光伏行业死了那么多龙头？那隆基什么时候死？

 $隆基股份(SH601012)$   每次一说到光伏，不明真相的群众，特别喜欢说一个问题，就是这个行业技术变动快，前面的龙头全都不得善终，保利协鑫，无锡尚德，赛维LDK，汉能都是被人弯道超车按在地上摩擦的。然后线性外推，就会得出一个结论，就是光伏行业，龙头是最危险的，排在后面的是最安全的，只要是龙头，不管做了什么，那都是等死的节奏，因为技术路线变动快，所以旧不如新，因为技术变动要换设备，所以之前没设备的投入最小，有设备的全是沉没成本。具体到现在的龙头上，隆基也危险，也会被不知道从哪个草丛跳出的大汉一把打到，所以行业里天天流传哪家公司要干掉隆基。理由言之凿凿，隆基只不过是蒙对了单晶技术，后面别的厂商做对了新技术，隆基就得死；隆基资产包袱重，只要转新路线，就损失利润，隆基就得死；隆基是龙头，龙头都保守，有新技术也不敢上，但后面的厂家没有包袱，努力研究新技术，瞅准机会一把上去，隆基就得死。
既然，光伏行业技术路线变更快，行业龙头更迭频繁，那么我们不靠想象，多去研究研究之前的龙头是为什么死掉的，是不是对现在有更多的参考意义呢？所以我好好看了看光伏行业之前的龙头到底是怎么衰败的。

1.    无锡尚德

灿烂历史

25岁时，施正荣留学澳大利亚新南威尔士大学，师从国际太阳能电池权威专家——马丁·格林教授，1991年施正荣以优秀的多晶硅薄膜太阳电池技术获得博士学位。十年后，他带着自己成熟的光伏技术（技术资料体积3立方米）与40万美元回国创业，辗转多个城市，寻求资金和政策支持。 为了找启动资金，37岁的他带着一个公文包和一台笔记本电脑，顶着烈日走访上海、大连、杭州、无锡以及老家扬中，拜访政府和VC，每到一个地方，他都会对着50多页的PPT滔滔不绝讲上几个小时，PPT主题很微商：“给我800万美元，还你一个世界第一的企业。多数行业政府官员及VC,都觉得这人是个骗子。最后是无锡市原经委主任李延人想尽办法帮助了施正荣，施正荣的光伏梦，得以落户无锡，创立无锡尚德，主要从事光伏电池与组件生产。

此时，施正荣已经38岁，而他的尚德之路才刚刚开始。随着光伏产业的大幅扩张，接下来施正荣经历了风光无限的黄金岁月，2005年，施正荣的尚德电力公司在纽交所上市，2006年尚德电力的股价超过每股40美元，43岁的施正荣以23亿美元的财富，问鼎当年中国首富，他也开始全力打造他的光伏帝国，2010年，尚德的产能达到全球第一。

尚德电力成为第一家在纽交所公开上市的中国民营企业，还被华尔街称作“光伏界的微软”。老板施正荣更是名利双收。回国后，他成了征服海外资本市场的英雄。短短几个月后，他以186亿身家成为中国新首富。这个看似司空见惯的财富故事，加上两个时间限定后，便显得“疯狂”起来——从成立到成为世界光伏巨头，尚德只用了4年；成为中国首富那天，距离施正荣决定归国创业，还不到6年！而彼时的隆基，只是尚德数家供应商中微不足道的一家。

个人的膨胀

2004年扭亏后，施正荣打响了财富“保卫战”，将那些曾经帮过他的人一个个赶走。第一个遭殃的是施正荣创业路上最重要的伯乐——公司第一任董事长、无锡市原经委主任李延人。尚德2004年的净利润是1980万美元，可李延人走时，只带走了一百万现金和一辆开了几年的奥迪A6，并没有得到一分钱的股权。第二个是在施正荣最难的时候帮他的国有股东。公司上市前，施正荣以技术为筹码，大费周章地清退了75%的国有股份。

