《分析与思考：黄奇帆的复旦经济课》读书笔记

《分析与思考：黄奇帆的复旦经济课》读书笔记 — 浮云的博客

前几星期，看到网上有人说，黄奇帆之前在复旦上的公开课整理出书了。去微信读书找了一下，发现这本《分析与思考：黄奇帆的复旦经济课》，于是花了一些时间看完了这本书。

中国的官员，退休后写回忆录的挺多的。但出来上课，讲中国未来经济发展趋势的官员，我印象中是基本没有的。

之前网上看到文章提到过，重庆的房价控制的比较好，然后列了几点原因。看了书中对房地产的介绍，才猛然发现，房价会不会涨，在土地规划时期，就已经定下来了，是一件可预知的事情，并不是一个玄学。

总结一下未来中国经济发展的大趋势：

1.股市与资本市场

1.中国股市的退市制度没搞好，是股市发展不顺利的基本原因。将来股市的退市制度一定会搞好。

2.中国企业的负债是GDP的160%，这个占比很高。原因是企业融资的90%依靠举债，10%为股权融资。 随着股权融资比重上升和股票市值增加，企业负债水平会大幅下降。如果推动中国企业负债比重从160%左右下降到100%左右，则宏观总杠杆也将从250%左右下降到200%以内，就会达到一个较为合理的水平，宏观债务风险将明显降低。

3.公积金功能相对应的是世界各国普遍实行的年金制度。可以将现有已累积起来的14.6万亿元公积金直接转化成企业年金，并拓宽企业年金投资资本市场的机制和通道，确保公民已缴存公积金的收益只增不减。另一方面，年金作为资本市场的长期资本能使中国股市更加健康发展。以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础。我们经常说中国资本市场缺少长期资金，缺少企业的机构投资者，是短期资金市场、炒作市场。这个问题光说没有用，它不是一个认识问题，而是一个如何从机制体制上拿出长期资金来，拿出投资机构的体系来的问题。实际上就是两种资金，这两种资金到位了，长期资金就有了，长期投资也有了。第一是企业的年金，第二是每个老百姓为自己家庭保险、商业保险投入商业公司的资金。这是中国版的“401K”社会保障计划，大力推进必将在健全全社会养老保障体系的同时，为股市、为经济集聚巨额的长期资本，为私募基金等机构投资者带来巨额的LP资金。

4.个人所得税最高边际税率45%，高于大多数国家25%左右的水平。从实际运行看，一是使一些收入来源多元的高收入群体以“钱在企业、不拿工资”或“工作在大陆、工资在海外”，还有以发票抵账、多次少量领工资等各种各样的方式规避纳税；二是对吸引高端人才非常不利，许多跨国公司在亚太区的收入一半以上来自我国大陆，但其亚太总部大部分设在中国香港、新加坡，主要原因之一就是我国个人所得税的税率过高。如果参照发展中国家水平以及我国企业所得税水平，将最高45%的个人所得税税率下调至25%，不仅不会减少税收，反而有助于扩大税源，完全可能将个税占比由7.7%提高到15%，增加上万亿元的涵养潜力。

2.房产

1.城镇住房的市场化改革几乎以一己之力将中国GDP重新推回10%以上的超高速增长，应该是以供给侧结构性改革解决宏观经济增长问题的典型案例。

2.与其他国家对比来看，目前我国房地产总市值与GDP的比值偏高，过去几年最高时甚至达到400%。2008年金融危机前后，美国住房市值与GDP比例最高为169%，日本为216%，德国为207%，英国为269%，法国为362%。20世纪90年代日本房地产泡沫破灭前，住房市值与GDP比例一度高达391%。过去二十年来，我国房地产总市值大幅增长，实际上是货币引起的资产价格上涨。综合来看，房地产总市值与GDP合理的比值大体在2∶1，绝对不能超过3∶1。我国未来要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的政策定位，通过货币调控的方式引导资金脱虚向实，降低房地产这类虚拟经济在国民经济中的占比

3.房地产开发是供给端的概念，不能等到市场需求失衡了才从需求端下猛药调控，一定要从供给端发力，政府和企业有比较明确预测信息来进行供给。比如，几百万人的大城市，人均住宅面积大致在40平方米，三口之家差不多就90—120平方米。如果一个城市只有100万人，造4000万平方米就足够了。如果现在已有2000万平方米，每年再开发1000万平方米，五年后就变成七八千万平方米，人均就有70—80平方米，肯定会过剩。因此，规划时就要以人均40平方米作为底数，最多上下浮动10%—15%，不能由着房地产开发商蛮干。政府也绝不能短视，只图短期GDP，否则就会弄一堆烂尾楼、空城，最终经济熄火上不去。再比如，一个城市该造多少写字楼呢？实际上，一般中等城市每2万元GDP造1平方米就够了，再多必过剩。对大城市而言，每平方米写字楼成本高一些，其资源利用率也会高一些，大体按每平方米4万元GDP来规划。另外，商场的面积也应该基于商业零售额，差不多可按每年每平方米2万元销售值计算。如果每平方米商业零售只有1万元，那么批量零售的收入，扣除人工、水电、房租等各种费用，一定会是赔本的买卖。因此，一定要强化城市规划的理念，不能胡乱造房，要算好投入产出。现在，一些城市的开发商无论是在城市中心地带还是在边缘地带，大量兴建写字楼。一搞大卖场就是50万平方米的综合体，一搞就是5个、10个，地方政府由着性子就批，都是“空城”“鬼城”的代表、乱开发的代表、好大喜功的代表，是一种不吸取教训的失衡现象。

4.房价上涨的第一个原因就是商品的供求关系。供不应求会涨价，供过于求会跌价。我们可以说过去十几年、20年，中国房地产是供不应求的，人均住房面积从10平方米往20平方米、30平方米、40平方米的这个过程是短缺经济下的补短板的过程，所以强烈的改善需求支撑它

5.在今后的十几年，新常态下、新时代的房地产格局下，房地产企业高负债情况会发生根本的转变。一是土地批租债务。买地的钱会得到管控，国家15年前就有制度，房产商买土地，土地批租的钱必须是自有资本，但是这十几年几乎都没有监管做到位。只要管控到位，一般炒地皮的钱不能让金融机构进入的话，土地批租的高负债率就会减少。二是预售规范。一般别墅或多层公寓不搞预售，十层以上的高层公寓可以预售，但必须是在房屋结构封顶、楼盘开始精装修时才能开始预售，而不是刚打了一根桩就开始卖楼花，这样就会让无息的资金、预售款、按揭贷款来买房的现象减少，房产商的债务率也会降低，透支的现象可以大大减少，对施工单位长期垫资的现象也会管制到位。三是经营模式转变。房地产开发从100%销售型开发转型为销售部分长租持有出租的模式时，也会出现资产负债率的降低。如果租赁型的企业不用资本的方式解决租赁，而是用长期贷款的高利息的方式来租赁，这边租赁的费用还不够还利息，资金链一断就会导致破产的。如果租赁的资产采用了资本的形式，用了资本的形式以后，长期出租，租金又以REITs的方式参与直接融资，这属于一种资本形态的运转，并且区别于商业银行贷款。这就解释了为什么香港有那么多的REITs企业。由此可见，中国房地产的高债务经营模式必然在今后十几年得到彻底的改变，负债率一定会从80%降到50%以下，在40%—50%之间。

6.适时征收房产税或物业税。这样做有四大好处。一是健全税制。在欧美国家，直接税往往占总税收的40%。中国普遍是间接税，缺少直接税，物业税是持有环节的直接税，这符合国际经验。二是有效遏制投机性炒房。以1%税率来计算房产税，一套200万元的房子即使十年翻番到400万元，账面上是赚了200万元，但升值过程中的房产税，加上买卖过程缴纳的契税、增值税等，再考虑资金的终值系数，投机炒房的动机会大大降低。三是由于持有环节成本提高，有助于优化资源配置，繁荣房屋租赁市场。四是对全社会住房观念、房地产理念和房屋领域的认识都会带来巨大调整。总体上，房产税应包括五个要点：（1）对各种房子存量、增量一网打尽，增量、存量一起收；（2）根据房屋升值额度计税，如果1%的税率，价值100万元的房屋就征收1万元，升值到500万元税额就涨到5万元；（3）越高档的房屋持有成本越高，税率也要相对提高；（4）低端的、中端的房屋要有抵扣项，使得全社会70%—80%的中低端房屋的交税压力不大；（5）房产税实施后，已批租土地70年到期后可不再二次缴纳土地出让金，实现制度的有序接替。这五条是房产税应考虑的基本原则。

7.管控好买房家庭的按揭杠杆。第一套房子可以20%或30%的首付，70%或80%的按揭，而且就应该按揭。你不要因为限购有意地不让老百姓按揭。按揭不给了，老百姓刚需也买不动房。现在很多地方老百姓刚需买房要贷款，但贷不到款，这又做过头了，走极端了。第二套房往往是改善性的，可以50%的首付50%的贷款。第三套带有投资性，基本上不给按揭，100%带着自有资金买房。你是在炒房，你赌房价会涨，政府不鼓励，所以我不给按揭贷款。至于你自己有钱，你愿意拿200万元直接买一套房，一分钱不借。你买了以后房价涨是你运气，赔了也是你自己承担，但不会带来全社会货币杠杆的膨胀。

3.汇率

1.第一，人民币的汇率是人民币和外币之间的交换比率，是人民币与一篮子货币形成的一个比价。我国在同其他国家进行投资、贸易时，人民币按照汇率进行兑换。由于美元是目前世界上最主要的货币，所以虽然人民币与一篮子货币形成相对均衡的比价，但由于美元在一篮子货币中占有较大的比重，人民币最重要的比价货币是美元。第二，我国实行结汇制，即我国的商业银行、企业，基本上不能保存外汇，必须将收到的外汇卖给央行。因此，由于我国的货币发行的基础是外汇，而美元在我国的外汇占款、一篮子货币中占比较高，因此可以说人民币是间接锚定美元发行的。

2.所以，我认为未来我们也要转向主权信用货币制度，但转向政府信用货币制度不意味着货币可以随意发放，也要有一个锚来约束。发行的增速大致等于GDP增速加上通货膨胀率加平减系数。随着主权信用货币制度的实施，当国债的规模增加之后，外汇的占比自然就减少了，甚至可以将外汇占款纳入财政部发放国债的整个体系里，对外汇占款部分采用财政发放特别国债的方法进行置换。这样5—10年左右，外汇占款在基础货币的占比就将降低到一个合理的比例

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文章中片段摘录：

◆ 宏观调控

第二，我们国家金融业的增加值。2017年年底占GDP总量的7.9%，2016年年底是8.4%，2017年五六月份到了8.8%，下半年开始努力地约束金融业夸张性的发展或者说太高速的发展，把这个约束了一下，所以到2017年年底是7.9%，2018年1—5月份还是在7.8%左右。这个指标也是世界最高，全世界金融增加值跟全世界GDP来比的话，平均是在4%左右。像日本尽管有泡沫危机，从20世纪80年代一直到现在，基本上在百分之五点几。美国从1980年到2000年也是百分之五点几，2000年以来，一直到次贷危机才逐渐增加。2008年崩盘之前占GDP的百分之八点几。这几年约束了以后，现在是在7%左右。它是世界金融的中心，全世界的金融资源集聚在华尔街，集聚在美国，产生的金融增加值也就是7%，我们并没有把世界的金融资源增加值、效益利润集聚到中国来，中国的金融业为何能够占中国80多万亿元GDP的百分之八点几？中国在十余年前，也就是2005年的时候，金融增加值占当时GDP的5%不到，百分之四点几，快速增长恰恰是这些年异常扩张、高速发展的结果。这说明我们金融发达吗？不对，其实是脱实就虚，许多金融GDP把实体经济的利润转移过来，使得实体经济异常辛苦，从这个意义上说，这个指标是泡沫化的表现。

我们真正债务重的是企业，就是非银行的工商企业，不管国有、民营，它们的债务总量接近130万亿元，中国2017年GDP是80多万亿元，也就是说我们企业的债务总量是GDP的160%，这个比例是很高的

居民的债务。我们中国人比较愿意储蓄，透支消费除了买房，这个十年有点热钱，有点狂热以外，几十年来都是量入为出的。只要不涉及买房子的家庭，债务都不会太重。广大农民不涉及商品房买卖，所以我们中国农民虽然很穷，但他们的债务并不重。白领阶层，城市居民负债重，但毕竟有房产作抵押品。要说中国房产跌掉一半，然后变成坏账，这个可能性也不大。我讲这段话的意思是，对中国居民债务占GDP 50%这件事，关键是要遏制它继续高速扩张的势头。如果今后五年还控制在50%左右，不再那么狂热地上升（比重上升），这件事大可不必太过担心，觉得是了不得的事。这个比重跟世界比的话也不算高，真正高的是企业的债务，这个居世界最高

