原文标题： 《加密市场黑天鹅事件推演框架》

原文作者：Carrie | Chain Hill Capital

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“对于近期再次发生类似黑天鹅事件的可能性，本文的看法是，三月份的流动性危机有再次发生的可能，但是发生的可能性较小，或者即使发生，其力度相对上次也会小很多。但加密资产当前的主导叙事可能还是高增长高风险资产，也就是说风险性投资和投机在主导市场定价。再加上312事件中暴露出的市场结构或基础设施问题需要更长的时间才能完善。因此，如果再次发生美元流动性危机，加密市场很可能会再次受到波及。”

导读

本文分为三部分内容，分上、下两部分连载于巴比特。第一部分论述了直接造成三月份加密市场黑天鹅的外部因素，即积重难返的美股流动性问题；第二部分解析了本次暴跌事件背后更多的市场微观因素，以呈现一个更完整的故事；最后一部分提出了一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事件推演框架”，并对近期再次发生类似市场崩溃事件可能性影响重大的因素进行了探讨。

以下为《加密市场黑天鹅事件推演框架》（下）即第三部分内容：

第三部分：加密市场黑天鹅事件推演框架及对未来的思考

在前面两部分内容中，本文讨论了造成今年三月份加密市场黑天鹅的宏观和微观因素。总结如下：

货币宽松政策和美股当前市场结构形成了一个围绕流行性的市场激励循环，导致了美股流动性的脆弱性；
越来越多传统市场投资者进入加密市场，加密市场跟传统市场的联系变得比以往任何时候都更紧密；当疫情的不确定性给市场带来的压力时，投资者为了规避风险大量抛售风险资产，其中也包括黄金为代表的硬资产。由于加密市场交易限制更少、比任何传统资产都更容易清算，使得加密资产的短期抛压比其他传统资产更大；并且，这次抛售主要来自短期交易者，他们往往出于投机目的持有加密资产，因此，更容易受到市场情绪的作用；
加密资产自身的市场结构因素，包括反向合约、技术局限，以及市场基础设施的不成熟，将价格下跌进一步放大。

三月份的暴跌令许多加密市场投资者至今心有余悸。由于近期加密资产跟美股的相关性提高，加密市场对美股的关注比以往任何时候更多，再加上当前宏观环境存在的众多不确定性，包括疫情是否会二次爆发、美国总统选举、地缘政治危机等，似乎如何外部环境的风吹草动都会引发市场关于312再现的担忧。

的确，美股在内的多个因素导致了三月份的加密市场动荡，但完全相同的情况未来不一定会再出现。因为影响加密市场的宏观和微观因素之间的相互作用十分复杂，并且仍在不断动态发展当中。但是，基于过去的经验建立一个思考框架却很有意义，它有助于我们认清当前的市场环境和识别黑天鹅发生的可能性。因此，本文提出一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事件推演框架”（图19）。

在2020年以前，加密市场就曾经历过大大小小的暴跌事件。但过往的黑天鹅事件往往只涉及加密资产自身生态，比如早期门头沟交易所被盗、94监管事件、比特币硬分叉等等。随着加密资产逐渐被传统投资者接纳，加密市场跟传统市场的联系变得更加紧密，加密资产投资者结构也变得更加多样化和复杂。因此，对传统资产造成影响的风险事件对加密资产的影响也会不可避免的越来越大，“加密市场黑天鹅事件推演框架”基于当前的环境去探索构成黑天鹅事件的条件和因素。 

在这个推演框架中，不同类型的风险事件、加密投资者结构和加密资产叙事，以及加密市场基础设施三个因素的不同可能性之间形成了不同的排列组合，当达到特定的条件时，某个组合就有可能导致加密市场出现黑天鹅事件。

如果将这个框架运用在312事件的推演中，其产生的路径在流动性危机这一个板块：长期宽松货币政策–>市场risk on–>不确定事件发生（疫情）–>市场risk off（短期）–>由于流动性危机中风险资产、投机品，乃至黄金这类硬资产都会遭到抛售，因为加密资产也遭到抛售，市场暴跌 –> 加密市场结构和基础设施存在的问题进一步放大黑天鹅效应。

需要特别注意的一点是，在出现流动性危机的情况下，考虑加密投资者结构和加密资产叙事是没有意义的，因为至少到目前为止，流动性危机的避险资产仍然是美元（日元、瑞郎尚可，但效果不及美元）。这一点在三月份体现的很充分，其他避险资产如黄金和美债都遭到抛售。或许，在持续的宽松货币政策下，美元信用终有一天破产，届时，这个框架将被改写。