到了公司上市那天，他又说：“从此以后，我再也不会去挣一分钱，我就花钱。”他给自己买了近十辆顶级豪车，包括三辆雷克萨斯、一辆宝马、一辆奔驰S600、一辆顶级宾利、一辆路虎、一辆沃尔沃……他越来越高调：去参加达沃斯论坛时，专门花20万美元包一架公务机；斥巨资在公司总部建了一面全球最大的光电幕墙；成立“施氏家族慈善基金”，号称一年花6000万元做公益，后来却被曝出诈捐……

行业投资过热，尚德负债率过高

2009年的下半年到2010年，投资过热造成暂时性的产能极度过剩。全国有100多个城市都在建光伏产业园，都在创千亿的光伏行业。也正是在此期间，尚德电力的产能跃居全球第一，而产能飞跃的背后是尚德一再举债经营。

行业大量扩产导致产能过剩，掀起价格战，尚德本身没有控制好财务指标，资产负债率过高，崩盘风险日益扩大。

“这个行业本身的一个问题就是大家都是在几年行业比较好的情况下，大家都纷纷上马，包括我们国家对行业的控制也不是很到位，导致了产能严重过剩，最高的时候国家的产能有60个GW，但是目前只有20个GW在产，整个全世界容纳量就有30个GW，这样导致了整个国家的产能不能充分利用，成本很高，债务很高以后，这一块没有办法正的现金流，导致每家企业的亏损很大”尚德执行董事兼总裁周卫平在尚德破产后说到。

锁量锁价长单压倒行业巨头

在光伏产业发展之前，多晶硅是价格极为便宜的工业原料，在2007年底，黑市价格创下每公斤400美元的天价。2006年，面对多晶硅价格暴涨，尚德电力与美国MEMC签订了固定价格的多晶硅十年期长单，施正荣当时决策与国外供应商签订了近70亿元的多晶硅供货合同，合同约定锁量锁价。到2008年全球金融危机的爆发，多晶硅迅速滑坡，多晶硅价格已骤降至20美元左右每公斤。施正荣不得不与供应商解除合同，同时因违约进行了巨额赔偿2.12亿美元，最终导致公司亏损严重，以及其主导投入3亿美元建非晶硅薄膜电池生产线，最终不了了之

债务问题导致彻底崩盘

自2012年7月宣布成为莫须有的德国债券欺诈案受害者并且损失了5.6亿欧元之后，尚德再也没有发出过财务报告。而尚德的市值早在2012年便蒸发了60%，其在2012年3月之前的4个季度共损失了6.46亿美元。

可以看的出来，尚德的崛起和失败，带着非常明显的时代印记，在经济大发展，百业待兴的时候，站上风口，因为错误的决策以及激进的扩产策略导致崩盘，创始人不富有企业家精神，被成功冲昏头脑，也被地方的招商引资政策推着大步朝前走，最终多方面因素叠加导致失败

2.赛维LDK

灿烂历史

2005年，30岁的彭小峰坐拥亚洲最大的劳保用品企业“柳新集团”，身家过亿，但他不甘心一辈子生产制服、手套、背心和鞋这样的低端廉价品。当年5月，他和江西新余一位官员聊到光伏，对方听说他想在苏州建厂之后，立刻上报给了市长汪德和。彭小峰说他想做一家世界级企业，需要启动资金5个亿，而他最多只拿出3亿，剩下的需要政府解决，当时新余一年的财政收入才18亿，全市银行的贷款权限加起来都没有2个亿，为了拿下这个项目，汪德和利用各种关系，才给彭小峰凑齐了这笔巨款。

彭小峰也没有辜负栽培，短短两年时间，赛维就成了亚洲最大的硅片厂商，紧跟着尚德在美国上市，融资4.69亿美元，创历史之最，成为江西省第一家在美国上市的公司，一个月之后，赛维就将2亿元连本带息如数还给了新余市政府，新余也成了江西GDP增长最快的城市。

