微医不是穿“白大褂”的电商

2021年4月1日，微医向港交所正式提交了招股说明书。截至2020年末微医连接了7800多家医院（覆盖中国95%以上的三甲医院）、注册医生超过27万名、运营互联网医院27家（其中17家可直接通过医保结算费用）；累计2.22亿注册用户中，月均付费用户（MPU）达2540万。

根据弗若斯特沙利文（以下简称“沙利文”）资料，以互联网医院数量及数字医疗问诊量计算，微医已经为中国最大的数字医疗服务平台。

2020年微医营收18.3亿，同期京东健康营收194亿，阿里健康2020财年（截至2020年3月31日）营收96亿。

“中国最大数字医疗服务平台”的营收与京东健康、阿里健康差一个数量级，因为微医选择了不同的赛道，更确切地说是“最艰难的那条”。

大数据、云存储及人工智能等数字技术的进步必然从根本上改变健康产业。相关政策法规对互联网进入健康产业的许可逐步开放。

2017年3月，第一批互联网医院牌照被批准，“互联网医疗”玩家从只能“咨询”升级为可以提供“诊疗”服务。

2018年4月，国办《互联网+医疗健康发展的意见》，明确了互联网医疗的定位。同年9月出台了三个管理办法（《互联网医院管理办法》、《互联网诊疗管理办法》、《远程医疗服务管理办法》），互联网医院获得“电子处方”权。

患者、医疗机构对数字医疗服务的接受度日益增强。2015年，微医创建中国第一家互联网医院，2018年末达到119家，2021年3月末超过1100家。新冠疫情暴发以来，在线诊疗业务量增长约20倍。

在外人眼中，先后登陆资本市场的阿里健康、平安好医生、京东健康、新氧与刚刚提交招股文件的微医都属同一个赛道，其实“数字大健康”这个赛场分为三条赛道：非处方药电商市场、健康消费品电商市场（主要包含保健品销售及医美、口腔等O2O平台）、数字医疗服务市场。

前两条赛道比较“拥挤”，阿里健康、京东健康、新氧等主要玩家已经上市。它们的共同特征是围绕“销售”布局。“成功要素有三个：流量丰沛的线上交易平台、经营处方药/非处方药/医疗器械/营养保健品的相关牌照；以合规、导流为目的的“在线问诊”平台。”

而数字医疗则是用数字化手段赋能传统医疗服务，突破时间、空间限制，提高医疗资源配置效率。

长远来看，数字医疗服务势必成为“数字大健康”主赛道。根据“沙利文”资料，2019-2030年间，数字医疗服务市场年均复合增长率为37%，2030年市场规模达7390亿，届时健康消费电商及非处方电商市场规模分别为6300亿、2370亿。

与以“销售”为目的的电商相比，在数字医疗服务市场取得成功的必备要素有四点：互联网医院、综合且全面的线上+线下服务闭环能力、与医保的融合、商业健康险产品的合作与创新能力。这把很多玩家直接挡在了门外。

微医不是穿“白大褂”的电商

港交所已有三家“数字健康”企业：阿里健康（00241.HK）、京东健康(06618.HK)、平安好医生（01833.HK），纳斯达克上市公司新氧（NASDAQ：SY）则属于医美。

阿里健康、京东健康市值均超过3000亿港元。阿里健康2020财年（截至于2020年3月31日）总交易额885亿，营收96亿；2020年，京东健康营收接近194亿。

两家主营的医药零售业务，分别是天猫、京东商城的子集。阿里健康有自营、有平台业务，京东健康全部自营。自营赚的是进销差价、平台业务赚的是广义佣金。

平安好医生一多半收入来自“健康商城”产品销售，还有一大块收入依托平安集团保险业务销售会员制产品。

三位“数字健康富二代”，从基因到业务与母公司都有密切的关系。把母公司比喻为花盆，“富二代”们则是“盆景”。由于“花盆”太大，“盆景”着实“参天”。

1）阿里健康

阿里健康将线上医药零售称为“云药房业务”，包括“天猫医药平台”、自营业务及新零售三部分。截至2021年9月末，天猫医药平台年度活跃用户超过2.5亿，卖家超过1.8万，承接管理或开设超过100家品牌旗舰店；线上自营店年度活跃用户超过6500万。

