本文来自合作媒体：投资界，作者：刘博。猎云网经授权发布。

“我做了一辈子半导体。”

聊起过往职业生涯，坐在眼前的元禾璞华管理合伙人陈大同忍不住感慨。他是清华大学半导体专业77级学生，从大学时期就与芯片结下不解之缘。此后几十年间，陈大同无论创业还是转型做起投资都专注于半导体，见证这片江湖的浮浮沉沉。

早在二十多年前，陈大同就已经是一位成功的半导体创业者。他曾先后在硅谷和上海将两家半导体公司——豪威科技和展讯通信，带到纳斯达克上市。也是从那时候开始，陈大同意识到，国内并不缺半导体创业者，缺的是投半导体的VC。

2009年，陈大同毅然转型成立了华山资本。彼时国内半导体投资界如同一片荒漠。“2009年我参加清科年会，在年会上有人说，投资 中国的所有行业都能赚钱，除了半导体。我做了一辈子半导体，当时受到的刺激可想而知。”从2014年起，陈大同联合成立清芯华创（元禾璞华的前身），至今投资超过百家半导体企业。

花了十余年时间，陈大同验证了在中国投资半导体同样能赚钱——2020年，元禾璞华所管理的基金实现的投资收益近40亿元，是近年来最多的一年。而在元禾璞华第三期人民币基金募资的过程之中，许多LP主动登门拜访，直截了当地表示“我们要在半导体行业布局。”这是以往前所未有过的景象。

三期基金首轮已关账，

LP主动上门：我们要投半导体

在陈大同的眼里，2020年是惊喜的一年。

去年新冠疫情突然爆发，波及全球各行各业，陈大同与团队最初判断自身投资业务的开展将会受限甚至停滞不前，对所投近百家企业的生产经营状况也忧心忡忡。“去年上半年我们各种担心，但到了下半年却是一下子柳暗花明。元禾璞华旗下基金的运作，包括所投企业的复苏情况，都大大超出了我们的预期。”

其中，最令人惊喜是三期人民币基金的募集进展。投资界了解到，元禾璞华第三期人民币基金从去年下半年开始募集，到了今年初已完成首轮的募集，比团队预期时间大大提前。

而首轮快速关账也加速了基金募集的整体进展，陈大同预计今年上半年就能完成总体30亿元规模的募资。“仅用了半年多时间就完成三期基金首轮关账，恰恰说明我们此前的第一、二期人民币基金的管理业绩和口碑，得到了LP们的认可。”

这里有一组数据：元禾璞华一期基金整体IRR（内部收益率）近50%；二期基金由于投资时间比较短，所以目前的IRR更高。“随着时间周期变长，可能会把这个数值拉平，但我们相信一期和二期基金的IRR都能保持在40%以上。”陈大同补充说。

“比较有意思的是，我们的二期基金是从2018年5月份开始投资，到现在还不到三年，投资期还没有结束，但DPI（现金回报率）已经达到40%多，相当于有近一半的现金已经返还给LP了。所以出资人对我们能够快速获取回报的印象也是特别深刻。”

回顾此次三期基金募资的过程，陈大同发现一些变化正在悄然发生。

首先，LP们对于半导体投资的认知得到了显著提升。“当初我们募二期人民币基金时，对于很多LP我们还要花费大量精力去说服，让他们能够明白未来十年是半导体的爆发周期。”如今情况完全不同，许多LP甚至不等陈大同与团队开口，便主动登门拜访，直截了当表示“我们要布局半导体行业。”

相对应的是，这些LP群体对半导体行业了解得更加专业、更加深入，有些甚至已经在通过直投进行布局。陈大同说，如此一来，元禾璞华与LP们之间的沟通效率大大提高，“更多的时间开始花在专业上的交流、对产业的理解和对项目公司的看法。”

其次，单个LP的认缴金额相比以往会有一定的缩水。陈大同透露，眼下创投圈LP结构并没有太大变化，只是LP手里的“子弹”不太充裕，尽管大家都想要来分一杯羹，但配置起来还是相对谨慎。“今年我们预计，如果三期基金规模不变，最终关账之后LP的数量可能要扩充一倍，这意味着单个LP认缴出资将是之前的一半。”