美国的企业负债率总体很低。因为美国企业每年新增的融资大部分是股权而不是债权。2017年美国企业新增的融资30%是债权，70%是股权，后者是不构成债务的，也因此，整个美国企业的负债比重很低，美国企业负债是美国GDP的60%，而中国企业的负债是GDP的160%，这个指标是有问题的。我这么分析一下，这个结构性的概念就说清楚了。

就是说在这十七八种非银行的各种类型的金融机构、类金融机构或者非银行金融机构中周转流动、互相叠加，重复形成的资金流达上百万亿元，这样的系统往往是一笔钱来了以后，我转到你这儿，你转到他这儿，每个周转过程都产生一定的收入，一定的租金，一定的利润，一定的成本，雁过拔毛，这些东西哪怕只占过路资金的2%左右，上百万亿元的表外资管业务资金会形成2万亿元左右的非银行金融系统的增加值，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产生的成本，这种成本表现在金融系统就是收入，是利润，是税收，是增加值，表现在实体企业上就变成了高额的利息成本。

现在银行的贷款利率一般在7%，到了信托，到了非银行系统出来的资金一般都在12%以上，到了小贷公司就会到18%—20%，导致实体经济雪上加霜，实体经济融资难、融资贵都和这个系统有关。这个系统形成的增加值大体上相当于GDP的3%，80万亿元就是2.4万亿元转到了影子银行资管业务系统，100万亿元资金转出来2.4万亿元，等于中间抽头了百分之二点几。2018年以来，金融监管部门对资管业务进行严格管制，萎缩后，今年这一块比重会下来一些。

第三种，就是调整每年新增的融资结构。每年新增的融资如果能够在今后三五年里使股权融资从9%、10%增长到20%、30%，五年以后股市搞得好一点，增长到50%，也就是说现在一年新增融资18万亿元（2017年），这个新增融资里面，如果股权融资能到50%，债权融资减少40个点，本来90%，现在降到50%，有40个点变成股权，这样一年就增加8万亿元、10万亿元的股权，这个股权除了从股市里面要以外，还有私募基金投资也是股权，以及其他各种各样的直接投资也是股权投资。也就是说我们的经济结构要发生这么一个变化，这样的话，几年下来，三五年里面债务相当于会减少三四十万亿元

第一部分里面如果再要补充一点大家感兴趣的，就是五个措施里面的第三条是最关键的。怎么把股市融资和私募投资从10%上升到40%、50%，这就是我们中国投融资体制，金融体制要发生一个坐标转换。这里最重要的，实际上是两件事。第一件事，要把证券市场、资本市场搞好。十几年前上证指数两三千点，现在还是两三千点。美国股市指数翻了两番，香港股市指数也翻了两番。我国国民经济总量翻了两番，为什么股市指数不增长？这里面要害是什么呢？可以说有散户的结构问题，有长期资本缺乏的问题，有违规运作处罚不力的问题，有注册制不到位的问题，各种问题都可以说。归根到底最重要的一个问题是什么呢？就是退市制度没搞好。

？就是因为每年的退市跟上市基本上1∶1，有的年份退市比上市多一点，三五年平均来看基本上进退1∶1，所以企业数量大体是不变的。同样3000多个企业，道琼斯指数原来6000多点，现在24000多点，那这3000多家企业的市值翻了两番，买了这只股票的人不就一起发财了吗？他这3000多个企业市值就等于美国GDP，因为美国股票市值跟GDP大体是1∶1。所以股市代表了国民经济的一个风向标，它之所以能够增值，不是简单地靠资金推动，而是靠效益来推动。效益好，入市资金就不会短缺；效益不好，有资金也不会轻易入市

大家有时候说中国股市资金只有这点，新股上市多了，资金就短缺了。“独角兽”来了把资金抽掉一点，股市就跌了。从短期来说，是有这么一个概念，资金客观不变，这边多那边就少。宏观上看国民经济的这个池子，其实整个股市的池子只是国民经济池子的一小块，但这一小块如果效益好，市场总是会有足够的钱去买它的。同样3000多个企业，每年总有那么两三百个差劲的关门离开，总是有两三百个好的进去，优胜劣汰的结果是留在里面的总是当下最好的，过了五年好的也可能变差又滚蛋了，但这五年里面新的好的又进来了。只要保持这个状态，那么聪明的人，有点钱的人，全社会跟股市无关的钱，有意无意总会进股市，这个社会是不会缺钱的。就像买房子上百万亿元，分流20%进股市，股市市值就可能因为增量资金流入，带动存量资产升值，从50万亿元变100万亿元了。我要讲的意思就是退市制度没搞好，只进不出、只吃不拉，这是股市发展不顺利的基本原因。

第二部分我来讲一下具体的金融企业在创新当中怎么防风险、去杠杆。金融的本质就是三句话：（1）为有钱人理财，为缺钱人融资；（2）金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节的度；（3）一切金融活动的目的是为实体经济服务。

当你为实体经济服务，为实体经济中有钱的人理财，为实体经济中缺钱的人融资的时候，当然最重要的就是管控好信用、杠杆和风险。没有信用就没有杠杆，没有杠杆就没有风险。没有信用、没有杠杆那就是实物交换，1∶1对等。有了信用就可以透支，透支就是杠杆，杠杆过高了就是风险。所以把现有信用用足用好，有信用不发挥好就是笨蛋或者是死心眼，但是有信用把杠杆用得过了头造成风险，那就是疯子或者是愚蠢的人。金融管理的要义就是把自己这个企业单位信用用足，但是用足就表现为杠杆的放大，在放大杠杆的时候又把风险控制在底线里面，这就是一个高明的金融领导人员、管理人员、工作人员、财会人员必须负的基本责任。

金融产品创新中，为了取得高额效益，往往采用上述六种工具加大杠杆。比如说我通过各种各样高息揽储，刚性兑付，形成20亿元的钱，如果我就只是错配20亿元往外发的话，杠杆比还不高，赚的钱，因为是高息来的，出去的钱也要高利息回收，可能利差也不多，所以要放大资本和资金的效益，我就通过一个通道，比如说私募基金，把这20亿元通过私募基金放出，私募基金给人的概念就是股权，明明是短期乱七八糟的债务，经私募基金这个通道就能加杠杆了。你给私募基金1%的过道费，就由他出马拿你这20亿元跟银行组合，银行一看私募基金拿了20亿元，那银行借你40亿元，这就变成1∶3的杠杆。如果20亿元本身是90%的杠杆，那么就变成27倍的杠杆了。他拿了银行的贷款出来的这部分钱，20亿元已经变成60亿元，如果到股市里面投资，投资60亿元股票，还融资融券，不要太狠心，1∶0.5好了，60亿元就可以借30亿元，他就变成90亿元，他原始的钱可能只有2亿元，结果就放大了几十倍

宝能，首先不是利用它自己的保险公司正常的保费，而是发了一个万能险，它是一种理财资金，是半年或者一年或者一年半，一期一期的理财资金，虽然它叫保险资金，其实就是高息揽储，并且通过银行柜台来销售给各种各样到银行储蓄的人。银行的业务员也热衷推销这类产品，老百姓拿了10万元来储蓄，银行业务员说，你别在我这儿储蓄，你买这个保险吧，这个保险利息比银行利息要高两三个点，万一你有什么事还有点保费。老百姓很现实，就跟着买，而且是银行卖给我的，就认为是刚兑的。这个万能险就有三个问题。第一，它是高息揽储；第二，通过银行发放，让人家把保险公司信用和商业银行信用联系在一起产生刚兑的印象；第三，万能险的比例高杠杆放大。万能险不是中国人发明的，在美国、欧洲早就有了，但是国外保险公司有一个规定，任何一个保险公司一年的保费余额中，万能险的保费余额不能超过公司总保费余额的15%。就相当于保费是资金池，也就是短期的资金作为保费出去就是长期投资，错配了以后，你如果只占15%，风险很小。但这几年我们对万能险保费比例不控制，至少过去几年里，我们国家六七个民营保险公司万能险保费余额占整个保险公司保费余额的70%、80%，这本身就是必须禁止的事，但是没禁止。这一件事就是短期资金高息揽储，然后产生刚兑错觉，再变成资金池高比例错

我们可以看到2016年初，宝能买万科股份的钱里面最底层的原始资产有70亿元万能险，这是它自己公告的，这70亿元去买每股十几块的万科股票，只能买几亿股，所以它嫌杠杆不够。它就把这70亿元放到两个基金里，跟两个私募基金合作，这就通过几个通道形成嵌套，以基金投资的名义，把这70亿元放银行，存一贷二，银行放贷200多亿元给他们，银行的200多亿元加上万能险的70亿元就280亿元了，280亿元买万科的股票，平均价格每股十六七块，买了十七八亿股，占18%，已经变成第一大股东，然后通过股权抵押融资融券变成450多亿元，占万科2000多亿元的近25%，就进一步跟万科提出董事会改组。这是第一个故事，情况就是这样

另一个方面，我认为符合国家规章的互联网小贷应该支持。所以在2013年的时候，我遇上马云，在我办公室聊天时，他跟我说，他想成立一个网上小贷公司，但是那个时候，浙江省因为温州小贷公司坏账较多，正在整顿，没有批准他的网络小贷公司。我跟他说了五条。第一，你只要小贷公司的钱不像P2P公司那样从网民那儿来，资本金的来源是母公司集团自己的资本金注入30亿元、50亿元，而不跟网民发生关系。第二，这个钱是贷给你的客户链，而不是向毫无关联的网民放贷款。第三，贷款资金按中国银监会规定的

资本金的2.3倍拆借融资，也就是拿30多亿元资本金可以放款80亿元。第四，进一步的贷款资金来源可以通过合规的资本市场ABS融资。第五，在整个发展过程中业务可以辐射到全国去，但是你的总部要注册在重庆。他就按照这个要求注册了，他注册以后，腾讯的、百度的，所有中国前十的互联网公司的小贷公司都在重庆注册。目前中国互联网小贷，P2P的不算，因为这都在整顿当中，正常的互联网小贷，全国性的现在有1万多亿元，重庆注册的这一批公司形成的余额近5000亿元，约占全国互联网小贷总量的50%。大家知道2016年9月份、10月份，马云的花呗、借呗遇上了金融资管整顿

事实上，常规的非网上的金融机构的贷款资产中ABS资金循环一次往往要半年到一年，一般循环三四次，底层的首次贷款已经两年时间，早就收回了。而网络贷款周转效率高，一笔债券融资，一到两周就循环了，这是老革命遇上新问题，传统ABS规则不适应网贷业务的问题。基于此，我向有关资管部门提了三个建议。一是网络贷款的ABS不应无限循环，可以约定转四次左右。二是贷款资本金通过银贷放大2.3倍不变，与ABS环节叠加杠杆比控制在10倍左右，30亿元资本金也就能放300多亿元贷款。三是蚂蚁金服在重庆的贷款公司资本金分三年从30多亿元增加到300亿元。2017年底，他们把30多亿元增加80多亿元，变成120亿元，2019、2020年到320亿元，各种游戏规则比较清楚。这件事得到有关各方的认同，形成了新规则，结局是皆大欢喜，“一行三会”健全了体制机制，解决了高杠杆风险，重庆地区增加了几百亿元资本金，蚂蚁金服贷款公司得以恢复运转。最后总结几句话。第一，全部金融的要

。一方面，中国社会的资金量极其充分，M2是GDP的2倍以上，但是分配比例和导向大部分进入了间接金融体系，进入了银行储蓄，然后又通过银行贷款，老百姓和企业的资金进入了房地产，被银行和房产这两个包吸掉太多的资金，最后大家会感觉直接金融的资金总是来源不足

中国总的杠杆率，也就是政府、居民、企业部门全部债务大约为GDP的250%，这与美国大体相当。其中，政府负债比重为46%左右，居民负债比重为44%左右，企业负债比重为160%左右，政府负债比重不到美国的二分之一，居民负债比重也比美国低很多。但企业负债率是美国的2.3倍左右，究其原因，最重要的是中美融资结构存在较大的差别。美国以股权融资为主，企业融资的三分之二左右来自股权等融资，三分之一左右是向银行借款或发行债券等债务融资；而中国长期以间接融资为主，企业融资的90%依靠举债，10%为股权融资

随着股权融资比重上升和股票市值增加，企业负债水平会大幅下降。如果推动中国企业负债比重从160%左右下降到100%左右，则宏观总杠杆也将从250%左右下降到200%以内，就会达到一个较为合理的水平，宏观债务风险将明显降低。

