解读「合格投资人制度」丨为何需要进行投资人分级

合规是金融市场绕不开的话题。即便在新兴的加密货币和区块链市场也是如此，用户需要完成复杂的 KYC (know your customer) 流程和 AML (anti-money laundry) 审查以应对不同国家的监管需求。

而在传统金融市场，尤其是一些高风险高回报的领域（如私募基金、股权投资、风险投资）还有一个绕不开的名词 —— 「合格投资人」。

在金融市场，合格投资人准入是保护投资者的重要方式之一。而在加密货币领域，各国监管最看重的也正是投资人保护这个领域。

关于数字货币未来的发展尚不明确，但我们必须承认，监管是有效的规范和监管是加密货币中绕不开的一环，而对投资者本身的要求必定是监管细则中重要的一环。

这就回到一个核心问题：我们为什么需要「合格投资者」制度？

众所周知的是，风险和收益成正比。不同投资者对投资风险偏好不同、感知能力也不同，对风险的承受能力也不同。这就注定了风险投资、私募股权这类高风险高回报的投资只能是少数人才可以参与的游戏，普通投资人可能不具备足够的知识储备和抗风险能力来参与。

设置投资者分级制度，是为了让不同风险承受能力的投资者，购买不同风险程度的产品，从而降低市场运行的整体风险，完善与规范资本市场。

回到加密世界，无论我们的叙事多么的宏大，也最终需要回归逻辑。而历史总是相似的，回到二十年前私募行业乱象丛生的年代，我们也可以从传统金融市场的发展中，复盘它如何得到整治和规范，并映射到数字货币上。

马克·吐温曾说过「历史不会重演，但总是惊人的相似」。我将在本文中对「合格投资者」制度进行简单的介绍，并说说它在未来可能对数字货币带来的影响。

合格投资者制度从何而来

根据维基百科，「合格投资者」是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，其资产、背景、市场经验等满足相关标准的机构和个人。

所有的市场都一定会经历从混乱到有序，从放纵到监管的过程。合格投资者制度起源于美国。美国的资本市场经历了从分散到集中、从完全放任到被集中监管的过程。由于最初的监管不当，市场秩序长期处于混乱、无序的状态，导致资本价格被操纵、期货逼仓的事情时有发生。

1929 年发生 big fall（大萧条）之后，美国开始反思证券市场监管的教训，开始了证券立法。在《1993 年证券法》中，提出了投资者需要被保护，虽未明确规定具体条例，但为后续「合格投资者」奠定了理论基础，后续的几十年中又陆续提出了投资人应在财务上、金融市场经验上具备一定能力来支持他们的投资，然而这些条例依旧无法在个案上判断是否满足要求。

直到 1982 年，SEC 制定了「D 条例」（也就是我们通常说的 Reg D），明确了只有金融机构或者满足特定资产要求的个人投资者才能被许可参与。

后续美国证监会 SEC 又陆续推出了「A 条例」（也就是我们常说的 Reg A）允许非上市公司进行公开募资，到了 2016 年又在 Republic、AngelList 等团队的游说下通过「CF 条例」（Reg CF 众筹条例）再次降低私募股权的门槛。

2020 年，美国监管当局再次放宽相关条例，包括提升 Reg CF 上限至 500 万美金和扩大「合格投资者」清单，将财务条件不达标但具备专业知识的个人和部分机构投资者也纳入「合格投资者」之列。

合格投资者制度的广泛应用

监管是金融体系走向成熟的重要标志之一。很多发达国家例如英国、日本等纷纷效仿美国监管的经验，对内部的金融监管法律体系进行了改革。

各个国家监管风格各不相同，如英国虽也崇尚自由竞争、完全对外开放，但投资风格较美国还是更为保守；日本资本市场由于早期投机色彩太强烈，引发了一系列市场问题之后，开始采取一系列紧缩政策，呈现了更为保守和谨慎地态度。

受到经济发展情况、国际地缘、指导思想等不同的影响，各个国家都发展出了自己的一套监管体系。面对加密世界的监管也同样如此，新加坡、马耳他等「岛国」自然而然的对加密世界更加友好。

回到我国，监管发展历程也并不是一帆风顺的。

中国的金融市场发展较晚，私募作为西方资本市场的「舶来品」，在中国野蛮生长了二十年，中间不乏穿插着许多资管产品暴雷的事件接连不断。在更早期时，楼下锻炼的大爷大妈都可以津津乐道得讨论自己持有什么私募产品。

但随着市场热度的增加和行业在实践中的不断进步，我国的监管制度也逐渐趋于完善。

2012 年修订的《证券投资基金法》开始界定了「合格投资者」的概念，2014 年证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》规定了合格投资者的具体标准。此后，合规私募产品的发行均需要对投资者进行身份认定，有的产品也会设定投资者人数来达到风控的目的。

2017 年发布的《资管新规》也对合格投资者的认定进行了更新，引入了家庭资产和市场经验等概念。

我们现在买基金或证券开户时候需要填写的「风险测评」就是投资者分级管理中的一部分。银行、券商等被要求了解投资人的风险承受能力，并妥善的告知投资人可能存在的风险。

各国合格投资者判定标准比较

虽然合格投资者制度存在于很多国家的金融监管体系里，但各个国家的评判细则却存在一定差异。在这里，笔者收集了互联网数据，将各个国家对于合格投资者判定的标准进行了比较，先一起来看看吧。