在募资的同时，元禾璞华投资的脚步也在加快。从2020年4月开始，暂停了数月的半导体投资进入爆发期，仅元禾璞华过去一年便投资了30多家企业，投资总金额超过10亿元，这是自2014年以来单个年度投资金额和投资数量最多的一年。

谈及原因，陈大同分析：“这主要得益于整个集成电路产业的快速发展。实际上从前年开始，国内半导体行业就受到供应链安全的影响，促使国产替代以超乎预期的速度进入到2.0时代，由此衍生出来大量的投资机会。”

累计斩获20余家IPO，

100%成功率背后：坚持投国产替代

如今，元禾璞华正在进入IPO收获季。

陈大同介绍，元禾璞华投资的100多家企业中，已经有20多家上市，还有20家企业正在进行上市辅导，或者已经完成了上市辅导准备申报材料。

“整体来看，基于半导体企业未来高度成长的预期，目前资本市场对于行业还是给出了比较高的估值。仅我们上市的这些企业，当中大部分都有10倍以上的增值。” 陈大同表示。

“当我们去复盘投过的项目会发现，至今没有一个失败的项目，这如果放在硅谷来说是不可能的。”当然，这种零失败并不意味着被投企业都可以走到上市的阶段，也有一些成长缓慢、没有达到预期的项目，但元禾璞华会选择在一定阶段及时获利退出。

看似不可能的100%成功率，让元禾璞华的投资打法颇具神秘感，陈大同却笑着表示，所谓的投资逻辑并没有多么复杂，实际上是大道至简。半导体包含的细分领域十分繁多，既有设备、设计之分，也有轻资产、重资产路线不同，但他认为在这么多的特点背后，往往都归结于一个基本规律：国产替代。

“在我们投的100多个项目里面，大概有80%-90%是国产替代，剩下10%-20%是创新，就是在国产替代的基础上再进行创新。”陈大同把这个过程比作画家作画，即最初都要先临摹，把基本功练好，然后再开始创新。“当然你如果一辈子都是做临摹，那叫画匠，不是画家。而且你总做临摹，在中国是生存不下去的，到一定时候你必须要做创新，因为有竞争在倒逼着你。”

在陈大同看来，投资国产替代类型的项目，有着不可比拟的优势：第一，创业公司做国产替代没有市场风险。“市场风险占创业公司整体风险的50%以上，我们没有见过产品做不出来的公司，只见过产品卖不出去的公司，而国内恰恰市场空间广阔。”

第二，没有技术风险。陈大同表示，所谓的国产替代，其前提是已经有同类型公司尝试过一遍了，技术路线必然非常清晰。只要创业者的技术能力达标，或者找到了合适的人，一定能把产品做出来。

“没有市场风险、没有技术风险，那么80%的风险都没了。剩下20%的风险是管理风险，也就是创业者的团队能不能招到合适的人，会不会运营、研发。这时候作为投资人去帮助创业者，很容易把这20%的风险也搞定，成功率自然就会很高。”

虽然目前为止还没有在投资项目上踩过坑，但对于陈大同来说，错过好项目的这种遗憾依然存在。他向投资界举了一个例子，一家名叫卓胜微千亿市值企业，在最初的创业阶段曾经与其有过交流，创始人恰好也是清华校友。但由于当时陈大同所在的华山资本在国内的投资份额已用完，导致没能投成，而后来元禾璞华想再出手的时候，已经投不进去了。

“现在看着卓胜微发展的这么好，确实觉得有些可惜。这就像谈恋爱一样，可能错过的都是最好的。”

一手将两家公司送上市后，

花了十年时间，证明半导体投资能赚钱

从创业者到投资人，陈大同的职业生涯堪称传奇。

早在求学时期，陈大同就已经与半导体行业紧紧绑定在了一起。他是清华大学半导体专业77级学生，在清华微电子所所长李志坚教授的指导下完成了本、硕、博阶段的学习，后赴美国伊利诺伊大学和斯坦福大学继续从事博士后研究。

