二十张链上数据图分析：5·19 前后加密货币市场结构变化

原文标题：《深度｜5 月下跌中，哪些指标值得关注？》

撰文：checkmate

翻译：harris

2021 年 5 月 19 日，比特币市场经历了自 2020 年 3 月黑色星期四以来最重大的流动性事件和价格回落。这次抛售事件是在 5 万美元以上长达数月的盘整之后发生的，在市场未能维持新高和备受期待的 Coinbase 上市之后开始的。

5 月 19 日最严重的抛售事件造就了比特币历史上最大的日阴线，日内价格区间为 11506 美元。比特币价格自 5 月 9 日以来总共下跌了 47.3%。

这种戏剧性的价格下跌行动让市场的很大一部分人感到惊讶，尤其是这一事件发生在比特币历史上最长的牛市中。因此，它让许多人怀疑牛市是否已被切断，以及比特币是否已回到长期的熊市结构。

在这篇文章中，我们将调查描述市场结构的指标，包括导致抛售的指标，以及对未来的牛市和熊市情况的评估。本篇文章将探讨。

• 对机构需求放缓和链上消费模式的分布提出预警的指标。
• 分析流入 / 流出交易所的币和稳定币的退出宽裕流动性的需求。
• 与以前的周期、抛售和持有人的行为进行比较，以确定未来的宏观牛市或熊市倾向是否更合适。

机构需求的变化

随着比特币市场的估值增长和成熟，它既吸引了更多的资金，也需要更多的资金和交易量来维持和达到新高。这个牛市周期势头的一 个主要驱动力无疑是机构的流入，主要是源自 COVID 大流行的天量货币和财政 政策。

传统投资者可利用的最大投资工具是 Grayscale GBTC 信托产品。在 2020 年的大部分时间和 2021 年初，投资者通过对持续的 GBTC 价格溢价进行实物套利，利用了强劲的机构需求。这起到了双重作用，因为它将 BTC 加密货币从 流通 中移除，创造了一个自我强化的供应 循环，助 长了机构需求的增长。

到 2021 年 1 月，GBTC 信托基金的资金流入几乎达到 5 万个 BTC，而 GBTC 的交易价格始终在现货的 10% 至 20% 之间。1 月下旬，套利开始推动溢价低于 10%，而 BTC 的流入量也开始大幅放缓。在 2 月下旬，资金流入完全停止，GBTC 开始在一个长期恶化的现货价格折扣下交易。

目前，GBTC 价格已经折价交易了 3 个多月，在 5 月 13 日达到了 21.23% 的峰值低点。GBTC 折价的存在既消除了巨大的供应量，也提供了预先警告，即机构需求自 2 月下旬以来已经大大软化了。

然而，随着最近的抛售，GBTC 的折扣已经开始缩小，达到-3.8%。这表明，随着比特币现货价格的下跌，机构的兴趣，已经上升。

讲述了一个类似的故事，加拿大的比特币 ETF 在 4 月底和 5 月初获得了持续的资本流入。此后，随着市场开始显示出疲软的迹象，资金流出开始占主导地位。然而，与 GBTC 类似，在价格调整之后，需求流量似乎正在有意义地恢复，截至 5 月下旬，流入量又开始上升。

GBTC 和 Purpose ETF 的流入量都表明，从 2 月到 5 月，机构需求已经疲软，这两个产品都会对流动的 BTC 供应产生影响。从积极的方面看，最近的抛售似乎激励了这两种产品的投资者，因为 GBTC 的折扣增加，而 Purpose ETF 的流入也重新开始了。

交易所动态

比特币在 2020 年 3 月后踏上了世界宏观经济舞台，这种效应在交易所持有的余额中可以明显观察到。交易所的余额经历了一个戏剧性的逆转，从长期的积累，变成了不间断的流出。BTC 的数量正在从流动状态转移到非流动状态，创造了一个自我强化的供应变化，加密货币从交易所转移到机构托管人和 / 或冷钱包中。

非流动性供应变化指标显示了过去 30 天内加密货币从流动性过渡到非流动性状态的速度（绿色条）。在过去的两年中，积累的规模是显著的，然而 5 月份的卖压规模也是显著的。在最近的这次抛售中，投资者显然受到了惊吓。

虽然尘埃落定可能需要时间，但如果这一指标恢复到累积状态，将是一个强有力的信号，表明信念已经恢复。如果不是这样，它可能表明未来会有进一步的分配。

在进入抛售的几个月里，也可以看到一个趋势，即越来越多的 Token 被转移出交易所。相反，随着价格的下跌，最近形成了一个相反的趋势，即随着投资者介入购买跌价后的加密货币，越来越多的加密货币进入了交易所。