慢病福利计划、医师/药师咨询服务、“中国家庭安全用药计划”均围绕云药房业务展开，宗旨是“为消费者提供全面在线健康管理服务解决方案”，功效是“导购”及确保“卖药合规”。截至2020年9月末，签约医师超过3.9万人。

比如“春雷计划”打造“枸杞、人参、三七、阿胶、燕窝、蜂蜜”六个滋补核心品类。再如“’1+N’品牌联动机制”，设立了心脏病、糖尿病、肝病等“十大疾病中心”，整合了用户流量、医疗内容、医生、售后用药提醒服务。

2016年，阿里健康收购广州五千医药连锁公司并更名为阿里健康大药房；同年与天猫主体订立协议，提供招商、商户客服、技术支持等外包及增值服务，对价为天猫相关收入的21.5%。

阿里健康依托天猫平台的流量及阿里集团在仓储、物流、客服、质控方面多年积累起来的强大能力。“30分钟送达”、“7*24小时送药”、“一小时达急送药”等服务被拓展到越来越多的城市。

除了卖药，阿里健康推出了健康服务APP“医鹿”，聚集医疗内容搜索、问诊、挂号、体检预约等服务。

总而言之，阿里健康的核心是医药自营/平台电商，B2C、B2B、O2O模式兼收并蓄。2020财年（截至于2020年3月31日）、2021财年H1(截至2020年9月30日)GMV分别为835亿、554亿。

2020财年，阿里健康医药自营业务收入81.34亿元、电商平台业务收入11.7亿元，合计93亿元，占财年营收的97%；2021财年H1，自营业务、平台业务收入分别为60.4亿元、9.25亿元，合计69.6亿元，占总营收的97.2%。

2020财年营收81.3亿、同比增长92.4%。

2）京东健康

京东健康自营品牌——“京东大药房”是京东商城的“子集”。京东商城9000多家第三方药品卖家也被“装入”京东健康。此外，还有11座药品仓库、230个其它仓库。2017年~2020年，京东健康近九成收入来自医药及健康产品销售。截至2020年末，零售药房拥有超过2000个SKU。

京东健康还依托集团强大的物流能力展开“全渠道布局”。这是一项基于位置的服务，为合作伙伴（线下第三方药品、保健品、医疗器械零售商）的用户提供当日达、次日达、7*24快送等配送服务。

京东健康通过互联网医院提供在线医疗服务——问诊、慢性病管理、家庭医生。用户还可预约线下医疗健康服务，如体检、医美、口腔、疫苗、基因测试等。

京东健康还利用技术基础设施和能力，帮助医院建立互联网医院和内部数字化解决方案。

2020年，京东健康医药、保健品销售收入167.7亿元、占营收的86.5%；市场、广告及其它服务26.1亿，基中广告、“全渠道布局”分别依托京东电商的流量及京东物流的配送能力。

3)微医不是穿“白大褂”的电商

阿里健康、京东健康是分别从各自“母体”分离出来的“医药/保健品电商业务”，只要资本市场愿意相关概念买单，完全可以分离出来“阿里服装”、“阿里百货”、“京东3C”、“京东图书音像”等名目繁多的上市公司。

依托既有电商业务的营收、用户及流量，努力拓展“在线问诊”等其它业务是阿里健康、京东健康的必然选择。但九成收入来自“医药电商”，未来业绩完全取决于“卖药、卖保健品”，整个公司的资源自然向“卖东西”这条赛道倾斜。

根据相关法规，药品买家要通过在线问诊并拿到处方，在线药房为在线医疗导流。如果在线问诊成气候，可以将用户导向药品、保健品零售。

阿里健康、京东健康抓住线上医药零售放开契机，采用投资者喜闻乐见的变现模式。他们的核心业务逻辑有两条：一是从用户知道要买什么药，到电商平台下单时被要求接受远程问诊；二是用户不知道要买什么药，主动接受远程问诊，拿到处方后到商城下单。

而以健康结果为导向的医疗服务，在复杂性、专业度上要比“因药而医”的电商高出太多。正因于此，选择了不同赛道的微医，目前的营收规模与阿里健康、京东健康还差一个数量级。

2011年，微医推出线上预约平台——挂号网（2015年更名为“微医”）；2015年，获准设立中国第一家互联网医院；2018年推出互联网医院赋能的“流动医院”。通过不断拓展服务场景来提高用户对医疗资源的可获得性。