近几年，中国政府的财政和审计部门通过多方努力，基本摸清楚了地方政府隐性债务的情况，与原有政府债务合并计算，政府总负债率仍然不到50%。在全部的中国政府债务中，约80%主要用于生产性投资和基础设施建设，能够改善投资发展环境，产生税收利润和现金流，对债务有较好的承担能力，这与美国将绝大部分政府债务用于公共支出、基本不产生直接收益不同

◆ 供给侧结构性改革的理论与实务

改革初期，我国企业的主体以国有为主。这些企业普遍存在冗员过多、企业办社会、大量呆坏账、资本金不足等问题。如何让这些企业轻装上阵、公平参与竞争，也是一个供给侧问题。这方面，当时的党中央国务院主要采取了以下几方面措施。一是对部分企业员工实行下岗再就业。当时为了给企业减负，有近4000万冗员被剥离进再就业中心、实行下岗再就业。此举帮企业减少了4000万员工，按照当时人均1万元的收入标准计算，4000万人的直接成本就是4000多亿元。企业一下子减少了这4000多亿元的直接成本。事实上，那时候的GDP也就4万亿元，4000亿元相当于GDP的10%，也就是说GDP的10%的

成本被减掉了。二是解决企业办社会问题。那时候稍微大一点的企业从医院到学校，甚至火葬场应有尽有，生老病死的社会事业都在企业里。通过剥离社会事业，至少帮企业卸掉了几千亿元的成本，这也是降成本的典型案例。三是核销坏账和债转股。1997—1998年总共核销了将近5000亿元的坏账，相当于当时GDP的4%。20世纪90年代末，为化解金融风险，实施了将近1.3万亿元的债转股，相当于当时中国全部贷款余额的8%左右。总的来说，上述这些措施的重要作用就是大幅减轻了企业的政策性负担，为企业公平参与市场竞争创造了重要前提。

1998年房地产投资占GDP比重约4%，而到了2004年该比重飙升至8%，甚至成为支柱产业。在房地产业的带动下，上游原本已经过剩的钢铁、建材等重化工业迅速由过剩变为短缺，价格暴涨；下游的家装、家电和物业管理等产业也走上了风口。可以说，城镇住房的市场化改革几乎以一己之力将中国GDP重新推回10%以上的超高速增长。(6)这应该是以供给侧结构性改革解决宏观经济增长问题的典型案例。

去库存方面，到2018年底，我国商品房待售面积为52414万平方米，比2015年减少了27%。

比如重庆京东方8.5代液晶面板项目，投资额需330多亿元，作为上市公司的京东方自有资金也无法支撑，后来通过资本市场定向增发的融资模式，由重庆企业认购100亿股入资210亿元，京东方再通过银行融资118亿元，满足了项目建设资金需要。通过这一资本运作，一方面使京东方项目仅用时16个月就投产，现在产品供不应求；另一方面重庆不仅多了一个高科技公司，每年新增200多亿元产值，而且持有的京东方股票收益超过200亿元。现在，重庆又利用赚来的钱与京东方合资投入480亿元搞了一个柔性液晶面板项目。这一案例中，既有资本市场的资金供给，又有高科技企业的技术供给，还有产品供不应求的市场供给。习近平总书记视察后，赞誉它是“供给侧结构性改革的成功案例

第五，降低个人所得税。按国际惯例，个人所得税率一般低于企业所得税率，我国的个人所得税采取超额累进税率与比例税率相结合的方式征收，工资薪金类为超额累进税率5%—45%。最高边际税率45%，是在1950年定的，当时我国企业所得税率是55%，个人所得税率定在45%有它的理由。现在企业所得税率已经降到25%，个人所得税率还保持在45%，明显高于前者，也高于大多数国家25%左右的水平。从实际运行看，一是使一些收入来源多元的高收入群体以“钱在企业、不拿工资”或“工作在大陆、工资在海外”，还有以发票抵账、多次少量领工资等各种各样的方式规避纳税；二是对吸引高端人才非常不利，许多跨国公司在亚太区的收入一半以上来自我国大陆，但其亚太总部大部分设在中国香港、新加坡，主要原因之一就是我国个人所得税的税率过高；三是工薪阶层尤其是专业技术人才成为个人所得税收入的主力军，这一占比目前已升至60%以上，与发达国家形成鲜明对比，抑制了消费需求，也不利于中等收入群体壮大；四是我们背负着个人所得税高税率之名，却没有带来相应的高税收，2017年我国个人所得税实际征收的总额只占总税收的7.7%，远低于发达国家30%、发展中国家15%左右的水平。如果参照发展中国家水平以及我国企业所得税水平，将最高45%的个人所得税税率下调至25%，不仅不会减少税收，反而有助于扩大税源，完全可能将个税占比由7.7%提高到15%，增加上万亿元的涵养潜力。

中国目前还有近3亿农民工，不能落户城区使得这3亿农民工的劳动寿命减少一半。我国城市职工一般60岁退休，农民工一般干到45岁左右，年龄再大，沿海城市的企业一般就不招聘他了。他本来可以干到60岁，现在只干到45岁，少干15年，就等于就业工龄少三分之一。农民工在正常上班的时候，一年12个月总有两个月回家探亲，这两个月回家相当于一年的六分之一。三分之一+六分之一=二分之一，理论上农民工的工作寿命，因为是农民工状态而不是户籍状态，大体减少一半。所以户籍制度改革不仅是改善农民工待遇的问题、对农民关爱的问题，同样也是生产力的问题，是人口红利的问题。作为供给侧结构性改革的一个重要号召，党中央已经提出这件事，我们要着力落实，谁把农民工的城市化户籍制度做好，谁就是为未来赢得10年、15年主动发力的城市。哪怕你这个城市现在有1500万人，里边有900万农民工，如果不做好这件事，农民工今后10年不能落户，可能10年以后就有500万人被别的地区吸收了。1500万人口的超级大城市可能就变成八九百万，变成第二等级的城市。这是供给侧结构性改革有重大红利的措施，地方应该把它当作重大措施狠狠抓一下

公积金功能相对应的是世界各国普遍实行的年金制度。两者之间有三个相同：一是资金来源相同，都是按职工工资基数的一定比例，由企业和职工缴纳；二是公积金和年金只设个人账户，没有养老、医疗基金的统筹账户，全部归集资金都进个人账户；三是到了退休那一天个人账户积累的资金，都可以全额提取。基于此，公积金和年金完全可以合二为一。一方面，年金有国际通行、国家规定的理财方式，使职工的基金收入在十几年、二十几年中至少增收一倍以上。另一方面，年金作为资本市场的长期资本能使中国股市更加健康发展。

一是将现有已累积起来的14.6万亿元公积金直接转化成企业年金，并拓宽企业年金投资资本市场的机制和通道，确保公民已缴存公积金的收益只增不减。二是对已经发生的公积金贷款，可以按照老人老办法，存量公积金贷款保持不变，直到按多期还清贷款为止。三是将企业原本帮职工缴纳的6%公积金转变为企业给职工缴纳的6%企业年金，职工也按同比例继续缴纳。四是加大税收优惠力度，将政府对公积金缴交予以的税收制度平行移植到年金制度中，鼓励企业为职工建立企业年金制度，提高普惠性，从而为健全我国养老保障体系提供有力支撑。总之，经过这样的平滑转移，可以实现资源优化配置，把百姓、企业所创造的财富最大限度地加以利用，并让它为国家、企业、个人都创造更大的价值。

◆ 互联网金融发展中的经验教训、原则、特征、路径和风险防范

P2P金融实际上是中国传统的农村里高息揽储的“老鼠会”、乡里乡亲间的高利贷，在互联网基础上的死灰复燃，而“老鼠会”这类东西本来是熟人经济、乡村经济中的一个陋习，即便要闯祸，也就是几十万元、几百万元，了不得到几亿元，辐射面积不会太大，而P2P通过互联网，不仅可以覆盖一个城市，覆盖几十个城市，甚至可以覆盖全国，最后造成了网民们彼此之间连面都没见过，就形成几十亿元、上百亿元金额的坏账的局面。P2P问题的要害是什么？那

P2P的融资杠杆从网民来。假设有3亿元资本金，如果要想放30亿元贷款，资本金和贷款之间有一个杠杆，这个杠杆性资金从哪里来？银行资金通过吸收老百姓储蓄，资本充足率10倍，10亿元资本金一般可以吸收100亿元储蓄，这个资金是老百姓储蓄来的，是有规范机制的，这种储蓄转化为贷款来源、杠杆来源，有资本充足率、存款准备金、存贷比、坏账拨备等一套制度监管组合在一起的信用系统。然而，P2P没有这些系统，P2P单单通过对网民的高息揽储，也就是给予储户高利息回报承诺，进而将网民的钱集资过

三是信用杠杆原则。网贷公司的资本金和贷款余额总量的杠杆比，任何时候都应控制在1∶10左右，决不能超过1∶20甚至1∶30。在常规的ABS、ABN的发债机制中，并没有约定一笔贷款资产的发债循环的次数，基于网贷业务的快速周转能力，一笔底层资产一年就可能循环5次、10次，几年下来，有可能达到30次、40次，形成巨大的泡沫风险。鉴于网络贷款公司往往以资本金1∶2—1∶2.5向银行融资，网络贷款形成的底层资产在ABS、ABN中的循环次数不宜超过5—6次，只有这样，网络贷款公司的总债务杠杆比才能控制在10倍左右。

实际上政府从2015年以后，全国性的电视电话会议开过三次，同时发布红头文件。我印象中2015年第一季度的时候，关于P2P整顿清理、治理、善后的文件，专门连续发了三个。其中有一个文件，有关部门起草完以后，国务院领导还专门给了我，让我对这个文件中严格监管和善后的内容，写几个建议、提几个措施放进去。

◆ 基础货币

1995年以后，面对新的形势，中国人民银行探索通过改革实行了新的货币制度——“汇兑本位制”，即通过发行人民币对流入的外汇强制结汇，人民币汇率采取盯住美元的策略，从而保持人民币的汇率基本稳定。当时实行这一重大改革的背景简单说就是，从国内看，我国经济发展经历了20世纪80年代以来的改革开放，经济结构和动力发生了深刻的转变。沿海经济技术开发区、经济特区的发展，促进了营商环境的开放和改善。大量的民营企业、外资企业蓬勃发展，农村土地承包制度又使得庞大的农村人口向工业和城市转移，具有比较优势的出口外向型战略成为我国经济发展最重要的战略；从国际看，当时发达国家正在向广大发展中国家实施产业转移，美元又是主要的国际货币、全球第一“强币”，美国也是中国最重要的出口目的地国，采取盯住美元的策略能够保证人民币币值的稳定，从而保障我国出口外向型战略的顺利实施。

在“汇兑本位制”下，我国主要有两种渠道完成人民币的发行。第一种，当外资到我国投资时，需要将其持有的外币兑换成人民币，这就是被结汇。结汇以后，在中国人民银行

第二种则是贸易顺差。中国企业由于进出口业务产生贸易顺差，实际上是外汇结余。企业将多余的外汇卖给商业银行，再由央行通过发行基础货币来购买商业银行收到的外汇。商业银行收到央行用于购买外汇的基础货币，就会通过M0流入社会。长此以往，就会增加通货膨胀的风险。央行为规避通货膨胀的风险，就会通过提高准备金率将多出的基础货币回收。在“汇兑本位制”下，外汇储备可以视作人民币发行的基础或储备，且由于实行强制结汇，外汇占款逐渐成为我国基础货币发行的主要途径，到2013年末达到83%的峰值，此后略有下降，截至2019年7月末，外汇占款占中国人民银行资产总规模达到59.35%，说明有近六成人民币仍然通过外汇占款的方式发行。

随着我国对美国贸易顺差规模逐渐扩大，以及美国自身经济出现结构性问题，美国从2003年开始逼迫人民币升值。为了减轻美国方面的政治压力，2005年7月21日中国人民银行宣布人民币与美元脱钩，改为实行“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，并一次性升值2.1%。篮子内货币的比重以中国对各国的外贸比重为依据。但一次性升值的幅度并未完全释放汇率调整的压力，却带来了人民币将继续升值的预期，因此引来境外资金的大量流入和国际炒家的炒作。结果此后一直到2013年，人民币基本进入了一段“单边升值”的周期。需要指出的是，此时的货币制度依然属于“汇兑本位制”，只不过人民币钩住的锚从美元变成了“一篮子货币”而已。但实际上大部分时间还是采取“盯住”美元的策略，因为在“一篮子货币”里美元占的比重最大。

第一，人民币的汇率是人民币和外币之间的交换比率，是人民币与一篮子货币形成的一个比价。我国在同其他国家进行投资、贸易时，人民币按照汇率进行兑换。由于美元是目前世界上最主要的货币，所以虽然人民币与一篮子货币形成相对均衡的比价，但由于美元在一篮子货币中占有较大的比重，人民币最重要的比价货币是美元。第二，我国实行结汇制，即我国的商业银行、企业，基本上不能保存外汇，必须将收到的外汇卖给央行。因此，由于我国的货币发行的基础是外汇，而美元在我国的外汇占款、一篮子货币中占比较高，因此可以说人民币是间接锚定美元发行的。