上市之后，不差钱的赛维迎来了一段狂奔期。到2008年一季度结束，赛维签订下6笔大单，订单直接排到了2018年，订单总量超过13GW，相当于当年全球光伏装机量的两倍，又过了一个季度，赛维硅片产能和销量正式超越挪威REC，成为世界第一。

进入硅料环节

2008年之前，全球绝大部分硅料产能都在海外，随着行业热度陡增，价格已经从2003年的每公斤30美元暴涨至2008年的400多美元。

当时还没有“卡脖子”这个说法，外界对中国光伏行业评价是“两头在外”（原材料和市场）。有一个非常生动的说法是，中国光伏是一个靠天吃饭的行业，但靠的是外国的天，只要外国打个喷嚏，中国企业都要重感冒。

2008年年初，赛维投资120多亿在新余马洪镇建设1.5万吨的硅料产线。当时，全球硅料价格被炒到500美元/kg的历史最高点，而马洪工厂的设计成本为仅30美元/公斤左右，如果能顺利投产，意味着赛维将拥有一台印钞永动机，彭小峰也将成为整个产业的大功臣。

逆势加杠杆，狂赌终破产

随着2008金融危机爆发，光伏需求急剧萎缩，产品价格暴跌，仅仅一年时间，硅料价格从400多美元跌到了每公斤50美元。原本投产一年就能回本的马洪工厂，资金链瞬间紧张起来。但艺高人胆大的彭小峰没有悬崖勒马，而是选择加杠杆，扩产能。

2010年8月，赛维在合肥开建1.6GW的电池片工厂，是当年全球一次性开工最大的光伏项目。2011年，赛维宣布投资100亿，在内蒙古建设世界上规模最大的硅料生产基地，年产规模达6万吨，是新余的4倍。

赛维当时资金链已经极度紧张，2011年四季度亏损5.89亿美元，资产负债率高达87.7%，欠债60亿美元，单单是每年要还的利息就是2-3亿美元，但即便如此，已经穷途末路的彭小峰依却不肯低头。

2012年，彭小峰接受《南方周末》采访时，把以华尔街为代表的境外势力狠狠批判了一番：“他们（分析师）从来没有看对过一家伟大的公司。现在行业看赛维，就像10年前看乔布斯

同一年，欧美国家对中国光伏产品发起“双反”（反倾销和反补贴）调查，全球装机量骤降，整个产业一片哀嚎，这也成为了压垮赛维的最后一根稻草。马洪工厂停产，持续有工人上门讨债，合肥工厂卖给了作饲料起家的通威

彭小峰被迫辞职，2016年赛维LDK被判破产重组

3．保利协鑫

灿烂历史

协鑫是中国最大的非公有制电力控股企业，也是全球最大的光伏材料制造商，业务涉及各类发电、光伏材料多晶硅及硅片、系统集成，以及油气开发等。

在这些工厂中，有两家堪称世界之最。这两家分别是江苏中能硅业科技发展有限公司（以下简称“中能硅业”）和江苏协鑫硅材料科技发展有限公司（以下简称“协鑫硅片”）。实际上，两家公司仅一墙之隔，前者已是全球最大的多晶硅制造厂，后者则是全球最大的硅片提供方。

这两家公司共同隶属于保利协鑫能源控股有限公司（以下简称“保利协鑫”）。它们在行业中的地位，铸就了协鑫“硅王”的称号。

保利协鑫执行总裁朱战军在接受本刊记者独家专访时称，预计2015年公司的多晶硅产量将超过7万吨，国内占比近半，全球占比约四分之一；硅片产量达到14GW，全球占比约三分之一。

自协鑫2006年杀入多晶硅行业后，市场上多晶硅的价格一路上扬。2007年，多晶硅的价格突破300美元/公斤，毛利率高达70%。

超高的毛利率让协鑫尝到了甜头。2007年8月，又按照万吨规划在中能的工厂内增加一条1500吨的生产线，产能扩大一倍。

让人没想到的是，多晶硅价格在2008年继续疯狂，一度高达400美元/公斤。超高价格也让协鑫挣得盆满钵满，当年中能的税后利润就达25亿元。保利协鑫风头无亮，连续霸榜光伏行业企业市值榜