中国有3亿慢病患者，慢病的治疗和管理花掉中国近7成的医保基金。通过数字化手段提高治疗的有效性和经济性，将在慢病群体身上产生典型效益。以糖尿病为例，UKPDS（英国糖尿病前瞻性研究）的研究结果显示，任何糖尿病的⼤⾎管病变发⽣率都随着糖化⾎红蛋白的升⾼⽽增加。

通过核心指标的管理可带来巨大的临床效益，糖化血红蛋白每降低1%，微血管终点事件的发生风险降低37%，白内障的风险降低19%。

微医采取线上线下相结合的连续、长期服务降低重症风险，为患者减轻病痛，为国家“省钱”。

1）营收及毛利润

微医通过数字医疗服务平台，提供全套医疗和健康维护服务。营收相应地分为两部分：医疗服务、健康维护。

医疗服务包括线上预约、线下首诊、病历获取、线上复诊、电子处方、医疗费用结算和配药服务。其中，线下首诊、检查、治疗服务也可由微医运营的互联网医院线下服务中心提供。

健康维护服务主要针对慢病患者，包括综合管理和流动医疗等服务。具体而言就是由互联网医院赋能、社保直接结算的数字化管理服务。基于每位会员的数字健康画像，提供从个性化治疗和康复方案、复诊、开处方、配药到重要指标监测，再到饮食、运动定制化指导。以2019年5月推出的“糖尿病管理项目”为例，患者病情控制率从49.4%的行来均值显著提高到64.1%。

2020年微医营收18,3亿，同比劲增262%；其中，医疗服务收入7.07亿、占比38.6%；健康维护服务收入11.25亿、占比61.4%。

2020年，健康维护利润2.8亿、毛利润率24.7%。或许要归功于规模效应，前两年微微亏损的医疗服务于2020年转正，取得2.2亿毛利润、毛利润率31.1%。

微医主要成本包括商品成本、专家费用、雇员薪酬等。2020年商品成本9.07亿、占营收的49.5%；专家费用1.67亿、占营收的9.1%；雇员薪酬1.46亿、占营收的8%。

2）亏损率收窄

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色“淹没”彩色时才有经营利润。

2020年毛利润4.98亿、毛利润率27%（较2019年提高4个百分点）；市场费用4.87亿、费用率27%，较2019年下降35个百分点！行政费用率、研发费用率均较2019年下降数十个百分点。

扣除非经常损益（毛利润减三项费用），2020年微医经营亏损12.4亿、亏损率67.6%(2019年亏损率195.6%)。如果这种趋势得以延续，微医亏损将迅速收窄并于两三年内开始盈利。

2020年市场费用中，推广及销售佣金为1.46亿，较2019年净增7974万，而营收增长13.3亿。也就说，多花1元钱推广能让收入增长16.6元，微医市场推广的边际效益非常高；9.05亿行政费用中，3.7亿是股权激励成本，预计2021年会大同降至“常态”。

微医没有依托强大电商平台或巨型保险，而且长期投入医疗数字基础设施及研发，是造成累计亏损的重要原因。

“严肃”的微医

医疗的目的是治病救人，需要严格遵守科学规律，因此天然是严肃的。所谓“严肃医疗”，宗旨是以最低成本、最小痛苦治好病。

“消费医疗”则不同，驱动力不是病痛而是美好生活的追求。发掘、唤起相关需求的行为就是所谓的“种草”。

病情对生命/健康的危害程度及患者本人诉求，决定了哪种医疗更适合。牙疼得“要死”应该接受的是“严肃医疗”服务，自认为牙长得不够整齐美颜白则“消费医疗”更恰当。

区别于“穿白大褂的电商”，微医主攻严肃医疗服务的数字化。按微医创始人兼CEO廖杰远的观点，微医的发展方向是落地“平台型互联网医院牵头的数字化责任医疗体系”。

国家医保局管理的“公共医保基金”是中国中国医疗健康市场最大的单一支付方。2019年支出2.1万亿，份额超过31%。

医保只为严肃医疗买单，微医专注严肃医疗。早在2015年，微医就在乌镇创建了中国首家互联网医院。2020年疫情期间，微医率先在全国范围内打通医保在线支付。目前旗下27家互联网医院中有17家已开通医保支付。具体而言，微医为合作地区慢病患者提供线下线下复诊、电子处方、在线医保结算、药品配送及慢病全程管理等一条龙标准化服务。