虽然外汇占款在新增货币发行中的比例大幅降低，但我国货币发行的本质并没有改变，外汇占款在货币发行存量中的比重仍然接近60%，只是通过一些货币政策工具缓解了原来“汇兑本位制”的问题。一旦日后出现大量贸易顺差导致外汇储备增加，货币发行制度就会又回到老路上。

1971年，美国总统尼克松正式宣布美元与黄金脱钩。与此同时，各国为了维持同美元的中心汇率，不得不投放大量的本国货币。巨大的通胀压力下，部分国家开始实行自由浮动汇率。至此，布雷顿森林体系彻底解体。但在布雷顿森林体系彻底解体之后不久，美国与沙特阿拉伯签署了一项协议——沙特将美元作为石油交易的唯一定价货币。同时，沙特阿拉伯把卖高价石油所得的大部分收益，都通过纽约的联邦储备银行购买美国财政部

国债，用来弥补美国政府的财政赤字。其他国家为了得到足够数量的美元来购买石油，通过使自身货币贬值，形成贸易逆差以储备美元。于是，美元从布雷顿森林体系中的黄金—美元，成功的转型成为石油—美元，重塑了其世界货币的霸主地

第三，滥发美元容易与经济增长相混淆，而经济增长又容易与经济健康增长相混淆。滥发美元在经济下行时期缓冲了危机，同时掩盖了未来的通货膨胀；第四，滥发美元导致名义资产价格上涨，从而给公民制造了创造财富的假象，哪怕是他们手中资产的实际购买力已经下降。

1913年美国《联邦储备法案》规定，美元的发行权归美联储所有。美国政府没有发行货币的权力，只有发行国债的权力。但实际上，美国政府可以通过发行国债间接发行货币。美国国会批准国债发行规模，财政部将设计好的不同种类的国债债券拿到市场上进行拍卖，最后拍卖交易中没有卖出去的由美联储照单全收，并将相应的美元现金交给财政部。这个过程中，财政部把国债卖给美联储取得现金，美联储通过买进国债获得利息，两全其美，皆大欢喜。

一方面美国以长期低廉的融资成本支持国内的基建项目、消费刺激与金融救助。另一方面，通过美元的循环体系，美国极大促进了自身虚拟经济的发展，房地产、股票、国债、期货等都成为全世界投资的资产，这些产业又贡献了大量的税收、国民收入和GDP的主要部分

第三，世界结算体系。目前，全世界贸易结算和支付超过80%的交易是通过美元全球结算系统SWIFT（全球同业银行电讯协会）实现的。目前该系统已基本覆盖全球所有国家，拥有7500家直接与间接会员，每日结算额达到5万亿至6万亿美元，全年结算额约2000万亿美元。美国在SWIFT底层架构上建立了CHIPS美元支付系统，CHIPS目前占到全世界银行同业外汇交易清算份额的90%以上。通过建立全球通行的清结算系统，迫使各国在跨国贸易时必须使用美元作为中间结算货币。一旦离开了这个系统，其他国家都很难将资金在全球进行流转，就会成为金融孤岛。所以，美国只要控制着这个系统，美元的霸权地位就很稳固

上文中我也提到了，随着近年来我国贸易顺差的缩小，通过外汇占款发行的基础货币规模有所缩小，但货币发行的机制实际上没有变化，一旦未来进出口贸易恢复过来，通过外汇占款发行的货币规模又增加了，形变而实未变，又回到了老路上。我国央行近年来为了弥补市场流动性的不足，也先后通过降准、各种货币工具为市场提供资金，但这种方式不能解决根本性问题，货币的自主性灵活性仍然较弱，而且无法反映经济增量上的铸币税盈余。所以，我认为未来我们也要转向主权信用货币制度，但转向政府信用货币制度不意味着货币可以随意发放，也要有一个锚来约束。发行的增速大致等于GDP增速加上通货膨胀率加平减系数。随着主权信用货币制度的实施，当国债的规模增加之后，外汇的占比自然就减少了，甚至可以将外汇占款纳入财政部发放国债的整个体系里，对外汇占款部分采用财政发放特别国债的方法进行置换。这样5—10年左右，外汇占款在基础货币的占比就将降低到一个合理的比例

◆ 面向未来的人民币发行制度

过去的20多年间，尽管我国根据实际经济情况来控制货币总量，但事实上货币主要是通过外汇占款发行的，缺乏独立的货币政策。当贸易顺差扩大时，基础货币发行量大增，市场流动性泛滥带来房地产价格及各类物价飙升。贸易顺差缩小时，又容易导致基础货币投放不足，造成市场流动性短缺、利率上升，引发“钱荒”现象。但将人民币的发行基础过渡到国债后，我国就可以根据实际的GDP增长、通货膨胀等情况，自主决定货币的发行数量。尤其是在经济下行周期下，独立的货币政策有助于加强逆周期调节，更好地支持实体经济复苏

由于过去主要通过外汇占款的方式发行货币，造成我国基础货币、M0、M2之间存在巨大的差异。目前，我国基础货币总量约为31万亿元，但M0仅7万多亿元，M2超过190万亿元。基础货币中，大部分是由外汇占款发行的，为了遏制过多的货币冲击市场，大部分基础货币又以存款准备金的形式存放在央行，抬高了央行和商业银行的成本，一定程度上也提高了实体经济融资成本。通过主权信用发行货币后，我国可以自主控制M0和基础货币的投放。通过逐步降低存款准备金率，调控基础货币规模，商业银行整体资金运行就相对宽松，融资难、融资贵的问题就得到了缓

此外，之所以主权信用为锚的货币在过去的量化宽松政策下并没有引起物价水平的太大变化，是因为这部分超发的货币最终流向了投资品，如股市、房市之中，引起了价格和投资总量的升高。换言之，主权信用货币制度没有问题，但主权信用仅仅以通货膨胀率为锚出现了问题，原因是通货膨胀率是以消费品价格衡量的，没有包括投资品价格，当加入投资品价格以后，全球物价水平实际上已经超出通货膨胀率很多倍

要坚定一个原则，在任何经济危机时期，国债余额不超过GDP的100%。因为国债余额一旦超过GDP，意味着现在债务余额还本付息的总额将接近或超过年度税收收入，国家开支会进入危机状态，货币的信用就会丢失。

第一，股票市场的总市值与GDP的比值。从海外资本市场发展来看，国民经济证券化率达到100%是资本市场成熟的标志。目前我国股票市场的总市值与GDP比值大概在60%，还远未达到100%程度，说明资本市场还有较大的发展空间。要进一步加大对资本市场的支持力度，引导资金流入股票市场，促进股权融资的发展。此外，一旦股票总市值超过GDP的150%，意味着股市泡沫化，就要引导资金从股市中流出。从过去几十年的发展来看，美国股市总市值与GDP比值大致在100%—150%之内，超过150%之后，美国股市往往会崩盘

第三，房地产总市值与GDP的比值。与其他国家对比来看，目前我国房地产总市值与GDP的比值偏高，过去几年最高时甚至达到400%。2008年金融危机前后，美国住房市值与GDP比例最高为169%，日本为216%，德国为207%，英国为269%，法国为362%。20世纪90年代日本房地产泡沫破灭前，住房市值与GDP比例一度高达391%。过去二十年来，我国房地产总市值大幅增长，实际上是货币引起的资产价格上涨。综合来看，房地产总市值与GDP合理的比值大体在2∶1，绝对不能超过3∶1。我国未来要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的政策定位，通过货币调控的方式引导资金脱虚向实，降低房地产这类虚拟经济在国民经济中的占比

民币对所有外币的汇率完全自由浮动。央行只守住一篮子物品的物价指数，见有压力下降（即人民币有升值压力），就发行人民币。见该篮子的物价指数有上升压力（即人民币有贬值压力），则以外汇储备或其他办法把人民币收回。是放是收，主要是调整人民币的发行量

所以，借由我国货币发行制度的改变，央行应该重新进行定位。央行不应该只是商业银行的央行，更应该是整个金融系统的央行。一方面当通过国债系统来发行货币，央行去收购国债的时候，市场主体应该是整个资本市场。而活跃的资本市场才会有大量的资金去购买国债。另一方面央行出售的国债不能让财政部来回收，而是要由企业和社会资金进行回收。而这同样需要繁荣景气的资本市场。货币发行制度一旦转换，央行要把资本市场当作很重要的基础性的市场，就要开始考虑资本市场的利益。当然，对商业银行利益的考虑也要更加均衡

我在这里讲美国金融战的内容，就是让大家明白，从美国来说，就是希望你现在资本项下能够放开自由兑换，一旦自由兑换，美国就可以“剪羊毛”，汇率一会儿上升、一会儿下降，这个过程就对你的汇率系统、资金系统，带来抽水机一样的重大的冲击。从这个角度，你说的三角的概念里面，我们恰恰是要慎重对待汇率自由兑换这件事情，至少在三五年里，是不会往自由兑换方向走的，特别是在打贸易战、汇率战期间。当然人民币最终要走向世界，成为国际货币。而成为国际货币的前提当然是自由兑换货币，那个时候中国独立货币政策不变，资本项下实现货币自由兑换，这个三角形里这两条边就沾上了，汇率在自由兑换过程中上还是下，也就由市场来决定了，自己不再去控制，也不再是要固定或者要管制的事情了。

当央行以后研究完，发出数字货币的时候，我自己认为，有个双层框架。即第一层是中国人民银行先把数字货币兑换给银行或其他运营机构，第二层是这些机构将数字货币兑换给公众。央行的数字货币作为基础货币发出来以后，它不是直接发到老百姓流通的系统，而是在央行到银行、各种机构之间，进行大面额的数字货币之间的流动，不会直接把这个数字货币跟老百姓的手机系统直接连通。需要先隔一层，这个隔一层运行个三年、五年，运行得比较科学、稳当以后，数字货币再直接地跟电子支付结合。一旦数字货币直接出现，没有纸币的概念，可能要分这两个层次、双层构架逐渐推开。

◆ 资本市场

。三者比例大体是5∶3∶2。可见，除对造假公司实施强行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。由于我国退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量，导致市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多，股市投资重点分散，易跌难涨，新股发行稍有提速市场就会跌跌不休，这也是晴雨表功能丧失的根本原因。因此，加大退市制度改革势在必行

第二，以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础。我们经常说中国资本市场缺少长期资金，缺少企业的机构投资者，是短期资金市场、炒作市场。这个问题光说没有用，它不是一个认识问题，而是一个如何从机制体制上拿出长期资金来，拿出投资机构的体系来的问题。实际上就是两种资金，这两种资金到位了，长期资金就有了，长期投资也有了。第一是企业的年金，第二是每个老百姓为自己家庭保险、商业保险投入商业公司的资金。这是中国版的“401K”社会保障计划，大力推进必将在健全全社会养老保障体系的同时，为股市、为经济集聚巨额的长期资本，为私募基金等机构投资者带来巨额的LP资金。

美国从20世纪30年代发展至今，已经形成基本社会养老金（通过政府收入安排）、401K补充养老计划（企业雇主和雇员共同支付）以及个人在商业保险公司储蓄养老账户（每年最高5000美元的免税存款）三大养老保障制度，其中401K补充养老计划是一个非常重要的支柱。2017年，三项养老制度存续金额分别为4.5万亿美元、8.5万亿美元和4.9万亿美元，总计17.9万亿美元，几近于美国一年的GDP，其中401K独占近半份额。这么大的规模，主要得益于其投资灵活度远高于社保基金，2009年美国股市最低迷的时候，401K投资账户的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股债平衡型或偏债型基金，只有5%配置到货币基金。可见，401K养老计划天生和股市的命运紧密相连。我国企业年金相当于是中国版“401K”补充养老金计划，但运行十余年效果不太理想，2016年总规模刚达到1.1万亿元，尚不足GDP的2%，且90%的企业年金来自大型企业。增加企业年金特别是增加中小企业年金，有着巨大的潜力空间。建议企业年金由企业缴纳的部分税前列支减免企业所得税，个人缴纳的部分免缴个人所得税，以此撬动几十倍于免税额度的企业年金，由企业委托成熟的机构投资者，形成相当部分的长期股权资本进入股市。