来到美国的陈大同迎来了职业生涯第一个重要的阶段。1995年，他在硅谷联合创办了豪威科技（OmniVision Techology），研发出世界上首颗单芯片彩色CMOS图像传感器，随后成功登陆纳斯达克。

豪威科技上市后，陈大同开始思考自己新的机会在哪里，这时他选择了回国。2000年下半年，陈大同辞职回到国内，发现国内半导体是一片荒漠，他觉得自己应该改变这种局面。于是，他在上海联合创办了展讯通信，研发出世界首颗TD-SCDMA（3G）手机核心芯片，推动了国内通信产业的发展，并再一次把公司带到了纳斯达克上市。

坐拥两家上市公司后，陈大同认为又该换一条路走了。他有一个观察：在当时国内缺的不是半导体创业者，而是投资半导体的VC。

2009年，陈大同创立了华山资本，将管理资金的70%投资海外市场，30%的资金留给中国本土半导体项目。“当年我参加清科年会，在年会上有人说，投资 中国的所有行业都能赚钱，除了半导体。于是，我花了十年的时间，来验证这件事。”陈大同回忆。

2014年，国内芯片投资的新一轮大幕正徐徐拉开，同年10月，工信部办公厅正式宣布国家集成电路产业投资基金，首期募集资金便超过1300亿元，业内又将其称为“国家大基金”。

在这样的大环境下，陈大同决定与中芯国际、清华控股合作，将部分管理团队重组，成立了元禾璞华的前身——清芯华创，并受托管理北京市集成电路产业基金在封装测试部分的基金，规模为20亿元。甫一成立，华创投资就组团完成了对美国豪威科技（19亿美元）和芯成半导体（ISSI，8.4亿美元）两家企业的私有化收购。

“这在当时是不可想象的。在2014年之前，规模较大的半导体基金也只有5到10亿元。我们曾经在2010年想要收购一家硅谷公司的数字电视IP，但几家基金连两千万美元收购价都凑不出来，眼看着错过了这个机会。”

但在2014年之后情况大有不同，政府资金开始入场，国内半导体行业迎来政府与市场共同推动的高速发展期。“我们管理的子基金挂着‘北京’二字，就感觉底气很足，敢于大胆的去参与到更多的半导体项目投资中去。”陈大同说道。

2018年1月，华创投资团队与苏州元禾控股、国家集成电路产业基金合作设立管理公司元禾璞华。元禾璞华首期基金规模为32.8亿元，出资人包括元禾控股、国家大基金、江苏省政府投资基金等。

此后，科创板的出现再次加速了国内半导体行业的发展。

“在科创板推出之前，国内半导体尽管销售额逐年大幅增长，但能够上市的企业很少。像兆易创新IPO排队历经三年多，还经历了两次IPO停止；海外并购半导体公司如豪威等上市也非常难，需要经历漫漫重组，借助所谓‘类借壳’上市。”陈大同举例道。

但科创板极大地改善了这一局面。2019年7月首批上市的25家企业中，有6家半导体公司，占比最高。元禾璞华也成为了直接受益者，首批当中有3家都是他们投资过的项目。

“2000年以来，中国半导体一直处于1.0的野蛮生长时代，各个方向都涌现了一大批创业公司，大家遵循着丛林法则，优胜劣汰、胜者为王。而近年来，特别是科创板的诞生，让行业内已经出现10家以上千亿市值企业，这也标志着中国半导体进入了2.0黄金时代。”看到这一景象，陈大同倍感欣慰。

半导体投资，“无泡沫不繁荣”

大家都去投资肯定要比都不投资强

“半导体行业在过去一年突然加速，成为热点中的热点，这是令我没想到的。”陈大同感叹。

以致投资圈流传着一个说法：国内50%的VC都在看半导体项目。陈大同直言这话说得保守了，“其实几乎所有的VC都在看半导体。”他认为，半导体火热是必然的，因为这代表了下一个技术创新发展的方向，同时也是目前最能看到投资回报的领域。