但在当前阶段，美元的货币政策仍然是流动性危机导致的黑天鹅事件中最大的风险变量。美元持续保持宽松政策利好加密资产，因为高增长科技股和数字黄金的属性都是对冲美元贬值的良好工具；即使对于投机者，也具有很好的炒作价值。但是，如果疫情出现反复或者美联储收紧货币政策，导致流动性危机再次发生，那么类似312的市场波动将再次发生。

其他类型的风险事件是否会导致加密市场黑天鹅事件取决于加密投资者结构和加密资产叙事。具体来说，只有当加密由价值投资者主导，并且其避险价值被广泛认可的时候，才可以在出现经济危机或地缘政治事件等风险事件中避免受到冲击。

因此，要判断是否还会发生类似312的黑天鹅事件，我们需要重点关注以下几个问题。

一、美联储会停止放水吗？

目前，我们面临的问题是，世界何时才能摆脱新冠病毒？全球经济将如何复苏？全球供应链是否会长期中断？没有人能够回答这些问题，但美联储会做什么已经很清晰。

回顾上一次危机，美联储的剧本很简单：

第一个阶段：发生危机，快速注入大量流动资金
第二个阶段：最初的大放水，经过几个月的时间稳定下来
第三个阶段：整整7年的系统性量化宽松计划

从2008年到2018年，美联储的总资产从不到1万亿美元增长到4.5万亿美元（图20）。其直接后果是导致投资者风险偏好增加，从而增强了金融市场的“货币性”（即使用市场作为储蓄工具）。随之而来的影响是市场与实体经济之间的联系越来越紧密，从而在两者之间产生了反身性。因此，美联储不仅在保持市场稳定，而且在保持经济稳定方面也变得越来越重要，因此，美联储也越来越难在短期内从市场中脱离出来。美联储曾在2018年试图使货币政策“正常化”，但失败了。

图20 数据来源：BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

距离2008年12年后的危机中，我们似乎看到了历史在重演。自2020年开始干预以来，美联储资产负债表上增加的资产净值绝对惊人：几个月内达到2.9万亿美元（图20），在2008年之后花了五年时间才增加了这么多资产。但是，如果从增长率的角度来看，放水的游戏才刚刚开始…

图21 数据来源：BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

本轮放水到目前为止，美联储资产负债表扩张达67％（图21），而在2008年之后的相同时间内，扩张了150％。2008年之后的7年内美联储资产负债表总额最终增长了近400％。 

现在，市场已经越来越大，实现相同的目标需要注入更多的流动性。因此，关注资产负债表的增长率相比关注净值似乎更有意义。如果美联储继续采用同样的政策，那么未来十年总资产负债表可能会增长到15万亿美元。

美联储注入的流动性，充其量只能将投资者风险偏好推高，并再次涌入金融资产。标准普尔500指数3月之后迅速恢复，到8月中旬达到大流行前的水平，然后再升至新高（图22）。

图22 数据来源：fred.stlouisfed.org

抵押贷款利率创纪录的低水平和被压抑的需求推动了房地产销售，房屋部门也经历了类似的V形反弹，第二季度美国房地产总市值环比增加了约4,580亿美元。

但是，需要注意的是，45%的美国人没有股票，而约有33％的美国人没有房屋。V形复苏是属于最富有的美国人的复苏，而那些没有大量资产或收入的人还在继续挣扎。高薪工人的就业已经基本恢复到COVID之前的水平，但是低薪工人的就业仍然很困难（图23）。因此，这是一次“ K型”复苏。

图24 数据来源：CNBC

未来有两种可能性。

第一种可能性是美元流动性危机再次爆发。前所未有的货币宽松政策虽然迅速稳定了市场，但它同时也在不断加强市场激励循环，使得流动性越来越脆弱。一旦受到新的刺激，如冬季疫情重起，或者大选带来货币和财政政策改变，美元流动性危机有可能会再次爆发。但本文认为，疫情复发带来的市场冲击确实很可能产生流动性危机，但这次的力度相对上次会小很多，因为，首先三月份以来美元已经扩张了67％；其次是美联储释放出的信号主调是“在当前形势之下，不应当优先担忧预算赤字问题，积极的财政和货币支持政策做过头的风险反而较小“，因此，当市场预期是长期的积极财政和货币政策，对未来流动性的担忧就不会像三月份那么严重，单独就流动性因素考虑，市场risk off的情绪就不会大规模发生。另外，美联储的这些信号也降低了美国总统大选给货币和财政政策带来的改变的可能性。因此，综合考虑以上因素，三月份的流动性危机有再次发生的可能，但是发生的可能性较小，或者即使发生，其力度相对上次也会小很多。