另外，构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制，改变我国商业保险业高成本低收益现状，推动商业保险业健康发展。2017年，我国保险业资产规模近14万亿元，约为GDP总量的15%。总体上看，规模不大，比重偏低，还有很大的发展潜力。我国个人商业保险发展不快、投资收益率不高，主要原因是缺乏国际上普遍采用的税前购买一定额度的各类保险，这部分金额可免个人所得税。由于缺少激励措施，保险推销成本很高，为收获一笔保费，保险公司一般要支付业务员20%的费用，再加上房租、水电、业务管理成本和较高的理赔成本，弱化了保险公司盈利能力。为提高保险吸引力，提高投资收益，建议家庭购买保险可免征个人所得税。现在，国家已允许企事业单位员工每年可有2400元的健康险税前购买额度，但险种过窄，力度过小，口子可以再大一些。比如，可以包括投资、养老、财产等更多险种，允许高收入人群分级，收入越高，购买险种越多，免税购买金额越高。另外，2018年4月，财政部、国税总局等5部委联合发布通知，“个人税收递延型商业养老保险”从5月起开始在上海、江苏、福建试点，居民购买这一险种的钱可以税前抵扣。但总体看，这个推进力度、试点范围都太小。

要支持鼓励的方面如下。一是去除制度障碍，鼓励上市公司回购并注销本公司股票。这是发达国家上市公司激励投资者信心最常规的手段。很多人认为，美国加息、缩表会导致股市暴跌，但这并没发生，其原因就是上市公司大量回购并注销股票。统计显示，2018年以来，仅纳斯达克上市公司回购并注销股票数额就接近6000亿美元。当下，我国不少上市公司股价跌破净资产，这不仅暴露了主权资本价格控制权可能旁落的风险，而且推高了我国以资产价值计算的企业债务率、杠杆率。理论上，股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票的时候，它会使股票价值提升，有利于所有股东。但由于我国《公司法》限制股票注销，股价低迷时，我国上市公司一般“有回购、无注销”，其他投资者对上市公司回购也有低买高卖的顾虑，削弱了回购股票的激励作用。正因如此，建议取消《公司法》关于限制股票注销的有关规定，破除制度障碍。二是支持和鼓励上市公司通过并购重组做优做大做强，并建立监管部门对收购兼并、资源重组的审核批准快车道，提高审核效率。过往的政策对上市公司重组并购往往限制过多、审核过严，像审核IPO那样在审核并购重组项目。我认为可以将注册制的审核理念首先用于并购重组项目，只要不造假，可由

二是要防范大股东大比例股权质押，顺周期高杠杆融资发展、逆周期股市跌破平仓线、踩踏平仓造成股市震荡的问题。如果说2015年股市短时期内暴跌30%多是因为市场中场外资金杠杆配资，一旦股市下跌破位，形成踩踏性平仓，那么最近三个月的股市骤然下行则是与上市公司股东大比例股权质押、破位平仓、叠加性踩踏有关。事实上，上市企业的股权资本金是上市企业借债融资的质押物、资产负债率的信用基础。大股东将自己的股权大比例质押，质押借的钱不是用于上市公司而是用于别的地方，事实上也是一种“一女二嫁”、二次质押。这种情况从制度上就应予约束。近几个月暴露出我国上市公司大股东居然有几万亿元的股权质押处在平仓踩踏线上，一方面是大量的股东股权易手令人咋舌，另一方面是质押制度的漏洞之大令人深思。三是一些上市公司长期停牌、随意停牌，

证券公司之外，平准基金也是资本市场平稳运行的重要工具，是市场短时间发生大幅度下跌时防御冲击型危机的撒手锏。我国已有汇金、证金两家平准基金，总规模不足2万亿元，尤其是证金公司担子很重，而且资金来源多为商业借贷，每年仅还银行贷款利息就达约800亿元，成本很高，这使得公司平准行为扭曲，不得不从事低吸高抛的操作，这就违反了平准基金“不与民争利”的基本运行规则。为此，建议国家设立“中国成分股指数”平准基金，替代证金公司。平准基金可以直通央行，以央行货币发行权支撑平准基金运营的资金来源，也可以通过财政发行特别国债，额度可根据实际需要由中央确定。这样，一则可以大幅降低资金成本，消除低吸高抛的不合理运行；二则可对恶意力量起到最大、最有效的震慑作用。一旦股市出现危机，一是可以鼓励上市公司特别是国有控股公司回购注销股票，二是养老金与企业年金可以入市吸筹，三是平准基金可以托底护盘。平准基金盈利怎么处置呢？一般来说，平准基金在股价严重低估时进入，估值合理时退出，国际上基本没有平准赔本的先例。退出后，盈利既可以按年划归社保基金，也可以借鉴香港盈富基金的做法，打折公开发售给民众。

◆ 关于我国资本市场基础性制度改革的若干思考

我2018年到纽约去，美国四大金融机构的董事长都跟我聊了，每个董事长跟我聊一个多小时，我一天里面排了四个，一个是高盛、一个是摩根士丹利，这两个是投资银行，还有两个是KKR和黑石。两个基金说起来，他们有几万亿美元在手上。我就问他们，你们怎么布局的，多少在债市里，多少在股市里，投资在哪些国家，董事长说起来一目了然，原则策略跟我讨论一通。而中国国内的基金缺这个东西。一个是表现为散、杂、小。第二，这个基金的资金来源、募资来源，募不到资，没信用。投资方面也投不到好项目，投得乱七八糟。募、投之外，还有一个退，就是基金总是三年、五年投了以后，要退出。这要退的时候，坏账了，退不出。有许多企业搞了三年、五年，基金公司的GP团队早有

实际上，现在大股东增持股份一般都会提前披露，但减持基本是在事后才披露。对此类情况，证监会或交易所应出台规定，前10大股东减持股份必须提前一周公开披露信息，广而告之用多长时间、减持多少股份、资金用途是什么、未来什么情况下还会继续减持，特别要警惕大股东对企业丧失信心、内心考虑放弃企业、高位套现、卷款而走的行为，如有触犯刑律的必须予以惩处。同时对大股东减持形成的利润，应严格执行20%利得税的规定。这样，就能有效约束大股东高位减持股份的操作，有利于维护股市稳定和中小投资者合法权益。二是要防范大股东大比例股权质押，顺周期高杠杆融资发展、逆周期股市跌破平仓线、踩踏平仓造成股市震荡的问题。如果说2015年股市短时期内暴跌30%多是因为市场中场外资金杠杆配资，一旦股市下跌破位，形成踩踏性平仓，那么最近三个月的股市骤然下行则是与上市公司股东大比例股权质押、破位平仓、叠加性踩踏有关。事

◆ 房地产发展

过去这十年，一线城市的房价几乎涨了8倍到10倍，很多时候大家说这是通货膨胀现象。的确，近十年M2从10多万亿元涨到100多万亿元，增长了十多倍，房价也差不多涨了十倍，逻辑判断好像房价上涨是由货币膨胀导致的。然而，为什么同样的通货膨胀，有的商品涨价了，有的商品还掉价了？其实还是与供给需求有关。对于供过于求的商品，哪怕货币泛滥，也可能价格跌掉一半。货币膨胀只是房价上涨的必要条件而非充分条件，只是外部因素而非内部因素。

其一，土地拍卖制度本身会不断推高地价。现行的土地拍卖制度，是20世纪八九十年代，学习香港的土地批租形成的。它的好处是，政府主导下的阳光作业，能够避免腐败和灰色交易，实现公平公正交易。但拍卖制有个特点，就是价高者得，实际过程就会把地价越拍越高。如果通过行政手段对土地价格进行拍卖封顶，本身又与市场化交易规则相违背。其二，土地供应不足。在土地供不应求的情况下，拍卖地价自然会越来越高，房价也会越来越高。这是由供不应求的缺口所导致的。其三，通过旧城改造的拍卖用地成本高也是重要原因。城市拆迁的动迁成本逻辑上会参照这个地区的房产均价来补偿，比如这个地区房价每平方米7000元，拆迁后的土地批租楼面地价一般会按照7000元作为拍卖底价。这样的土地建成商品房的价格往往会卖到每平方米1.5万元以上。在这个意义上，如果靠旧城改造推动城市开发，房价肯定会越来越高。总之，拍卖机制，加上新供土地短缺，旧城改造循环，这三个因素相互叠加，地价就会不断上升。

正常情况下，一个家庭用于租房的支出最好不要超过月收入的六分之一，超过了就会影响正常生活。买房也如此，不能超过职工全部工作年限收入的六分之一，按每个人一生工作40年左右时间算，“6—7年的家庭年收入买一套房”是合理的。对一个城市而言，GDP不能全部拿来投资造房，否则就无法持续健康发展。正常情况下，每年固定资产投资不应超过GDP的60%。如果GDP有1万亿元，固定资产投资达到1.3万亿元甚至1.5万亿元，一年两年可以，长远就会不可持续。固定资产投资不超过GDP的60%，再按“房地产投资不超过固定资产投资的25%”，也符合“房地产投资不超过

2011年，全国人民币贷款余额54.8万亿元，其中房地产贷款余额10.7万亿元，占比不到20%。这一比例逐年走高，2016年全国106万亿元的贷款余额中，房地产贷款余额26.9万亿元，占比超过25%。也就是说，房地产占用了全部金融资金量的25%，而房地产贡献的GDP只有7%左右。而且，去年全国贷款增量的45%来自房地产，一些国有大型银行甚至70%—80%的增量是房地产。从这个意义上讲，房地产绑架了太多的金融资源，导致众多金融“活水”没有进入到实体经济，就是“脱实就虚”的

房地产开发是供给端的概念，不能等到市场需求失衡了才从需求端下猛药调控，一定要从供给端发力，政府和企业有比较明确预测信息来进行供给。比如，几百万人的大城市，人均住宅面积大致在40平方米，三口之家差不多就90—120平方米。如果一个城市只有100万人，造4000万平方米就足够了。如果现在已有2000万平方米，每年再开发1000万平方米，五年后就变成七八千万平方米，人均就有70—80平方米，肯定会过剩。因此，规划时就要以人均40平方米作为底数，最多上下浮动10%—15%，不能由着房地产开发商蛮干。政府也绝不能短视，只图短期GDP，否则就会弄一堆烂尾楼、空城，最终经济熄火上不去。再比如，一个城市该造多少写字楼呢？实际上，一般中等城市每2万元GDP造1平方米就够了，再多必过剩。对大城市而言，每平方米写字楼成本高一些，其资源利用率也会高一些，大体按每平方米4万元GDP来规划。另外，商场的面积也应该基于商业零售额，差不多可按每年每平方米2万元销售值计算。如果每平方米商业零售只有1万元，那么批量零售的收入，扣除人工、水电、房租等各种费用，一定会是赔本的买卖。因此，一定要强化城市规划的理念，不能胡乱造房，要算好投入产出。现在，一些城市的开发商无论是在城市中心地带还是在边缘地带，大量兴建写字楼。一搞大卖场就是50万平方米的综合体，一搞就是5个、10个，地方政府由着性子就批，都是“空城”“鬼城”的代表、乱开发的代表、好大喜功的代表，是一种不吸取教训的失衡现象。

有的开发商在销售房屋的时候，卖不掉就把房子“切碎”卖；或者搞售后返租，实际上是高息揽储，但老百姓觉得划算，很容易上当，一旦坏账，老百姓就找政府，最后变成社会的不稳定因素

第一，控制土地供应总量。一个城市的土地供应总量一般可按每人100平方米来控制，这应该成为一个法制化原则。100万城市人口就供应100平方千米。爬行钉住，后发制人。什么意思？你这个城市有本事把人口集聚到500万，如果以前只给了你350平方千米，今后若干年内每年就逐步增加土地供应，补上这个缺口。不能根据长官意志，计划未来有城市人口500万，现在才200万，就要500平方千米，结果今后十年里真的给了你300平方千米，你300万人没来，或只来了100万人，甚至原来的200万人还走了一些人，这个土地的错配，谁负责？土地要爬行钉住，而不是说要你去臆想调控，长官意志。这是因为，规划意图能否落地变成现实的因素，不仅仅是土地问题，还涉及产业集聚能力、基础设施配套能力、投融资匹配能力等因素。在这些因素中，土地是殿后的因素，而不应成为招商引资盲目扩张的领头羊。总之，土地供应总量应当爬行钉住人口增加，而不是违反经济规律去逆向调控。在这个意义上，土地指标不应该各城市平均分配，而是要看谁的人口多，增长快。原则上，应按照产业跟着功能走，人口跟着产业走，土地跟着人口和产业走，形成一个比较完整的土地调控逻辑链条。这个原则言简意赅，最笨的方法可能最有效。如果把规则弄得复杂，小城市讲小理由，大城市讲大理由，弄到最后就会糊里糊涂的。