激进扩产之路，高杠杆导致协鑫走向绝境

由于前些年国家的补贴政策，使得保利协鑫其前些年大幅度扩张技术上并不占优势的产能。

2012年，保利协鑫多晶硅的产能为37055公吨，到了“531”新政的2018年，该公司多晶硅的产能跃升至61785公吨，增幅为66.74%。随着新疆多晶硅项目首期已于2019年上半年全部投产，释放年产能48,000公吨，使保利协鑫2019年上半年总产能上升至11.8万公吨。

保利协鑫事业最高峰时，高负债大量激进投资光伏电站及房地产，在531新政后，光伏电站同样面临政策性补贴拖欠，巨额资金的占用，导致在单晶硅技术崛起时，保利协鑫没有资金投资现金产能，转身困难，最终走向绝境

2019年上半年光伏材料售价大幅下降影响，以及高额的营业开支和融资成本拖累，保利协鑫业绩仍然承压。2019年上半年，保利协鑫又回到了如2012年的巨额亏损，报告期内由盈转亏，亏损9.98亿元，营收也下降了10.3亿元

2019年上半年，保利协鑫能源报告期内的短期借款高达283.86亿元(人民币，下同)，远高于港股其他光伏企业的短期借贷规模，可想而知保利协鑫的短期偿债压力之大，而长期借款方面，保利协鑫能源以340.48亿元的长期借款规模“雄踞”光伏企业长期借款排行榜榜首。借款如此高，造成保利协鑫能源的资产负债率达76.47%，而光伏行业的平均资产负债率为50%左右。

531新政成为压倒骆驼的最后一根稻草

2018年5月31日，国家发改委、能源局、财政部联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，要旨主要是三点：暂不下发普通电站指标、项目规模限制在10GW以内以及上网电价补贴每千瓦时降低0.05元

“531”的新政使得火热的光伏行业一下子掉进了冰窟。悲观情绪在整个行业蔓延，整个行业出现“破产潮”，生产线停摆、开工率不足成为常态，企业停产、欠薪、放假等消息也此起彼伏。

保利协鑫的成功，很大程度上是吃到了当年国家大力发展光伏行业的契机，借助政府补贴，吃补贴红利，大量推进成本落后产能并在下游电站领域激进投资。并且管理层故步自封，对新技术关注严重不足，在531新政之后，光伏行业遭遇政策性补贴拖欠，直接造成资金链断裂，想转投新技术都无法实现。

4.汉能

锚定薄膜太阳能电池路线

在转战光伏之前，李河君主要做的就是水电生意，最得意的作品就是比葛洲坝水电站还要大10%的金安桥水电站，这座世界上最大的民营水电站被视为汉能的印钞机，每年稳定贡献数十亿的现金流，这也是汉能斥资百亿，豪赌薄膜底气所在。对技术一窍不通的李河君，觉得薄膜的成本和转化率问题统统可以靠技术解决，所以才放弃拥挤的晶硅赛道。事实上，当初李河君在选择技术路线时，内部有人提出过一个想法：在汉能旗下的水电站旁边建晶硅厂，利用电价优势，碾压竞争对手，赚快钱，但被李河君否决。

成立不到两年时间里，汉能在全国跑马圈地，成立了九大制造基地。2011年，通过资本运作控制了在香港上市的设备厂商铂阳太阳能（后改名为“汉能薄膜”），打开了融资渠道，然后在不到1年时间里收购了三家海外薄膜太阳能公司。李河君认为，这些收购都是成功的抄底：“全球700多家光伏公司、最领先的薄膜技术都在我们的数据库里，我们选中了其中5家并购对象，只要掌握它们，全球的薄膜技术制高点就被我掌控了。

2012年10月10日，美国商务部宣布，对从中国进口的光伏产品征收34%到47%的关税，与此同时，欧盟正式发起反倾销和反补贴调查，当时，欧洲是中国光伏产业最大的出口市场，占70%左右，美国占10%，一时间，所有人都如临大敌。

