赔偿金；另一方面交易所应明确区分顾客资产和公司资产，但是通证信托制度完善仍需要一定的时间，因此目前采用资产分离的第三方审计。

随着监管规则逐渐明晰，Crowdsale或交易所上市新通证等行为可能很大程度会依托持牌交易所进行，交易所业务将会变得更加复杂和宽泛，对上述顾客资产管理以及监管审计方面的刚需里孕育着新的商业机会。在日本，以四大会计师事务所为首的审计咨询公司已经开始布局加密资产监管和审计相关的新业务线，今后随着需求的进一步扩大，会有更多的中小组织和个人参与进来。从集中资源和提高效率的角度，也可以预想会出现官方或半官方的审计协会或类似的组织领导行业健康快速发展。

（2）确保通证交换从业者正确执行业务

1）确保交易价格的透明性

一般意义上，通证的价值是由供需关系来决定的，但是其价格形成机制并不明确，存在价格大幅变动的风险。考虑到顾客有可能以不正当的价格进行交易，交换从业者应该从以下几个角度增加交易价格的透明性：公布与顾客之间交易的细节信息，包括成交价等价格信息以及公认第三方计算的参考价格与己方交易价格的差价；交换从业者自身如果也参与到交易当中，需要向顾客说明此情况以及交易是在最优条件下执行的理由。

2）过度的广告、劝诱

从不助长投机行为的角度，考虑对交换从业者的以下行为进行限制：夸大、虚假广告；与顾客所具备知识相比不恰当的劝诱；助长投机行为的广告、劝诱。

3）与自主规制的配合

督促交换从业者加入行业协会，对未加入协会且没有按照协会相关规定制订公司规则、健全体制的从业者拒绝登记或者取消其注册资格。

（3）有问题的通证的处理方式

通证的设计和机制的不同，导致出现了一些无法追踪转移记录，有可能会被用在洗钱等非法行为的通证（如ZCash）。今后随着技术的不断发展，会产生更多具有新的潜在问题的通证，很难在法令上进行预先设计。因此对于此类通证，采取从业者在引入时提前向行政当局报备，行政当局同协会紧密配合，进行灵活应对。

2.2   有关通证不公平现货交易的应对

（1）通证不公平现货交易的现状和引入规制的必要性

有关现货交易，目前市场上出现了一些不公正的案例：

1）未公开信息的泄露；

2）SNS（Social Networking Services，社会性网络服务）上特定团体向粉丝发起在特定时间/交易所进行交易的号召，抬高价格后再卖出。

鉴于通证的现货交易和有价证券的交易是具有不同意义和重要性的经济活动，同时出于行政成本角度的考虑，现阶段没有必要实行向证券一样的监督和监管体系。但是出于保护顾客的考量，需要采取一定的措施。

（2）有关通证不公平现货交易的规制内容

考虑针对交换从业者实施有无不公正交易行为的交易审查，一经发现有不正行为，要求从业者停业。同时，现实中可能进行不公平行为的不仅仅是交换从业者，考虑引入证券不公平交易规制的相关规则，不限制行为主体，而是对不正行为（如散布谣言、操纵价格等）本身进行处罚。

另一方面，针对内幕交易，由于很多通证不存在发行方，即便存在也有可能分布在世界各地，难以确定责任人，同时也很难界定和判断未公布的信息是否是对交易具有显著影响，因此现阶段很难在法规里明确应该禁止哪些行为。

解读：

现阶段难以明确应该禁止哪些行为，下文提到将在通证信息公开制度运行后再探讨哪些内幕交易规制是合理的。

2.3   有关通证保管业务的应对

（1）通证保管业务的现状和引入规制的必要性

目前的《资金结算法》里，对于不进行通证买卖，但是却管理顾客的通证，同时提供依顾客意愿向指定地址转移通证的业务（以下称“保管业务”，即通俗意义上的钱包等业务），在定义上是不属于通证交换业的。但是出于保管业务也存在通证丢失、从业者破产、洗钱等风险，2018年10月FATF的工作指南里也要求把保管业务列入反洗钱和反恐融资规制对象这两方面考量，有必要对保管业务进行规制。

注：FATF（Financial Action Task Force on Money Laundering，反洗钱金融行动特别工作组）是西方七国为专门研究洗钱的危害、预防洗钱并协调反洗钱国际行动于1989年在巴黎成立的政府间国际组织，是目前国际反洗钱和反恐融资领域最具影响力和权威性的国际组织之一。

（2）通证保管业务规制内容

从保管业务的风险以及国际合作的必要性，考虑进行下述规制：

Ø  内部管理体制的整备

Ø  从业者和顾客通证财产的区分管理

Ø  区分管理监督，财务报表审计

Ø  公布通证流出时的应对方针，并保有相应的赔偿金

Ø  把顾客财产的返还请求作为优先偿还的对象

Ø  禁止导入从顾客保护等角度认定的有风险的通证

Ø  执行KYC，并将可疑的交易向行政当局汇报

解读：

“报告书”对于通证保管业务的从业者提出了几乎等同于通证交换从业者的监管规则，如注册制度、完善的内部体制、区分管理和第三方审计以及KYC等，预计将产生以下几方面影响：