第二，适时征收房产税或物业税。这样做有四大好处。一是健全税制。在欧美国家，直接税往往占总税收的40%。中国普遍是间接税，缺少直接税，物业税是持有环节的直接税，这符合国际经验。二是有效遏制投机性炒房。以1%税率来计算房产税，一套200万元的房子即使十年翻番到400万元，账面上是赚了200万元，但升值过程中的房产税，加上买卖过程缴纳的契税、增值税等，再考虑资金的终值系数，投机炒房的动机会大大降低。三是由于持有环节成本提高，有助于优化资源配置，繁荣房屋租赁市场。四是对全社会住房观念、房地产理念和房屋领域的认识都会带来巨大调整。总体上，房产税应包括五个要点：（1）对各种房子存量、增量一网打尽，增量、存量一起收；（2）根据房屋升值额度计税，如果1%的税率，价值100万元的房屋就征收1万元，升值到500万元税额就涨到5万元；（3）越高档的房屋持有成本越高，税率也要相对提高；（4）低端的、中端的房屋要有抵扣项，使得全社会70%—80%的中低端房屋的交税压力不大；（5）房产税实施后，已批租土地70年到期后可不再二次缴纳土地出让金，实现制度的有序接替。这五条是房产税应考虑的基本原则。

此外，还有法律的措施，还有投资量的调控措施，即不要出现一个地方一年固定资产投资是1000亿元，房地产投资占了600亿元，这个地方肯定到后来就是泡沫，变成了“空城”“鬼城”。如果这个地方投资是1000亿元，房地产50亿元都没有，那么就会造成房地产短缺，也会造成房地产价格上升。我刚才说的金融上的所有事都应该是金融学里最常规的常识，不需要特别地整天想出奇奇怪怪的语言，按常识做，就能解决生活、工作、发展中的许许多多问题。

◆ 未来十年我国房地产业发展的结构性趋势及房产企业运行和地方政府管控方式的转变

2012年，住建部下发了一个关于住宅和写字楼等各种商品性房屋的建筑质量标准，把原来中国住宅商品房30年左右的安全标准提升到了至少70年，甚至100年。这意味着从2010年以后，新建造的各种城市商品房，理论上符合质量要求的话，可以使用70年到100年，这也就是说老城市的折旧改造量会大量减少。假设这个城市有10亿平方米的房子，如果按30年计算，那么每年会折旧三十分之一，差不多3000万平方米要拆了重造。现在如果变成了100年，每年的折旧平均也就变成1000万平方米了。从以上这四个趋势来说，在今后十几年的长周期里，中国房地产每年铺天盖地的十六七亿平方米的新房竣工销售交易量的时代结束了。2018年比2017年只增加了1.8%就是一个信号。因为刚才说了从1998年到2008年，每年增长25%左右，三年能够翻一番，十年翻了三番。2008年到2012年期间，每年增长15%左右，五六年翻一番。2012年到2018年，大体上维持在6%—7%的区间，增幅进一步下降，2018年增长率是1.8%。我讲这段话的意思是，今后十几年的房地产业发展趋势，不会是17亿平方米、18亿平方米、20亿平方米、30亿平方米，而是逐渐萎缩，当然这个萎缩不会在一年里面大规模萎缩20%、30%，大体上有十几年的过程，每年往下降。十几年后产生的销售量下降到10亿平方米以下。

第一个原因就是商品的供求关系。供不应求会涨价，供过于求会跌价。我们可以说过去十几年、20年，中国房地产是供不应求的，人均住房面积从10平方米往20平方米、30平方米、40平方米的这个过程是短缺经济下的补短板的过程，所以强烈的改善需求支撑它

房价上升的第二个原因当然和货币有关，通货膨胀是货币现象。中国的M2从2004年、2005年开始，整整十几年都是两位数增长，百分之十几，有若干年份甚至是百分之二十几的增长。我们的M2今年6月份到了190多万亿元，去年180多万亿元。而在2004年的时候，M2其实就是20多万亿元。也就是说，这个十几年，M2翻了三番，也涨了8倍。这个钱出来当然会影响社会经济。很幸运，被房地产吸收了一大块资金，房地产成了M2超出增长的一个吸收器、一个超级蓄水池，使得整个社会商品的物价指数增长平稳，但房价出现了每三年、每五年翻一番的现象，所以这些年房价上升，是通货膨胀的现象。

第四，今后十几年，中国房地产开发企业数量会减少三分之二以上。中国房地产有一个现象就是房地产商、房地产开发企业数量是世界之最。我给大家说一个数据，美国2018年50个州的工商登记里，注册房地产开发企业没有超过500个，二手房买卖中介不算，那是服务型的公司，我讲的是搞基本建设造房子、卖房子的企业，作为房产开发建设的这种企业整个美国没超过500个。你们知道中国有多少？根据2018年全国工商局的统计，在工商局注册登记的房地产开发商一共9.7万个，中国5亿多的城市户籍人口加3亿左右外来的农民工形成的常住人口，整个是8亿多。8亿多城市常住人口有9万多个房地产企业。这也是过去十几年房地产大发展带出来的一个热门的、另类的效应

首先是买地的钱，基本不靠自有资金，而是靠贷款融资。买地的钱，银行信托在后面堆着，10亿元的地拍卖成20亿元，后面跟着的是银行的钱，所以开发商能把它炒上去，不受自己有没有钱的影响，于是就会把地价炒出翻一番，地价炒得越高，开发商原有的储备地价值也越高，资产信用就更高，所以开发商对地价炒高，有恃无恐。这是一个现象，就是买地靠融资、靠贷款。其次是造房子当然是靠融资借贷，靠开发贷。这个可以来自银行、来自信托，当然也可以来自发企业债，但债券还是一个债务。再次是房屋预售，一些信用差的小房产商，还会搞乱集资、借高利贷、搞售后回租，也就是把房子卖了以后回租，租赁出租费每年15%，相当于开发商向买房者高息揽储，借了一个高利贷，这样形成了开发贷。第三是预售房。房子还没造好就收定金、卖预售房，就把老百姓客户的资金借来了。正是由于这样的一个运转关系就形成了百分之八十几的负债率，房产商往往还会把这种高负债率当作自己的一种经营成就，因为这里面银行贷款是正常利息的有息贷款；信托一般比银行利息高一倍，信托至少12%，甚至15%，乱集资的话17%、18%、20%。在这个情

在今后的十几年，新常态下、新时代的房地产格局下，房地产企业高负债情况会发生根本的转变。一是土地批租债务。买地的钱会得到管控，国家15年前就有制度，房产商买土地，土地批租的钱必须是自有资本，但是这十几年几乎都没有监管做到位。只要管控到位，一般炒地皮的钱不能让金融机构进入的话，土地批租的高负债率就会减少。二是预售规范。一般别墅或多层公寓不搞预售，十层以上的高层公寓可以预售，但必须是在房屋结构封顶、楼盘开始精装修时才能开始预售，而不是刚打了一根桩就开始卖楼花，这样就会让无息的资金、预售款、按揭贷款来买房的现象减少，房产商的债务率也会降低，透支的现象可以大大减少，对施工单位长期垫资的现象也会管制到位。三是经营模式转变。房地产开发从100%销售型开发转型为销售部分长租持有出租的模式时，也会出现资产负债率的降低。如果租赁型的企业不用资本的方式解决租赁，而是用长期贷款的高利息的方式来租赁，这边租赁的费用还不够还利息，资金链一断就会导致破产的。如果租赁的资产采用了资本的形式，用了资本的形式以后，长期出租，租金又以REITs的方式参与直接融资，这属于一种资本形态的运转，并且区别于商业银行贷款。这就解释了为什么香港有那么多的REITs企业。由此可见，中国房地产的高债务经营模式必然在今后十几年得到彻底的改变，负债率一定会从80%降到50%以下，在40%—50%之间。

从这个角度，整个房产商的经营模式，造出多少、销掉多少，几乎是滚雪球一样在滚的。对房产商的运营模式来说，这其实是最笨的一种。但它之所以这么干，又是因为它白手起家，土地的钱也不是自己的，是借来的。造房的钱、开发的钱也是借来的。预售的周转资金也是从老百姓借来的，甚至还要拖欠工程款，还要拖欠买房人的钱。在这样的背景下，最好的房产商就是造好以后赶快回收，回收以后现金回流，还账，还完账转了一圈能够有10%、15%的利润就很高兴，他当然就无法去获得十年以上的超级利润。

当期造了就卖的商务模式不一定是一种好的模式，可能是高比例向银行或金融机构贷款，被倒逼还款的需要。美国人的房产商，基本上50%、60%的房产是自己持有，有30%、40%比例的房子造好了就卖掉，所以负债率本身是在40%左右。剩下50%、60%的房产就自己持有，持有以后就出租。出租三五十年，那么房价上升的好处就都归房产商所有了。但他出租以后也不会就把自己的本金全套在里面，既然出租就有租金，有租金就可以用REITs的方法，每年的租金来付REITs利息，然后有信托公司给你一笔资金。这个资金不是债务，而如果信托公司发一笔信托给你，那就是债务，而且是比银行利息高三到五个点的债务；但如果是REITs的话，就有点像是资产证券化一样，是以现金流作为抵押，比如你的房子值100亿美元，它把100亿美元资金给你。这100亿美元资金表现在你的账上，不是负债100亿美元，而是一个资产转换。所以这件事是合理的，可以做

第三个原则，管住政府卖地的地价。一般来说房价是地价的三倍。如果地价每平方米卖到3万元，那房价就是每平方米9万元。政府只要在这个地方加以注意，假如这个地方现在的房子是每平方米3万元，如果楼面地价卖到1万元，批租以后这周围的房子不会涨价；但如果楼面地价卖成2万元了，人家一算账，地价2万元房价可能以后五六万元。那现在每平方米3万元的二手房闻风而涨。地价炒高了，政府的土地收入会增加，好像也是为老百姓谋福利的钱增加了，但整个社会房价一高，工商产业的营商环境就出问题，风气也会搞坏。管住楼面地价不要超过当期周围房产价格的三分之一。如果这地方原来是每平方米2万元，现在已经到了每平方米3万元，政府卖的楼面地价的三分之一就是1万元。总之，政府不能随意推高地价，这是第三个原则。

第四个原则，管控好买房家庭的按揭杠杆。第一套房子可以20%或30%的首付，70%或80%的按揭，而且就应该按揭。你不要因为限购有意地不让老百姓按揭。按揭不给了，老百姓刚需也买不动房。现在很多地方老百姓刚需买房要贷款，但贷不到款，这又做过头了，走极端了。第二套房往往是改善性的，可以50%的首付50%的贷款。第三套带有投资性，基本上不给按揭，100%带着自有资金买房。你是在炒房，你赌房价会涨，政府不鼓励，所以我不给按揭贷款。至于你自己有钱，你愿意拿200万元直接买一套房，一分钱不借。你买了以后房价涨是你运气，赔了也是你自己承担，但不会带来全社会货币杠杆的膨胀。

香港的住房问题主要是缺口很大。香港760万人，380万人住在政府的保障房内。也就是说，它的全部居民50%住保障房，然后还有50%是商品房。就这个比例来说，保障度并不低。它的问题在哪里？它保障了50%，但保障水平是非常糟糕的。现在中国内地城市住房人均面积40多平方米。内地最低保障线，要么不配置，一配置总是人均要达到15平方米以上。而香港是把4—5平方米作为他们保障房的基准。也就是说，香港有380万人，住在人均4—5平方米的公屋里。如果是三口之家，只有十几平方米。2017年6月，我在香港考察保障房，林郑月娥和我一起去看了四个公屋楼盘，就是他们的保障房，外面看看蛮好的，都四五十层，电梯坐上去，但一进去以后都是问题。一个房子十几平方米，三个人住着，也不可能再分出大间、小间，就是一间。这边厕所也好、厨房也好都混在一起的。如果有客人来，也是在这里住着。晚上睡觉加床叠屋的居住方式，如果临时当宿舍一样住三年五年，都没关系，毕竟人都有落魄、艰苦的时候。如果你想着世世代代住这里，而且你住完以后你的下一代也要住在这里，人会很悲观的。在这个意义上，我那天跟林郑月娥讨论的时候还说香港的公屋如果能把现在的4—5平方米增加10平方米，那么情况就会好得多。380万人每人加10平方米，造4000万平方米，以香港的容积率1∶4，其实只要拿出10平方千米的土地，10平方千米就是1000万平方米，1∶4容积率造出来，再一分配，其实就能解决，非不能为也，而是还没来得及干

总而言之，可以采用公租房、廉租房的方式来解决。廉租屋至少也是15平方米，公租房至少20多平方米，大家用比较低的租金来租。我看到上海的公租房挺不错，一些证券公司年收入20多万元的人，只要没房子，只要愿意来租公租房，而且真的是自己住的，基本上都能申请到。

在这个意义上，不要也不应奢望，每个人工作10年、20年，都能买商品房。有钱就买，没钱就公租房。政府只要把公租房系统顺当地敞开，不要像香港一样，六七年摇号摇不到，要等10年，好不容易挨到了，面积又小得可怜，你只要申请了，一年、两年、三年总是能拿到这个房，那我觉得问题好解决。总之，双轨制把它解决好。