当年11月，央视《对话》栏目为此专门做了一期节目，名为“光伏血战的秘密”，请了通威、协鑫以及汉能集团三家公司的一把手讨论，整个过程，只有汉能创始人李河君最放松，聊至投机，还情不自禁翘起了二郎腿。原因不难理解：当时“双反”针对的是晶硅产品，而汉能做的是薄膜，毫发无损。

过分超前的想法

李河君认为光伏产业的未来不是位于西北沙漠里的集中式电站，而是一个个的屋顶以及无数的生活场景，他的终极目标是让14亿中国人用上汉能的“薄膜全家桶”——用汉墙和汉瓦来盖房子，开着汉能的太阳能汽车上班，背着汉包去出差，夏天还可以躲在汉伞下乘凉。

对技术的不重视以及赌性

在晶硅与薄膜技术路线的大赌局中，晶硅大获全胜，李河君曾经的“121计划”（到2020年，汉能收入一万亿，市值两万亿，盈利一千亿）早已沦为泡影，只留下了一个落寞的背影和一句意味深长的话：“要么我们死掉，要么伟大。

2015年5月20日，因为被质疑存在大量关联交易，涉嫌操作股价被香港证监会调查，汉能薄膜发电股价一天暴跌近50%，20分钟之内市值蒸发1400多亿港币。

此后，汉能进入长达4年的停牌期，李河君也没能摆脱光伏首富的宿命：2019年6月，汉能薄膜正式从香港退市。在这之后，汉能的业务并无多大起色，资金链持续恶化，频频陷入欠薪欠债风波，”现金奶牛“安桥水电站也被拍卖，汉能回A也遥遥无期。

5.复盘后的总结

复盘全球光伏发展近20年历史，光伏行业各环节龙头均出现被颠覆的现象，其中技术周期是重要因素之一，而且每轮技术周期过程中，新龙头均创造巨大的超额收益，因此历次光伏新技术出现均引起市场巨大关注

但行业和企业经营是复杂的，技术周期诚然加剧了公司经营的风险，但龙头快速迭代的核心因素仍然是企业的经营层面，比如扩产节奏、专业化和多元化选择、资产负债表质量和现金流把控。

以单晶替代多晶为例，可以看到技术替代是有过程的，在2017年单晶份额快速提升之前，单多晶龙头毛利率差别不大，而且多晶硅片龙头在单晶方面也有布局，但多晶龙头没有利用自己的产能优势扩大单晶布局，其原因更多的是企业投资决策偏差和现金流的限制。

真的别觉得隆基就是靠蒙对了技术路线才成功的，确定单晶路线，单晶没人要，隆基没办法，自己买了组件厂乐叶，自己推单晶组件，并且免费给行业共享PERC单晶电池技术指标，推动全行业转向单晶，金刚线切割研发，一年允许亏4000万，扶持了美畅新材，在金刚线技术领先，并且自己砂浆线切割有明显成本优势的时候，果断计提资产减值，放弃砂浆线路线，全面转向金刚线切割。并不是单晶这个路线成就了隆基，而是隆基成就了单晶路线，再对比隆基管理层和我上面说的几家公司，就知道想颠覆隆基不是那么简单的事情，管理层自己不作死，一直在努力，哪那么容易颠覆。

研究变化快的行业，多看看之前的公司是怎么失败的，特别有启发，实际上好好看一下之前的光伏龙头衰败史就会发现，从来没有一个光伏龙头单纯是因为技术变更失败的，技术变更只是催化剂，前面失败的龙头全是自己经营出现巨大问题。

我这里只是简单分析下之前光伏行业的龙头是怎么衰败的，观点不代表隆基就一定安全，但安全与否，要看管理层的决策和公司的根性，这个需要自己跟踪，但是分析过往，再对照隆基的现在，会让人放心，至少隆基目前没有出现以上曾经的光伏王身上的问题，但持续的跟踪和研究，还是不能中断。

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