“放眼当下，VC想要生存就一定要做硬科技投资，必须能投技术创新。”

当然，过热的领域，势必会有大量的资金涌入，“半导体泡沫”的说法也随之而起，甚至出现了一些百亿级的烂尾项目。这种现象在陈大同看来，是有利有弊且利大于弊。他坦言，任何行业都经历过泡沫阶段，但也只有产生了泡沫，才能起到大浪淘沙的效果。

“虽然现在有烂尾项目出现，但肯定是几十个项目里只有两三个失败的，并没有表面看上去那么严重。这就是优胜劣汰，只有允许失败，才能在竞争中留下具有生命力的企业，这点代价比起得到一家好企业是非常值得付出的。”陈大同解释，“无泡沫不繁荣，大家都去投资肯定要比都不投资强，所以泡沫是必然发生的，这就考验身处其中的每位创业者、每位投资人是不是能够脚踏实地。”

但陈大同也提醒，做半导体投资不能盲目跟风，而是要长期耕耘。在他看来，像半导体这种硬科技项目需要付出时间去研发，不能指望一两年短时间的爆发，即便上市最快也需要五年左右，因此投资人也应该抱着“十年磨一剑”的心态去参与。

此外，做半导体投资一定要深入懂得半导体的规律，遵循从国产替代到技术创新这一基本趋势。“投资人没有四五年的磨练，是无法吃透半导体行业的。不要求投资人都成为半导体专家，但至少要是半个专家，起码要懂一些技术。”这是陈大同投资半导体多年的体会。

伴随着半导体火热，诸如华为、小米这样的手机厂商也正在加入到半导体投资大军，这同样被视为半导体2.0时代的标志之一。“我曾经在五年前就与华为沟通过，提醒他们要做投资，要支持国内产业链，但他们还是迟了一步。”陈大同指出，所谓2.0时代是产业链中每一员相互支持、相互配合、抱团取暖的时代，而利用各自的平台成立基金投资半导体，可以更好地布局整合，这将会是一种潮流。

但是，仅有一种潮流显然不够。于是我们看到，百度、字节跳动又掀起了另一股潮流——互联网公司下场自研芯片。不久前，百度旗下昆仑芯片业务刚刚完成独立融资，元禾璞华也参与了投资；而字节跳动同样在组建相关团队，将在AI芯片领域进行探索。

陈大同认为，互联网巨头下场自研芯片，优势是这些大厂自身存在的AI处理需求以及雄厚的资金实力，因此决定自研是很自然的选择。但劣势同样明显，一方面他们没有足够的经验，芯片产品的性价比可能会比较低；另一方面主要的客户可能还是其自身，能否发展成规模经济需要时间来判断。

“这些互联网公司加入进来，确实能够带来一些创新性的想法，但并不代表互联网公司能够在芯片领域获得普遍性的成功，最后留下的只能是极个别具备顶尖技术的巨头。”

谈及行业面临的挑战，陈大同表示，2020年是半导体行业的分水岭，不能再用之前的眼光看待如今的半导体行业，投资人如何适应新的投资环境、新的创业者还能不能进来，都将是最直接的挑战。

至于机会所在，5G、汽车电子、物联网、工业自动化等都是陈大同与元禾璞华团队重点关注的领域，“一方面还是国产替代的机会，另一方面则是新的市场里创新机会。”

十年转眼一逝。如今，站在中国半导体最好的年代，回望自己几十年的半导体生涯，陈大同似乎感觉总有一股力量，“每到一个节点就在背后推着我向前走”。

不论是回国创业，还是转变角色做VC，陈大同当初下定决心时都有一个同样的念头：一旦这件事做成了，就可能收获超出上一份工作十倍的影响力，如果不做就太亏了。“每次创业我都跟自己说这是最后一次，但总会发现有新的机遇在等着我。或许未来哪一天，我又发现一件很有意义的事情，那我依旧会毫不犹豫地投入到新的创业之中。