◆ 对外开放

第一，这三十多年来，世界贸易的格局发生了变化，国际贸易的产品结构也发生了根本性的变化。在三四十年前，也就是1980年、1990年。这期间，就是20世纪80年代的时候，国际贸易的总量当中，70%左右是成品的贸易。你这个国家把拖拉机卖给我，我这儿把机床卖给你。总之，是一种产成品的交易。由一个国家、一个地区、一个企业做出来的产品，卖到另外一个国家去。当时，产成品之间的贸易占全世界货物贸易的比例，一般达到70%左右。

到2010年的时候，整个世界的总贸易额里面，60%的贸易量是中间品的贸易，是零部件、原材料等各种中间品的贸易。这是2010年的时候，比例其实倒了过来，就是说60%是中间品，40%是产成品。又过了七八年，到了2018年，如果再根据总贸易量里面的品种测度一下的话

算选择地往往是在某个自由港地区。跨国公司之所以选择自由港地区，首先是这种结算涉及全球，往往是离岸的结算、低税收的结算、自由港的结算。在不同的国家之间，你是美元，他是欧元、人民币、韩元。外汇交易是个离岸交易。离岸交易中心往往是在自由港。其次，选择自由港是为了降低税费，自由港的税率只有15%，甚至12.5%，所以它的结算税收低。再次是因为人才，自由港往往有高层次的金融会计、精算人才集聚服务。跨国公司的结算点，不是在几百个企业、几百个城市、几百个活动点上发生结算，而是利用现代通信系统汇总在这个结算点结算，这就形成了价值链枢纽。

这个主要是在WTO里面，讨论关税为零很难通过。WTO是多边协议体系，180多个国家和地区，只要有一个国家或地区，成员组织中的一个成员不同意就不能通过。它是有一票反对就不通过的多边体制

。但零关税原则一旦通过，那些跟工业国产业链、供应链无关的，比如非洲的、拉丁美洲的一些搞农业的国家，它的关税也一起变成零。工业中的好处，产业链的裨益跟这些搞农业的国家无关，它感觉吃亏，就不会投赞成票。所以，一般大国和小国之间，发展中国家和发达国家之间，要在WTO里统一地通过这个“三零”原则也的确很难。基于此，在这七八年，FTA，双边贸易体的讨论，或者是一个地区，五六个国家、七八个国家形成一个贸易体的讨论就不断增加，成为趋势。给人感觉好像发达国家都在进行双边谈判，把WTO边缘化了

然的趋势。美国在2002年的时候，想在WTO里实现“三零”原则，当时提出来了。第一阶段目标实现了，第二阶段归零的目标没实现。这十来年，FTA谈判变成世界主要发达国家之间主要的贸易谈判原则的体系。WTO的作用似乎越来越小了，那不是WTO边缘化了吗？这也是这几年国际贸易热议WTO要改革的原因。大家在讨论WTO的规则要改变，议事规则、管理规则、裁决规则要改变，等等。

同样美国、日本牵头的亚洲太平洋地区的自贸体（CPTPP），涉及11个国家。特朗普上台以后，美国退出CPTPP。现在这个贸易体协议已经签了，是日本挑头的，我们中国还没介入。这么一个亚洲地区的自贸体，中国不介入，某种角度上说功能丧失了一半。反过来我们的确该去介入。在这个意义上，中国的国际贸易，今后很重要的一个格局，就是以“三零”为原则、纲领的国际贸易的体系的介入、参与，甚至到里面进行很重要的推进工作。这个事情做得好，相当于第二次入世。如果说过去2001年时候的入世引领中国15年在世界上的经济地位发生重要变化的话，那么这一阶段的事情谈好，对中国国际贸易、国际经济、中国在世界经济中发展的贡献和作用，以及我们整个中国在2035年成为世界的现代化的大国、2050年成为强国，都会奠定十分重要的基础。这是我想讲的第四点，就是以“三零”为原则的FTA的谈判、讨论、区域协定、自由贸易协定，目前在整个世界的格局和状况。第五

第一层面，稻米方面。中国人主要吃的粮食，是大米。这个稻子，欧洲人和美国人想倾销我们，他也没有稻子。稻子主要是由中国人生产的，当然亚洲其他国家也种。我们跟泰国去买稻子，不用担心安全问题。无非是它的稻子好吃，是糯米。吃泰国的米时候，可以一口菜都不吃，一碗饭就吃下去。我还真碰上过这个事，二十几年前，我曾去过泰国，谢国民请我吃饭，他说饭是用泰国香米做出来的，吃了后，我感觉，真不用吃菜。我讲的意思是，在稻米方面，零关税不会带来欧美倾销冲击，亚洲地区是利益共享，是一个互助互益的贸易行为。总之，稻子这件事就不存在问题了。这是第一个层面。

我们的能源、原材料本来就在大量进口，这个意义上不存在怕不怕冲击，反而是通过零关税，有利于降低我国能源和矿产的消费成本和资源约束，跟世界各国的贸易搞得更平衡、更协调，越是这么协调越安全

总的意思是，如果具体分析零关税的话，四个方面都是好的，最终还会带来第五方面的好处，就是你零关税的时候，就增加了进口量，使得我们跟国际上的贸易摩擦也会减少。我们不将贸易顺差作为我们的奋斗目标，也不追求大量出口，当今世界进口大国是经济强国，出口大国不一定是经济强国。出口大国可能是农产品出口大国、加工贸易出口大国。但进口大国一定是强国，为什么？这是因为，第一你如果是世界上的进口大国，说明你这个国家市场容量大，足以牵动世界。第二，你是进口大国，你往往就成了世界贸易的定价者。进口量大，定价权就到你这儿来了。你就有更大的声音，在世界贸易中可以发声。第三，进口大国，一定是有非常丰富的外汇储备，或者这个国家的货币本身就是世界的硬通货。人家拿了你人民币就像拿了美元一样，不用再去换，直接当作是自己国家的外汇收起来了。从这个角度，有一天人民币变成了世界硬通货，也是成为进口大国的一种标志。

贸试验区，连“三零”概念都没听到过，也没想过自贸试验区和国际上的双边和区域的自贸协定是什么关系。一个自贸试验区120平方千米，往往在城郊接合部征地动迁、七通一平，实际上在造新城，事实上基础设施、征地动迁、七通一平没有三年见不到影子的，三年后建楼堂馆所又要三年，加起来那就是六七年，六七年如果造了几十万平方米房子，招商引资把它放满就是十年以后了，黄花菜都凉了。你这十年有什么用？变成扩张造新城，造新城为什么叫自贸试验区？你叫开发区就是了。有的把这个地方当作是招商引资，搞工业区；有的把它当铁丝网围起来搞保税区；有的当作是城市开发的新区，造新城；还有的作为改革试验区——改什么？省里面有600项审批权力，全部下放给自贸试验区管委会，自贸试验区管委会要你政府600项审批权力有什么用？它不造城、不造省，它做的是国际贸易的格局。所以，商务部应开展培训，将各地搞自贸试验区的干部集中培训，让他们掌握FTA的常识，多一点世界贸易格局变化的知识，多一点世界贸易发展的关键是“三零”的概念，多了解一点以“三零”为基础的国际贸易规则。然后，中国自贸试验区的核心，也就是“三零”原则在自己这个区域里先行先试，等到国家签订FTA的时候，自贸试验区就为国家签订FTA提供托底的经验

所以讲离岸问题的时候，并不去讨论你这个国家的本币是不是可以自由兑换，而是讨论你这个国家有没有开放的离岸系统。在2000年以前，中国不允许任何企业、政府机构、法人或者公民有离岸金融账户，所以中国的离岸金融账户是零。本人在2010年的时候想在重庆搞一个离岸金融账户，要把新加坡惠普1000亿美元的结算拉到重庆来，我要求惠普必须在重庆做结算，他说做到两条他就可以把结算中心迁过来。一是所得税率变成15%。15%的所得税率怎么办？西部大开发，15%的所得税率是中央定的，但要求的是鼓励类产业。金融离岸结算当然应该鼓励，所以15%所得

率解决了。二是离岸金融结算的外汇进出是要管理自由的。我们因为外汇进出口、贸易结算要填16张报表，但是离岸金融结算可能一张表就行了，它就是公司之间直接记录。从这个角度要求的就是方便。后来我跟中央申请，当时王岐山副总理管外贸，也管金融。我向他报告，他当时就问周小川，我们国家的离岸金融是怎么回事？他说1999年朱镕基总理搞开放，当时进行了开放试验，允许招商银行在深圳开离岸金融账户，其他比如工、农、中、建、交行都不行。我当时提出我们自己国家银行可以开离岸金融账户，后来领导同意，重庆就试验。我们就拿几百亿美元来试验结算。这一块比如现在的海南岛自由港就可以干这些事。

全世界城市化的过程从来不是耕地短缺的过程。大家要明白，在农村里的农民，不管是美国人还是中国人，人均占地都在300多平方米。我讲的是人均占有的非农业用地，也就是造房子或者道路、绿化的建设性用地。由于城里造高楼大厦，土地利用比较集约，所以城里人一般人均占地只用100平方米。如果有1亿农民进了城，在城里面他要用100亿平方米，也就是1万平方千米的城市用地。但是农村里面的人均300平方米，所以实际上就会退出2万平方千米。最终随着城市化的推进，这个地球上的耕地只会越来越多，而不是越来越少。你只看到一个局部说城市化的过程中，一个个的村庄没了，那是城郊接合部。农民进城，土地应该是增加。全世界两百年的城市化进程，没有哪个国家说土地不够的，这是有事实统计数据的。为什么我们现在出现了土地不够？因为我们的农民两头占地。4亿人进城就需要4万平方千米，但这些人在农村里的土地从来不退的。先不说耕地，就单说宅基地等建设性用地，4亿农民就会占

◆ 中国自由贸易试验区建设的战略意义和重点任务

比如，中国原来人口劳动力过剩、劳动力的人口红利很高、比较优势很充分的状况发生了重大变化，2012年以后我们每年退休的人员平均在1500万人左右，但每年能够上岗的劳动力，不管农村的、城市的，新生的劳动力是1200万左右。实际最近五年，我们每年少了300万劳动力补充。也正是因为这个原因，这五年中国GDP增长率从原来的11%—12%增长下降到6%左右，这4—5个点下来，本来应该每掉1个点退出200万就业人口。为什么几年下来没有感觉到有500万、1000万下岗工人出现呢？就是因为人口出现了对冲性均衡，正好这边下降，要退出人员，跟那边补充的人员不足，形成了平衡，所以实际上我们基础性劳动力条件发生了变化，人口红利逐步退出。另外，我们土地成本越来越高，搞大规模出口这一类粗放型发展模式，已不适应中国内在的高质量发展要求。正是这种情况下，党中央审时度势，在党的十八大以后，在习近平总书记的领导下，推

第一，进口大国说明国内人民的消费能力强。任何一个国家都可能有库存，但进口物资一般不会有库存，都是用多少进口多少。一般不会出现进口几十万吨的材料，然后放在那里压库存的情况。所以如果一个国家进口了世界上最大量的商品，那就说明其消费能力强。第二，进口大国一定是有比较充裕的硬通货的国家，因为进口商品要支付外汇。第三，进口大国由于进口量大，在国际贸易上有较大的定价

浦东开发当时不叫经济特区而叫新区，是什么意思呢？是比经济特区还特，还是不如经济特区，仅是一般城市开放的新区？当时朱镕基对浦东新区有一个定义：“新区新区不叫特区，不特而特，特中有特，比特区还特。”1990年，中央给浦东新区十条政策，十条就是十句话，文字只有1200个字，文件总是要穿靴戴帽，去头去尾的话，就是800字左右。当时中央给浦东的政策很简单，朱镕基这么一解释后，我们把浦东1000多字文件变成十大政策性文件总共10万字，两个月搞好报到国务院。我们当时的做法，第一，就是把27个沿海经济技术开发区所有有用的干货、政策都纳入文件之中。第二，把五大经济特区所有的干货、政策都纳入文件之中。这两个层次过了后，新区新区，不特而特的内涵都有了。特中有特，就是有八条是原来特区不能做的，比如外资开银行、外资办保险、外资搞信托、外资搞百货商店、外资房地产搞土地批租，又如允许浦东新区搞保税区、证券交易所等。当时重点就放在特中有特这八个文件上。把开发区和经济特区所有政策抄在一个文件里是一个铺底，再搞八个特中有特的文件。这个文件搞好了，中央一批准，就干了。这个新区名词听起来是中性的，不叫什么经济特区，但是其实在当时比经济特区还特。上海浦东新区和天津滨海新区的功能性政策一直锁在沿海，到党的十八大以后，全国一下子批了15个，在中西部批准了10个新区，沿海加了5个，再加上原来上海、天津，全国一共17个新区。东中西都有一块。每个新区差不多1200平方千米。又如保税区，2005年以前，中国共有80多个海关特别监管