第二种是美联储放水失效，更广泛的经济和金融危机爆发。流动性危机往往出现在经济或金融危机初期。目前来看，美联储没有上限的放水对实体经济复苏的促进显然有限。长远来看，这必然导致美元贬值和重大的通货膨胀压力。如果疫情迟迟得不到控制，经济衰退将无可避免。届时，可能爆发更广泛的经济和金融危机。对应《加密市场黑天鹅事件推演框架》，图中的”不确定性事件“因素将转化为其他危机。

二、比特币未来的叙事

比特币有很多面孔。对一些人来说，它是汇款时不受外汇管控的抗审查的交换媒介。对于另外一些人来说， 它是进行投机和投资的工具。本文认为关于比特币最重要的两个叙事是“数字黄金”和“科技股”。

1. 数字黄金

从本质上讲，比特币是一种能够提供货币独立性的替代货币体系，这使得比特币具备对冲资产的属性。并且，这是迄今为止唯一一个实行通缩政策的货币系统，因此它具备比黄金

更好的通胀对冲属性。比特币是“数字黄金”一直以来都是加密市场最为推崇的叙事，很多人相信比特币是为抵御全球经济危机的动荡而建立的。

的确，在过去的历史中，比特币是相对独立且不相关的资产。但是三月份的暴跌以及比特币跟美股创新高的相关性水平使得很多人开始质疑比特币的避险资产属性。因为，如果比特币要成为真正的避险资产，它必须具有强大的抵御能力，可以对抗其他金融市场的波动，尤其是在这种动荡时期。

这种观点并不完全准确，因为在前面两部分内容中，我们已经论述了这次市场危机是美元流动性危机，这种情况下连黄金也受到了波及。区分不同类型风险事件对应的不同避险逻辑是很有必要的。作为一个不受任何主权国家控制的货币系统，比特币是一种对冲金融体系、经济和政治制度崩溃的保险。这一点不应该因为它在本次流动性危机中的表现而被否认。并且前面也分析过，对于这次加密市场崩溃，其当时的市场结构和基础设施也有不可推卸的责任。

当然，不可否认，相比于黄金，大众对比特币作为避险资产的认知度和接受度还有很长很长的路要走。庆幸的是，我们已经看到了一些鼓舞人心的变化。在经历了3月份的暴跌之后，反而有更多的主流机构和群体看到了比特币的避险价值。

华尔街传奇对冲基金经理保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）在5月份宣布将持有比特币作为宏观对冲。保罗过去并不特别热衷于比特币，但在见证了美联储的漫天放水之后，保罗说”比特币让我想起了1976年刚进入这一行时的黄金”。在致投资者的一封信中，保罗提出：”我们正在目睹巨大的货币通胀——各种形式的货币空前膨胀，这在发达国家前所未有。最好的利润最大化策略是下注最快的马，如果硬要我预测，我打赌它是比特币。”

作为一支规模近400亿美元的对冲基金的管理者和传奇交易员，保罗的意见比其他人的更具有参考价值。相信其他对冲基金经理也将不得不关注比特币和加密资产这一新兴事物。

除了投资机构，具有先见的企业也迈出了重要的一步。今年8月，一家传统行业巨头MicroStrategy宣布将采取新的财政储备政策，将持续把比特币作为主要财政储备资产。在随后的一个月内，MicroStrategy 花了近 4 亿美元购入了约 38250 枚比特币。这是全球第一家公开宣布将比特币作为资产配置的上市公司。MicroStrategy投资比特币的原因也很简单，他们对宏观经济感到担忧，认为比特币是优于现金的可靠的价值存储。购买比特币而非黄金的理由是比特币比黄金更“硬”。

也许，接下来会有越来越多的企业加入到配置比特币的队伍。10月8日，由Twitter首席执行官Jack Dorsey创立的支付公司square宣布已购买5000万美元的比特币。该公司首席财务官表示”我们认为比特币有可能在未来成为更普遍的一种货币“

