作者: 张志强

, 发表于 2013-01-13

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这一两年，股权质押融资发展非常迅速，其风险却没有被充分认识。

市面上主流的风控方法是控制融资比例，比如大盘股能多借点，小盘股就不能借多了，限售股还得再打一个折。这类方法本质上是将股权质押融资视作卖出一个期权，通过控制期权的行权价来控制该笔融资的风险。所以，股票波动率越大，期权风险越大，折扣比例越低。

这种方法只具备一定的理论正确性。实际操作中，还有一些东西需要考虑。

首先，这类融资业务有两个还款来源，其一是借款人，其二是质押股票的价值。

如果只考虑质押股票价值作为还款源：

如果我们只考虑质押物的价值作为还款来源，其风险到底有多大，用上面波动率的方法是不够的。

不管质押率有多高，这笔质押融资业务的风险 >= 股票被质押的这个公司发行的信用债券的风险。理由是，如果这个公司对债券违约，按照中国上市公司的管理，此时公司早就资不抵债，股票价值为 0 ，此时无论质押率多高，实际质押价值就是 0。此时该笔融资业务的回收率可能还比不上这笔信用债券。

所以这种情况下评估股权质押融资的风险，并不在于质押的股票的波动率（虽然有正相关关系），而在于对被质押的公司的信用状况的判断，要用债券价值分析方法而不是股票特征分析。

现在一些中小企业发行的私募债券票息率都高于 10%，以这些企业股票做质押的融资利率也不应低于这个水平。如果你不同意无任何担保情况下借钱给一个企业，那么仅仅将企业的股票质押过来你也不应该借。

两个还款源之间的相关性影响质押融资业务的风险：

上面是只考虑第二还款源的情况。如果同时考虑两个还款源呢？假设两个还款源分别有 5%的违约概率，这时候再假设两个还款源的风险独立，那么这笔质押融资业务的风险只有 0.25%。真有这么好的事情吗？

2012 年年末超日太阳董事长携款潜逃的新闻让超日太阳股票的质押融资浮出水面，暴露出类似问题的巨大风险。该公司董事长将自己和其女儿名下的全部超日太阳股票（合计占总股本的 44%）都质押给信托进行融资。

在这个案例里，一旦董事长潜逃属实，可以想象公司同时陷入破产危机，股票几乎同时会暴跌；同时，如果超日太阳破产，这个董事长的信托借款也基本上没可能还得起。第一还款源和第二还款源是高度相关的。

我没有具体的数据。但我相信有很多股票质押融资都存在类似的情况。

在这种情况下，质押融资业务的风险退化到只需考虑第二还款源的上一种情况。风险分析的方法是一样的，分析公司的信用状况，而不是公司股票。

Q. E. D.