过去30年，从浦东开放起步，再到进入WTO，外资可以办银行、保险、证券，办各类金融机构，但是在三个方面是有限制的。一是在股权比上，外资办银行一般不能独资，合资的话，股权不能超过49%，是有限制的；外资办证券公司，在合资公司中股权不超过25%，没根本上开放。二是在准入前国民待遇上，还不到位。一些金融机构，外资不能设置、不能准入，缺少一个准入前国民待遇问题，国内可以搞的，外资不能参与。三是在业务范围许可上，也有一定的限制，注册登记营业范围的时候，如果一个国内金融企业机构通常有50种业务品种或者活动方式，外资可能只许可了18种或20种。以办银行为例，外资在中国要办一个银行，首先要设立办事处三年以上，三年后银行开办了，若要在中国大陆31个省份400多个地市州设分行或支行，也需要有一个比较长的申办过程。如果一个外资银行在全国各地没有相应的储蓄所市场网点，光杆司令一个，仅仅设立了一个总行，与办事处又有什么区别？正是由于这些限制，形成了这样的一种现象，在开放比较彻底的中国工商产业，外资工商产业资产占整个中国工商产业资产30%左右的比重，而在金融行业，外资金融资产5万多亿元，仅占中国金融资产300多万亿元的1.8%。

开放真正要防范的冲击是什么？是资本项下资金流动。所谓资本项下资金流动，就是如果你开放了，会让所有老百姓和企业能随意把人民币换成美元带出去。资本项下自由兑换只有等到人民币成为世界硬通货，真正成为国际货币的时候才可以放开，就像美国人从来不会对美元进出管制，因为它是国际货币。我们贸易项下自由流动从

◆ 中美经贸

2012年，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨有过一番评论，大概意思是说：“当今世界有个奇特的怪圈，发展中国家辛辛苦苦给发达国家打工，好不容易收入了美元，又将这些美元低利息地、上万亿美元地借给发达国家，买了发达国家的国债，而发达国家又将这些低息外汇，投资到发展中国家，赚取10%以上的高额回报。”这个论断被经济学界称为斯蒂格利茨怪圈。可见，谁是谁非，大家心知肚明。通过以上五论，可以看到美国声称的中国是美国陷入困境的

这个不用担心，因为既然是FTA，自由贸易协定，就是双边的，它不像我们20个国家，一起要投票，然后有一个投不同意，就不能通过。既然是双边的、区域性的，那就是博弈的谈判。每个国家都有每个国家的意志，这种自由贸易是以企业的利益为基准的。所以说，要胁迫一个经济体的自由贸易是不可能的。它在某个政治问题上，某一个事情上，可能会选边站或者有利益考量，但是在整体的这种经济圈的概念里

◆ 近十年美国政府债务演变格局和风险含义

从美国来看，2000年美国GDP是10万亿美元左右，政府债务是GDP的55%，房地产市值是GDP的81%，M2是GDP的70%左右，都在安全范围内，没什么问题。但由于当时互联网经济狂热发展，股市出现了严重泡沫，股市市值与GDP之比达到创纪录的183%，由此导致了2001年的股市大崩盘，几个月内股市总市值与GDP之比从183%降到了90%，重创了美国的经济，再加上“9·11”事件，使之在21世纪初进入了危机状态。面对这种局面，美国政府为了刺激经济发展，一方面下调利率，从2000年的6.5%下调至2003年的1%，大大降低了整个社会借债成本；另一方面，采取了零首付按揭贷款的方法刺激房地产，这样的100%按揭贷款加低利息，当然促使房地产疯狂发展。与此同时，美国人又将这类有问题的房产按揭贷款（次级贷款）转化为抵押债券，通过CDS在资本市场做高杠杆交易，进一步引发了证券市场的泡沫发展。到2007年，美国房地产总市值24.3万亿美元，大大超过了当年14.7万亿美元的GDP，与GDP之比达到173%，而在2000年前后，美国房地产总市值与GDP之比仅为80%，7年时间翻了一番以上，总量增长了3倍以上。股市总市值也达到了20万亿美元，与GDP之比达到135%，形成了次贷危机，并引发了人类历史上最大的全球金融危机。这场房地产次债危机引发的金融危机，导致美国股市缩水50%，全美股市总市值从2007年的约20万亿美元缩水到10万亿美元左右；美国房地产市场的按揭贷款主办银行房地美、房利美几乎面临倒闭，按揭业务从2008年到2010年三年全部停顿，房地产总市值从2008的25万亿美元缩水40%，下降到2009年的15万亿美元。

那么，有没有一个明确的标准，能确定政府债务上限达到什么水平时，美国经济就会陷于困难、绝境？当然有。美国政府的债务有三个上限。第一种上限，作为良性的上限，是不影响机构正常运行的债务上限；第二种上限，作为有问题的上限，是影响机构运行但不致命的债务上限；第三种上限，作为会导致经济恶性崩盘的上限，是终极上限或者致命上限，会导致股市崩盘、美元崩溃的上限。第三种崩盘性上限，具体的定量标准是什么？大体就是，每年债务付息+到期债务=全年财政收入。这将导致每年几万亿美元的国民教育、卫生等政府公共服务正常支出无法维持。按照近几年美国债务的增长率和增长额推算，再过五年，到2023年，美国政府债务总量有可能超过30万亿美元，再加上美国州政府、市县政府等地方政府债，债务与GDP之比将达到150%左右。届时，美国政府的全年税收收入全部用来清偿利息和到期债务还不够，将达到第三种上限。

现在主要依据GDP发展支撑，本质上是政府税收、财政收入支撑。政府的税收收入、财政收入是主权货币发行的依据，但是如果一个国家的债务利息和到期债务把全年的财政收入消耗完毕了，就没有信用再发国债，就会降低发行新债还旧债的融资能力，导致重大的金融危机。例如，美国政府这样做的话，美元公信力就会大幅下降，美国经济对世界经济的影响力也会下降。从这个意义上说，货币的命运最终也将成为国家的命运。因此，债务上限的控制能力决定一个国家货币的全球公信力。政府债务透支到了极度上限，必然导致货币失信、大幅度贬值，引发大规模的混乱和局势动荡。事实上，如果美国政府债务增长率今后几年保持不变，不必等到2023年，不必等到美国政府债务触及会导致经济崩盘的恶性债务上限，各类经济体就会打提前量预防设防，一场与美元、美债相关联的大级别全球金融危机就有可能发生，这将是一个超过50%可能性的大概率事件。

第二种是通过加息缩表剪羊毛，以邻为壑转嫁危机。美国每一次加息周期往往会演化出某一领域或某一地区的经济危机、金融危机。20世纪80年代以来，美国有4轮加息周期，80年代加息的尽头是拉美债务危机；90年代加息的尽头是亚洲金融危机；2003年开始的加息周期尽头是全球金融危机。目前这轮加息周期从2015年12月开始，2015年、2016年、2017年各加息一次，2018年已经3次，预期全年加息4次。那么，这次加息的尽头是在什么地方、什么领域出现大级别的危机呢？由于加息，美元走强，近几个月继巴西里拉之后，南非兰特、印度卢比、印尼盾、俄罗斯卢布、阿根廷比索都在大幅贬值。

◆ 美国金融战的内涵，我们的应对与化解 在复旦大学经济学院全球校友会2020年年会暨“世界大变局下的中国经济、科技与金融”论坛上的演讲

第二，人民币自由兑换这一件事，不能在贸易战、汇率战背景下盲目地推进，这一块要加强管制，要放慢自由兑换的进度，要审慎。1998年，中国没有受太多的冲击，和人民币资本项下不能自由兑换有关；2008年，中国受冲击也不大，同样和这个也有关系。2008年，亚洲那些国家比如韩国都是在当时国际组织推动下，放开了资本项下自由兑换，受到较大的冲击。这方面中国有经验，尤其在有可能发生贸易战、金融战的背景下，资本项下人民币不能自由兑换是中国金融安全的坚强的盾牌。第三，对付像比特币这种数字货币、企业的数字货币，中国政府一方面要加强对企业法人推出的数字货币的管控，另一方面要推出带有主权信用意义的数字货币来应对。

◆ 浦东开发，一盘大棋中的重要一步

这十条政策和落实政策的十份文件，之所以时至今日我仍记忆犹新，是因为在那个时代，这些政策可以说条条都代表了改革开放的内涵，其力度之大，含金量之足，是各种政策文件中罕见的。力度大，不是指给你多少钱，这里边一分钱也没有，但如果能够把政策落实到位，发挥市场经济的历史性的资源配置功能，发挥开发开放对国内外资本的吸引功能，那么这十条政策的含金量是划时代的。相反，如果你没有开放的头脑，没有改革的思维，没有各种具体的国际业务知识和见识，只会按照本本主义照本宣科式地干活，就无法把中央的政策变成具体的行动、有实践意义的条款规则。从这个意义上说，浦东新区十大政策的制定过程，就是解放思想、实事求是、改革开放的一个重大成果。

为此，早在1991年，由朱镕基同志提议，对陆家嘴地区开展国际规划设计招标，由英国、法国、意大利、日本和我国五个世界著名的设计事务所参加了设计，到1992年10月，形成了五个方案，而后由我牵头，会同市规划局副局长夏丽卿、城市规划设计院总工程师黄富厢、浦东新区管委会副主任李佳能和陆家嘴集团总裁王安德等成立了联合深化小组，将这五个成果扬长避短，综合成一个方案。联合深化小组的深化工作经过五变三、三变一的过程。记得有一天联合深化小组的几个人坐在地上看着五个模型，当时五个模型的最高楼层只有40—50层。我说纽约、芝加哥各有三幢100层左右的超高层，上海作为未来的国际金融中心，也有必要搞三幢超高层。这个提议得到了大家认同，我们拿了三根筷子，在模型上比画摆放，选择确定了合理的位置，形成了现在陆家嘴金融区三幢超高层的模型雏形。在这期间，黄菊同志亲自听取了方案汇报，指出了方案进一步优化的三个结合原则，按此原则，我们最终综合形成了陆家嘴金融商贸区的形态规划方案。考虑到这个规划要15年到20年才会最终建成，会经历多届政府，为保证一张

干到底，后来人不能随意变更，此规划方案报经市人大常委会、市政协常委会征求意见并根据审议意见作了相应修改后，报市政府常务会、市委常委会通过后，最后于1993年12月28日由市政府批复，成为陆家嘴地区20多年来一直遵循的城市规划法定的方案

◆ 国际化的上海钻石交易所诞生记

二是建立钻石交易所，可以发挥原始定价的作用，有利于稳定市场。钻石交易跟我们卖粮食、卖其他标准产品不同，缺少标准化的价格，没有国家定价之说，也没有行业定价之说。一颗钻石有经验的人一看认为值10万元，没经验的人一看，可能认为只值2万元，也有可能把价值2万元的钻石看成价值10万元买进，因此，在散货市场，全凭经验，有一定的偶然性。但在钻石交易所，卖方的一批人和买方的一批人都是有经验的高手，在估值、叫卖的过程中，会形成比较一致的行情价，形成理性客观的定价标准。

目前，整个中国的钻石进口，不论是毛坯还是成品钻，100%都通过上海钻石交易所，上海钻石交易所的交易量也从开始时的1亿美元上升到2018年的26亿美元，约占全世界钻石实际加工贸易量的25%左右，位居全球27个钻石交易所的前列。上海钻石交易所的定价系统已经可以影响国际市场，从这个角度讲我们在不起眼的小品种上已经做到了世界交易所之最，为中国争得一席之地。林强总裁40多岁时就当选为世界钻石交易联合会副主席

我们的另一个创造性举措就是把上海钻石交易所做成全国唯一性的。我们国家各个地方都有海关口岸。如果每个地方口岸钻石都可以进来，都可以零关税，增值税征17%退13%，只收4%，上海钻石交易所就没有意义了。所以，为了神圣的国家利益，全国钻石交易只能有一个通道——上海钻石交易所。任何一个别的通道海关，若要进口钻石，要么视同走私，要么还是用原来的政策，增值税征17%不退税。这个规则是别的国家没有的，这与我国国情有关。所以，为了上海钻石交易所实现最初预设的目标，我们成功地提出了这个概念，并在国家政策法规的支持下付诸了实施。总之，有了上海钻石交易所以后，整个中国的钻石市场，不管毛坯买卖的市场，成品钻买卖的市场，还是首饰买卖的市场，走私基本消失，这就是上海钻石交易所起到的重要作用。