从上表中，其实可以看出，虽然各个国家在对合格投资者界定的大体方向是一致的，但其实界定理念还是有一定的差别。

美国的评定方式偏向于较为宽松的原则导向性，已经形成了「投资者应有能力实施自我保护」的理念，在评定过程中更看重对评定原则的把握而非具体条款和刚性数字，具有较大的灵活性和主观性；

英国的评定方式体现出原则导向和规则导向相结合的特点，包括了对投资者定性和定量相结合的测试，认定规则介于宽松和谨慎之间；日本和中国则是较为典型的规则性导向，强调对评定规则的明确性。

还是那句话，各国的监管风格都是在金融实践中探索出来的。总而言之，合格投资者制度是为了保护投资者本身，更是为了保护这个市场。

理性投资人带来理性市场

为何监管方如此看重对投资人的限制？答案是显而易见的。投资者在资本市场中具有独特的地位和作用，直接能够影响市场是否能健康发展。

从一定程度上来说，什么样的投资者决定什么样的市场。

投资者理性成熟，市场就相对平稳，市场价格与内在真实价值相差较小；投资者失去理智变得狂热，市场就会像失去控制的钟摆，疯狂震荡，产生巨大的泡沫或不合理的折价。

然而，对投资者的参与做出限制本身是一件类似坐跷跷板的事情。如果没有投资者参与，那么证券也好、私有股权也好，就没有购买者，市场就丧失了上升的原动力；而如果一味的放松，任何人都可以没有门槛的加入，那么资金在疯狂运转之后，必定会发生雪崩现象，典型的案例便是 2008 年的次贷危机。

在次贷危机之前，美国人如若要申请各种贷款，银行都会进行较严格的审核程序，对借款人进行背景调查，并持续跟踪贷款还款情况。直到 ABS 资产证券化的出现，不良贷款可以被打包至产品里进行流通。

一些贷款机构开始向信用程度较差、收入不高或偿债能力较差的人群发放贷款。资金的注入让房价水涨船高，由于证券化的贷款资产介入，又使得其他金融机构可以购买房贷资产，放贷机构的风险偏好被提高，风险开始在金融体系间传播。

纪录片中曾经讲过一个例子，弗罗里达州的一个脱衣舞娘，先后通过银行贷款购买了四套房子。贷款机构将这样的「不良资产」打包进优质资产中，并让宽松的评级机构给出了一个较高的评级，出售给了投资银行。甚至投资银行再进一步的出售给投资者。

房价上涨，贷款增多，资金在疯狂的吹起泡沫。直至房贷大规模违约，泡沫破裂，美梦方醒。

导致次贷危机的原因很多，消费主义、金融机构的风控意识差、群众的从众心理、监管的迟缓等等。但其中最重要的一个原因，就是金融市场让本没有能力参与的「非合格投资人」参与了进来，并且主动的上了杠杆。

金融就像是杂技演员走钢丝，最重要的是平衡。

投资者分级和合格投资人制度，一方面是为了保护投资人，确保普通人不会因为投资失败而丧失全部，甚至妻离子散天台见。另一方面，也是规范市场的参与者，有助于创建一个理性繁荣的资本市场。

但这样的制度是否会带来马太效应，是否会加剧社会财富的分配不公？一定程度上答案是肯定的。过去十年间，我们创造了大量的互联网巨头（腾讯、Google、Facebook）等，而这其中最大的价值都被风险投资者所捕获。我们作为用户，只能旁观这样盛宴。

但实际上从来没有免费的午餐。我们总是容易有幸存者偏差，但却总是忽视了背后的风险。百团大战之后脱颖而出的也仅有美团和大众点评，还在漫漫上市路挣扎的出行龙头滴滴，卧榻之侧总有他人环伺。

资本市场从不像想象中美好，即便是掌握资本、知识和专业团队的专业投资机构也经常在博弈中吃亏，更遑论普通投资人了。

加密世界走向监管与成熟

我们希望看到加密世界的繁荣，但繁荣也必然意味着加密市场将会回归理性。在过去的几个月里，我们看到了机构的入场，也看到了非理性的 meme 币甚嚣尘上和暴跌。

一个市场的成熟需要时间，需要周期的更迭，也一定需要监管的介入。监管的介入或许会带来阵痛，但从长远的角度来看一定是有利的。

笔者认为，无论是在一级市场还是二级市场，监管的介入一定会给加密世界带来更加严格的投资者分级制度。一级市场主要监管的是非法证券发行，以及向非合格投资人的募资。二级市场则是监管高风险的交易产品，如英国、美国就要求交易所仅能针对普通投资人提供现货业务，而高风险的期货、杠杆等产品则禁止开放。

完善的合格投资人分级制度也意味着更多的大资本可以从合规的渠道进入市场。我们看到 Multicoin 完成数亿美元的基金募资，也看到灰度高达 65 万枚的比特币持仓。

无限制的交易时间、难以被限制的资产发行、难以被限制的参与主体，这些加密世界的特殊性都给监管层提出了更高的考验，而更监管层能对加密世界能够使用的工具更少。因此一个更加严格的投资人分级制度一定势在必行，但究竟这样的监管应该如何落地，我们还不得而知。