交易所总余额下降的趋势已经持续了超过 434 天，然而在 4 月 3 日观察到交易所流入的显著上升。这与上图中以前的非流动性加密货币重新进入流动性流通的情况相一致。请注意，对这种行为有多种解释，这些解释可能都是同时发生的。

• 以发行和卖出为目的的交易所流入。
• 为贷款、期货和保证金交易提供抵押品。
• 资本转入其他资产（特别是我们在此分析的 ETH）。
• 散户主导的投机和交易，特别是与 Binance 智能链相关的。

对这一趋势进行更仔细的分析表明，除三个交易所外，大多数交易所的资金流出实际上是持续的，或呈净中性。Binance、Bittrex 和 Bitfinex。这些交易所在整个 2021 年看到了 BTC 的加速流入，尤其是 Binance 引领了其中的大部分份额。在 5 月的抛售中，这些交易所持有的总余额在 1 周内扩大了超过 10 万 BTC。

考虑到这些交易所为非美国实体提供服务，这可能表明在不同的国际司法管辖区之间，对导致抛售的事件的市场反应和信念存在差异。

相反，美国监管的交易所 Coinbase、Gemini、Kraken 和 Bitstamp 的余额持续下降，整个 5 月的趋势几乎没有意义的影响。

最近，用于向交易所存款的链上交易费用的比例也在加速上升。与 2017 年的宏观顶部类似，在整个牛市中，对交易所的存款需求加速，然后达到一个新的 ATH，这次超过所有链上费用的 20%。这表明，无论是出于恐慌，还是为了在调整期间重新抵押保证金头寸，加密货币持有人都迫切需要优先考虑存款。

最后，在交易所方面，衍生品市场出现了巨大的去杠杆化，造成了一连串的市场抛售、追加保证金和清算。从 4 月中旬设定的 274 亿美元的期货未平仓合约的峰值来看，超过 60% 的未平仓合约已经从账面上清除了。值得注意的是，期货未平仓合约只是加密货币市场上的一种杠杆形式。额外的保证金来源来自加密货币支持的贷款、期权市场和越来越多的 DeFi 协议，我们在这篇文章中进一步讨论了对这次抛售的反应。

退出流动性

稳定币无疑在行业中承担了储备资产的角色，每个稳定币都有独特的机制来保持「稳定」。因此，稳定币相对于其 1 美元挂钩的价格表现可以提供对退出流动性需求的洞察力。特别是在 3 月和 4 月，三大稳定币 USDT、USDC 和 DAI 都有 1 个月的交易时间高于挂钩价格，直到 Coinbase 直接上市。这表明，对稳定币退出流动性的需求可能很强烈，可能是对「出售」的预期。

然而，在这一抛售的另一面，稳定币的流通供应此后又创下了历史新高。自 4 月 14 日开始调整以来，在过去的 1.5 个月里，稳定币的供应量增加了以下数额。

• USDT 增加 142 亿美元（+30%）。
• USDC 增加 97.2 亿美元（+88%）。
• DAI 增加 12.2 亿美元 (+38%)

稳定币供应比率（SSR）将比特币的市值与所有稳定币的总供应量进行比较，作为表明加密货币原生的、以美元计价的购买力的一个指标。较低的 SSR 值意味着相对于比特币市值，稳定币的供应量很大。随着比特币估值的收缩，以及稳定币供应的增加，SSR 比率现在已经被推动到 7.5 倍的历史低点。

这令人信服地代表了历史上最大的加密货币原生美元购买力。

HODLer 的买卖行为

最后，我们将调查市场上的买卖与 HODL 行为。特别是，我们将关注新的投资者和长期持有者之间的平衡，前者可能相对较少接触比特币的波动和 FUD 的世界（短期持有者，STH），后者的信念是由多年的交易思维形成的。

在 2020-21 年的牛市中，持有时间在 6 个月到 3 年之间的加密货币（代表最后一个周期的买家）出现了两个卖出较多的时期。

1. 2020 年 12 月至 2021 年 2 月，因为在市场力量从 1 万美元反弹到 4.2 万美元的过程中，利润得到了实现。
2. 4 月下旬至 5 月中旬，因为旧的 BTC 被卖出，可能是通过资本轮换（ETH 价格在这段时间内翻了一番），也可能是为了应对上面讨论的市场结构的减弱。

然而，在这两个时期之后，随着价格的修正，旧币的卖出大大放缓。这表明，老手在重大修正之前卖出，然后他们也倾向于在价格变得更便宜的时候买回（并可能买入跌价）

果我们将加密货币币的卖出行为与 2017 年的宏观顶部进行比较，我们可以看到一个有点类似的模式已经上演，在市场过热的时候，老手放缓了买入。然而，正是在第一次反弹时，随着熊市概率的增加，老币卖出的比例又增加。类似的事件发生在 2018 年的大多数熊市反弹中，以及 11 月的最终抛售。