2018年，针对我国医疗服务体系中最薄弱的环节——农村基层医疗，微医与县级卫健部门合作，推出“流动医院”——载有生化分析、B超、心电图等设备的改装医疗检查车，可进行7大类53个项目的检查。

当然，远程诊疗/会诊功能也是必备的。目前微医在全国“县-乡-村”三级医疗保障服务覆盖2800万居民，西藏、青海、甘肃等边远地区基层群众第一次在家门口接受现代化医疗服务。

2019年，山东泰安16家二级以上医院全部接入微医慢病管理，患者人均就诊时间从“小半天”线下奔波到“半小时线上复诊”，单次处方金额较2019年下降12.7%，同时也减少了当地用于慢病的医保基金支出。目前微医正在向山东全省16个地市快速复制“泰安模式”。

2020年，微医协同天津市全部267家基层医疗卫生机构组成“基层数字健共体”，以云管理、云药房、云检查等数字化赋能手段，大幅提高基层医疗机构充当“家庭健康守门人”的能力。同时向上打通与各级医疗机构及医保的信息共享，促进纵向贯通融合。

在武汉“封城”期间，微医承担了全市40.8万慢病重症患者97%的复诊、购药及送药工作，确保患者按时复诊和用药。

疫情让民众和监管部门真切地看到数字医疗的价值。廖杰远表示“在最紧张的抗疫60天内，行业政策的突破与创新相当于过去六年”。

有人认为由医保买单赚不到高毛利润。医保保基本，是政府为社会提供“健康保障”这种公共产品的主要渠道，互联网公司与医保深度、默契配合才能在大健康领域走得远、走得稳。

对微医来讲，与医保合作是低成本获客手段。通过医保获得的用户粘性高、对平台高度信任，购买增值服务（如商业健康险）将产生的可观的用户终生价值（LTV）。微医与友邦保险、中国人保、中国人寿等商业保险公司共同开发了创新型健康险产品，作为医保的补充。而这类战略合作其实才刚刚开始。

互联网公司的机会

假如某个领域可以被互联网深刻改变，却因为这样那样的原因没有被改变，那么这个领域正是互联网公司的机遇所在，比如医疗健康。

2019年，中国医疗健康支出超过6.5万亿元，居世界第二。预计2024年将突破10万亿元，2030年将达到17.6万亿元。2019~2030间，年均复合增长率为9.5%。

中国医疗健康领域有两个最大的“痛点”：

第一，医疗资源分布不平衡、患者向大型医疗机构集过度聚集。2019年，全国3.4万家医院中，占比8%的“三级医院”承担了20.6亿人次门诊量，份额达53.5%；占比28%的二级医院承担13.4亿人次，份额为35.9%；统共1万多家三级、二级医院，以36%的医院家数承担89.4%的门诊量。看病怎能不难、怎能不贵？

第二，缺乏对慢性疾病患者的积极有效管理，医疗资源被低效占用、患者健康却得不到充分保障。2019年，3亿慢性疾病患者消耗了69.6%医疗支出，即4.5万亿元。按照现在的趋势，随着慢性病患者越积越多，到2030年慢病治疗管理费用占比将达84.4%，即14.9万亿元。这还不包括患者的时间成本和出行费用。尽管占用全社会七、八成医疗支出，数以亿计的慢病患者所获健康服务的效果并不理想。

将患者导流到适宜的医疗机构，对慢进行科学管理（包括但不仅限于远程复诊），互联网公司在这两个方面大有可为。相对而言，医药零售已相当市场化，“阿里大药房”、“京东大药房”即便不剥离出来单独上市，也不影响“卖药”。

进入2020年，微医营收增长近300%、亏损迅速收窄。说明微医的商业模式可以闭环。微医的数字医疗服务，一方面改善了医疗资源的可获得性，缓解资源分布与用户需求的矛盾，另一方面提高慢病管理的有效性，并双向降低医保与患者的负担。

阿里健康、京东健康尽管营收规模、市值领先，但在解决中国医疗健康领域两大痛点方面却远远落在后面。