提高进入门槛，加速优胜劣汰。钱包业务的进入门槛大大提高，对于已经开展相关业务的从业者而言，优胜劣汰的过程将会加速，交易所采取了政府监管和自律管理结合的方式，未来保管业务从业者也有可能加入行业协会。

持牌交易所具有熟悉监管规则优势。已经熟悉和适应上述监管规则的持牌交易所如开展钱包业务将具有明显优势，当前日本市场上优质钱包项目少之又少，持牌交易所独立开展钱包项目或与海外钱包项目合作都将成为合规框架下进行扩展的新机会。

扩大第三方监管审计需求。钱包业务的外部审计要求将进一步扩大了对第三方监管审计的需求。

2.4   有关通证衍生品交易的应对

（1）通证衍生品交易的现状和引入规制的必要性

目前，接近半数的通证交换从业者提供通证的保证金交易业务，我们认为这是一种基于通证的衍生品交易，推测今后会产生更多衍生品交易类型。2017年度，通证衍生品交易约占日本全部通证相关交易的80％，但是由于交换从业者系统的不完善或者不明确的服务信息，出现了大量用户向金融厅的征询。

虽然许多主要国家将通证衍生品交易作为金融监管的对象，但在日本目前其并不受金融监管，现行的《金融商品交易法》中存在规制衍生品交易的框架。

对于通证衍生产品交易，很难找出其积极的社会意义，但是鉴于目前相当多的通证衍生品交易已在日本发生，我们认为有必要从寻求适当的从业者自我责任和保证用户利益的角度制定一些规定，而不是全面禁止衍生品交易。

（2）通证衍生品交易的规制内容

1）基于衍生品交易本身的应对

不论标的资产是何种类型，考虑到衍生品交易本身特点，应该对通证衍生品交易采用与其他衍生品交易同样的规制。针对保证金交易上限倍率，目前存在提供最大25倍的从业者，考虑到通证的价格变动比法定货币更为激烈，因而考虑根据实际情况对保证金倍率设立合理的上限。

2）针对通证所做的追加应对

Ø  设立最低保证金限额

Ø  出现与投资者原资不匹配的交易时，进行交易限制

Ø  对顾客进行风险提示

（3）通证信用交易的应对

作为与通证衍生品交易一样的规制对象。

解读：

对于衍生品交易的监管思路是虽然现阶段暂未看到通证衍生品交易的积极社会意义，但是不盲目全面禁止，在适用其他衍生品交易监管规则的基础上，针对通证的特性进行了相应的补充。

2.5   有关Crowdsale的应对

（1）Crowdsale现状和对应的方向

1）通过Crowdsale筹资的现状

目前对Crowdsale还未有明确定义，一般认为是，企业等通过发行通证从公众筹得法定货币或通证的行为统称。Crowdsale从属性上可以在全球范围内进行募资，特别是中小企业能够以较低成本募资、产生流动性等特点使其优于传统募资手段，但同时也存在下述问题：

Ø  目前少见有效利用Crowdsale的事例

Ø  欺诈或者杜撰的商业计划案例很多，对顾客的保护不充分

Ø  通证持有者的权利内容里存在较多不明确的地方

Ø  大部分情况下，通证买入者只希望变卖通证，而通证发行方也只考虑筹资，导致个中规律和机制不能有效实现，且容易产生道德风险

站在通证买入者的角度，可以把通证分为3个类型：

Ø  拥有分配发行者未来业务收益权益的投资型通证

Ø  拥有发行者未来提供商品、服务或者上述权益以外其他权益的通证

Ø  不拥有任何权益的无权益型通证

2）有关Crowdsale规制的现状

一些国家对Crowdsale进行了禁止，但是大部分主要国家认同Crowdsale的投资属性，在现有证券法规的适用范围内对其进行了规制。在日本，2017年10月，行政当局对利用者进行了风险呼吁，并提示Crowdsale有可能成为《金融商品交易法》和《资金结算法》规制对象。具体考虑适用以下的体系：

与《金融商品交易法》的关系是，通过Crowdsale手段发行的通证的购入者对发行者未来产生的业务收益分配有期待，同时满足后述i）或ii）条件的，应属于《金融商品交易法》里的“集团投资计划”：i）通过法币购买；ii）通过通证购买，但是实质上可以等同于通过法币购买。