在目前的市场结构中，这是一个需要关注的重要指标，因为它可能表明在任何缓解的反弹中是否会出现类似的旧币大规模退出。相反，没有这些旧的非流动性加密货币被分发，将表明在战斗中受伤的 HODLers 中仍然有一个更看涨的前景。

实现上限的 HODL 波提供了一个观点，即活跃的供应中，不同持有时间段的加密货币所占的比例是多少。一个典型的周期模式是。

• 持有时间较长的币在熊市中上涨，因为积累重新开始，财富从投机者转移到长期持有者身上。
• 持有时间较短的币在牛市中上涨，因为持有者将昂贵的加密货币分配给新的、手脚较软的投机者。

在目前的市场结构中，我们已经看到，随着新的投机者进入市场，小于 3 个月的加密货币出现了第一次重大冲动。这与最初的牛市反弹相吻合，在从 1 万美元到 4.2 万美元的突破后，旧币被花光。这个周期明显不同的是，我们可以看到新投机者的份额在下降。对这种现象有几个解释。

• 获得衍生品和工具的机会增加，完成风险对冲，而完全不与区块链互动。
• 零售投机者对比特币以外的其他加密资产的偏爱和 / 或单一偏爱，以及对衍生品和链外杠杆的类似访问。
• 在牛市周期早期积累的机构买家增加了加密货币的成熟度和躲避行为，他们没有被波动性所动摇，导致较早地在旧的加密货币范围内扩张（加密货币成熟度）。

从这个图表的反面来看，我们可以看到关于老币持有者比例的两个观察。

1. 由 LTHs 持有的供应量实际上已经回到了积累状态，这支持了加密货币成熟和机构 HODLing 仍在发挥作用的论点。如果这种情况发生，它将类似于熊市的开始，但也会促进最终的供应挤压。
2. 长期持有者目前持有的活跃供应量比之前所有市场周期中的供应量多 10%。

这第二点可以被解释为既是看涨的，因为它意味着 HODers 分发的加密货币更少。然而，它也可以被认为是看跌的，因为它表明没有足够的需求来吸收这个相对较小的出售加密货币的供应。

在一天结束的时候，在抛售过程中，最终的财务痛苦来自于投资者看着未实现的收益蒸发，无论是回到成本基础上，还是抛售到未实现的损失中。未实现的净利润和损失指标计算了未使用的加密货币供应所持有的总利润或损失的程度，占市值的比例。

如果我们通过 STH （币龄 <5 个月）过滤这个指标，我们可以看到 5 月的抛售在规模上与整个比特币历史上的熊市和最大的抛售竞争。2021 年有大量的买家目前正持有水下币。当价格试图恢复时，这些供应可能会成为头顶上的压单，为牛市提供逆风。

如果我们同样以长线投资者持有的加密货币来过滤，我们得到的图表显示，市场正站在一个历史的刀刃上。长线投资者持有的未实现的 PnL 往往波动较小，并且由于比特币巨大的长期价格表现而更具周期性。

然而，目前长线投资者持有的未实现净值正在测试 0.75 的水平，这一直是过去牛市和熊市周期之间的决定性水平。只有在 2013 年的「双泵」情况下，这一指标才出现了复苏。如果 LTHs 继续看到他们的纸面收益下降，这也可能创造一个新的架空供应来源。另一方面，更高的价格和买入下跌带来的供应挤压将开始类似于 2013 年的「双泵」情况。

结论性总结

在这篇文章中，我们探讨了一些描述比特币最可怕的抛售之前、期间和之后的市场结构的指标和指数。总之，有一些牛市和熊市的情况，可以从现有的数据中进行解释。

机构需求从 2 月份开始明显软化，由此产生的供应下沉 / 挤压也基本消散。

交易所的余额增加，大量的加密货币卖出的交易行为，现在必须重新积累。

在 Coinbase 上市之前，稳定币的分配体现，老手在暴跌前已经抛售。

大量的短期持有者仍然处于水深火热之中，而长期持有者的未实现收益正处于历史的刀刃上，与过去的熊市相吻合。

尽管价格暴跌，机构产品 G BTC 和 Purpose ETF 正显示出复苏的迹象，提供了机构兴趣恢复的早期迹象。

虽然交易所的余额增加了，但更细致的观点表明美国监管的交易所和离岸交易所之间存在差异。可能有一个司法管辖的偏见在起作用。

稳定币的产出量急剧扩大，创造了历史上最大的加密货币原生美元购买力的角色。

卖出的大部分似乎是短期持有者，而长期持有者似乎以越来越大的信念买入下跌的加密货币。

很少有人宣称购买比特币很容易，对许多人来说，上周看到的波动都是加密货币的一部分。显而易见的是，这次抛售的规模很大，大量的买家目前处于水下。市场如何从这里恢复，无疑是对市场信念的考验，而这仍是数字稀缺性的有利宏观背景。