从极客手里的代码，到顶级投资机构眼里的对冲资产，再到主流企业财务报表上的资产储备，或许，比特币在成为“数字黄金”的道路上已经从0走到了1。

2. 科技股和风险资产

单独从比特币的价格历史来看，处于增长阶段的比特币的价格走势就像科技股——两者都受到网络（用户数，节点数，交易量）增长的驱动。此外，作为一种革命性技术，比特币的风险特征与科技股的十分相似：如果比特币发挥其潜力，其价值可能是巨大的，但与此同时，它也能完全失败，从而毫无价值。

这种看法有其道理，因为事实上比特币既是一种加密货币又是一种技术。比特币的底层技术是互联网那样的新事物。它可能成为普及的全球全新的支付手段、也可能成为替代黄金的价值储存工具，还可能成为下一代金融体系。因此，比特币等加密资产可能正在互联网经历过的90年代的Dotcom股票市场阶段，互联网技术在此阶段表现出非常多易变的资产类别，其中也包括各种投机性股票。 

就像改变世界的任何其他技术一样，早期阶段的比特币和加密资产仍然是一种高增长高风险的资产。这也是为什么到目前为止，比特币价格呈现出如此高波动率和高回报率的特点。Chainalysis的研究表明，华尔街的机构投资者正越来越多地进入比特币和加密市场。一些知名的股市短线交易员也对比特币产生了兴趣——他们正四处寻找令人兴奋的股票替代品。当投资者和交易员将比特币看作科技股的时候，他们会采用股票市场的思维对加密市场做出反应，而他们的行动也将体现在比特币的价格当中。

那么，比特币到底是什么呢？对于单个参与者来说，它是支付手段、避险资产、科技股、另类投资、下一代金融系统中的某一个或着多个；对于整个市场来说，比特币是以上所有的这些事物。当然，在某个阶段，一定会有一个或多个叙事主导市场。这个/些主导叙事会引导投资者行为，从而决定市场如何对外界做出反应。

科技股和数字黄金是目前主导比特币和加密市场的两个叙事。从发展阶段来看，比特币现阶段可能2/3是科技股（包含投机品属性），1/3是数字黄金，这两个具体的比例只是非常主观的感受。随着越来越多主流投资机构、企业，以及个人把比特币作为对冲法币贬值和经济政治系统性风险，它的叙事重点会越来越偏向数字黄金。但这还有“从1到100”的路要走。

当然，关于比特币的叙事和认知是不断发展的，未来，它还有其他更多的可能。

比特币未来叙事如何发展极其重要，因为它决定了当外部风险事件发生时，对于加密市场来说是风险还是机遇。只有当比特币作为避险资产的共识度和接受度达到一定水平时，它才能应对更多种类型的外部风险，真正发挥避险作用。在此之前，它可能更多的表现为风险资产。下图整理了历史上不同类型危机中黄金的表现，作为比特币未来避险表现的参考。

数据来源：广发证券

基于对最近一次加密市场黑天鹅的外部和内部原因的研究，本文提出了一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事件推演框架”，用于帮助投资者识别当前加密市场所面临的风险和黑天鹅发生的可能性。最后，文章对推演框架中两个重大的影响因素进行了探讨，包括美联储政策的未来走向，以及比特币叙事的发展。

对于近期再次发生类似黑天鹅事件的可能性，本文的看法是，三月份的流动性危机有再次发生的可能，但是发生的可能性较小，或者即使发生，其力度相对上次也会小很多。但加密资产当前的主导叙事可能还是高增长高风险资产，也就是说风险性投资和投机在主导市场定价。再加上312事件中暴露出的市场结构或基础设施问题需要更长的时间才能完善。因此，如果再次发生美元流动性危机，加密市场很可能会再次受到波及。

但我们接下来要更多的考虑流动性以外的危机的可能性，以及比特币叙事接下来的发展方向。庆幸的是，我们已经从保罗·都铎·琼斯、MicroStrategy和square等案例中看到了主流人群对比特币认知的转变和行动，相信随着比特币作为避险资产的共识不断增强，它可以应对更多种类型的外部风险，并从中受益。

Chain Hill Capital简介

ChainHillCapital（仟峰资本）自2017年成立起就专注于全球区块链项目的价值投资，打造了早期、成长期的股权投资以及Alpha Strategy、Beta Strategy的加密数字资产投资矩阵，搭建了完善的全球资源关系网络，战略布局芝加哥、纽约、东京、北京、上海、深圳、香港、厦门等城市节点。拥有丰富的海外投资机构、全球优质项目资源库，是一家国际化的区块链风险投资基金。

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