与《资金结算法》的关系是，通过Crowdsale手段发行的通证满足后述i）或ii）条件，同时不是法币资产单位的，应属于《资金结算法》里的“通证”：i）针对不特定人群作为代价或偿还手段使用，同时可以针对不特定人群以法币进行相互交换；ii）针对不特定人群进行通证之间的相互交换。

3）Crowdsale应对的方向

目前针对Crowdsale虽有很多批判，但是对其未来可能性也有一定的正面评价，所以现阶段不予以禁止，而是在明确规制要求的基础上，从利用者保护和保证公平交易的角度思考其方向。根据Crowdsale不同的属性，作为投资商品贩卖的，进行金融规制，作为支付结算手段贩卖的，则进行结算有关的规制。

（2）Crowdsale相关规制内容

1）需要进行金融规制的Crowdsale有关的规制内容

Crowdsale中，具有投资属性的通证有以下特征：

Ø  通证表示的权益连同通证一道流转，具有很高的流通性

Ø  机制设计上有很大的自由度，因而在发行通证时以及发行后，发行方与投资者之间存在较大的信息不对称

Ø  没有面对面形式，仅通过网络来进行募资，通证发行方和销售方容易接近投资者，但同时投资者很难区分是否是欺诈

上述特征都会给投资者带来一定的风险，考虑需要以下的机制：

Ø  为了解决发行者与投资者之间的信息不对称问题，需要有持续公布信息的机制

Ø  为了防止欺诈案件的出现，由第三方对发行者的业务、财务状况进行监督审查

Ø  根据发行者与投资者之间信息不对称的程度不同，对通证的流通范围进行限制

A.  信息公开机制

从通证高流通性的角度考虑，规制的基本思路和《金融商品交易法》里的有价证券一样。同时，在《金融商品交易法》中，涉及有价证券公开募集的情况，需要提供有价证券申请书（发行公开）和有价证券报告书（持续公开）。而私募在有转卖限制的前提下，则无需向公众公开。针对通证表示的权益，考虑采用同样的思路进行管理。

B.  第三方对业务、财务状况进行监督的机制

针对从业者的业务和财务状况应该进行合理的审查。同时，Crowdsale多为发行主体自己募集资金，从防止欺诈的角度考虑，由第三方进行审查是最理想的，但是在集团投资计划框架下，持有第二种金融商品交易法牌照的前提下是允许进行自己募集的，考虑进行一定程度的合理监管，具体上，同集团投资计划等的自主募资一样，要求发行者进行注册登录，同时针对其在广告和劝诱以及通证表示权益进行充分说明。

C.  实现公平交易的机制

基本等同有价证券，但是针对内幕交易相关的规制，由于通证设计的自由度很高，所以现阶段很难定义哪些信息是对投资者的投资判断有明显影响的。因此，在通证信息公开制度运行之后，再探讨哪些内幕交易相关的规制是合理的。

D.  设计不同的通证流通范围

没有进行第三方审查以及保护利用者特殊措施的通证，在流通性上进行一定程度的限制。

2）与支付有关的需要进行金融规制内容

考虑到Crowdsale案件中，发生了很多欺诈案件，因此考虑通证交换从业者需要对对象通证进行严正审查，不处理除判断没问题之外的通证。

解读：

“报告书”对拥有发行者分配未来业务收益权益的通证（即投资型通证）作了较大篇幅的描述，基本思路是适用原有证券监管法规，报告明确指出这类通证适用《金融商品交易法》。

根据《金融商品交易法》，从事证券发行、募资等业务，根据对象商品的流通性高低不同，需要取得“第一种金融商品交易业”或“第二种金融商品交易业”牌照。

投资型通证对标有价证券，又在《金融商品交易法》的监管之下，预计Crowdsale也将需要相关牌照，而这个牌照是一个全新的牌照还是可以等同传统金融行业的“第一种金融商品交易业”或者“第二种金融商品交易业”牌照我们不得而知。但是考虑到对现行法律的影响，后者可能性会大一点。一旦实现，将会给传统券商带来全新的业务模式和行业红利，尤其是对处在长尾部的中小券商，可能产生更为积极的影响。

但不管最终Crowdsale以哪种方式引入牌照制度，可以预想：有融资需求的项目方将会拥有更多选择，从合规和成本控制等角度来决定更符合项目性质的融资渠道和方式，类似于其他国家出现的STO（Security Token Offering）的形式或许会成为下一个风口浪尖。

2.6   行业监管引入时过渡措施

对于未正式取得金融厅颁发牌照的暂定从业者，考虑从以下几方面进行限制：

Ø  不追加新业务和新通证

Ø  不追加新用户

Ø  网站上需要明确表示不接受新的用户注册以及如若注册牌照不成功的话业务会停止等信息。同时，也注意不能出现预期注册牌照成功时间的信息

2.7   从“通证”到“加密资产”的名称变更

近期国际上普遍使用“crypto-asset”，考虑法令上将“通证”变更为“加密资产”。

附注：

因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。