周期，是人类社会最朴素的内核规律之一。直至18世纪中叶亚当·斯密以《国富论》开启古典经济学以降，人们愈渐掌握现代经济学理论工具用以解构这个世界，这一过程里，社会经济领域“长中短波”式的峰谷变幻，不断强化人类对于经济周期的敬畏与宿命感。

这种宿命感，换做当代人最为熟识的经济现象便是：第一至第三次产业革命。

每一次波澜壮阔的产业革命，既是前一个时代的挽歌，又是下一个时代的史诗，是人类在某个特定时期对周期所能进行的最极限的反抗。所谓人以及人类社会的“宿命与反抗”，即是如此。

其中不言自明的是，即便全球的经济学家分处于不同学派，至少在这个问题上可以达成十足的共识：反抗周期、启动全球经济新引擎，唯一密钥只能是技术创新。

立足辛丑牛年元月、挥别庚子鼠年之际，已知的是，此刻仍处于上一轮以“电子计算机—移动互联网”技术为基石的创新康波周期的末端，我们仍正在为开创新一个60年的产业革命新周期不断求索。

新周期未至却将至，我们可以从公开市场中窥探到它的蛛丝马迹。一个最直接的信号，来自于汽车、医疗、通讯、教育、金融等等社会经济垂直领域的集体共振，而引发共振的引擎则为以人工智能（AI）、基因读写等为基石的混合智能技术。

观摩这一共振现象，一家为此寂寞铺陈十余载方于最近一个时期“再起舞”的中国公司是一个重要的窗口——它是百度（NASDAQ:BIDU）。藉其财报日之际，我们试图为此抛砖引玉。

01

人类社会正在迈入混合智能时代

2020年是新冠阴霾笼罩的一年。但疫情也意外地让我们看到了科技加速的迹象，被讨论很多年的“科技大停滞”出现破冰迹象。

十年前出版《大停滞》一书的乔治梅森大学经济学教授泰勒·科文（Tyler Cowen）日前更新了他的观点：他在博客上转发了生物医药科技公司 Palantir 软件负责人Nabeel Qureshi的推文，依据如下图所示的疫苗、AI以及新能源等领域的显著变化，做出了“科技大停滞可能要结束了”的判断。 

图1：科技大停滞因因融合式创新出现破冰迹象。来源：泰勒·科文博客

因循这些融合式创新的蛛丝马迹，我们可以洞见，信息时代正渐行渐远，而接过接力棒的最大可能将是混合智能时代：任何物件、信息、场景，如果能被“AI+”，则可以用电脑来计算和存储，然后用算力加速，最终实现万物的智能互联与深度融合创新。

在数字经济时代，AI扮演的角色显然是算力加速的基础设施，这个已经被探讨的很多了。但更为值得引起重视的是，AI不仅仅是单点技术的突破，由于其开源的广连接属性，可通过赋能和正反馈，最终完成数字时代最后的升级，并因此赋予深度学习能力全面开启智能经济时代。

从科技大势上看，我们的确正在踏入一个混合智能时代。对此，观察家们可以轻易列出两条明晰的技术融合路线：

◆算力的提升推动了AI深度学习的高速发展→深度学习的发展又被融合到了生物科技、自动驾驶还有协作机器人技术；

◆电池蓄能的提升和成本降低推动了电动车的发展→电动车的发展又推动了自动驾驶的需求，从而进一步促进了对算力和 AI 深度学习的需求。

当然不仅如此，作为先驱路径集群，更多混合智能技术有望在未来5-10年集中爆发： 

图2：有望在未来5-10年爆发的混合智能技术。来源：INDIGOS.ME

过去十年，AI开启了神经网络和深度学习时代，超级计算机的浮点计算速度在此过程里提升了160倍。在混合智能时代，AI将作为基础设施引领企业的指数增长。Garnter的2020新兴技术成熟度曲线可以看出，绝大多数 AI 相关的技术都将在未来的2 -3年进入爬升的光明期。 

图3：2020新兴技术成熟度曲线。来源：Garnter

在未来的十年中，有八项关键技术，会出现从量变到质变的转化。一旦发生质变，这些技术对数字经济，甚至更广泛的社会、文化领域将产生深远的影响。李彦宏便曾公开表示，这八项关键技术分别是自动驾驶、机器翻译、生物计算、深度学习框架、数字城市运营、知识管理、AI芯片和个人智能助手。 

可见，以AI等指数型技术为核心的能力层技术，是把握数字经济时代的重要抓手。而已经走在前列的能力层技术创新者——以百度、英伟达为代表的AI公司、以药明康德、Moderna为代表的生物医药公司、以大疆、SpaceX为代表的航天航空公司，我们将逐渐看到它们的混合智能商业化落地产品，也将成为新时代核心科技股投资标的。  

驶向智能化社会星辰大海的远征路上，人类需要一个无比强大的引擎，这些公司正是引擎规划师中的典型代表。

02

如何拥抱混合智能时代？

不同于传统行业，科技公司面对的常常是无人区，变化是永远的主题，唯有拥抱甚至引领变化，才能屡创佳绩。而不变就会陷入停滞乃至消亡，比如错过智能手机的诺基亚、错过手机主芯片的英特尔等等，错过后被颠覆的案例不要太多。但具备持续变化升级的科技巨头则有望实现市值的节节攀升，傲视群雄，比如谷歌、苹果、英伟达等等。

说到变化，也不得不聊一下投资科技公司的另外一个魅力所在：环境时刻在变，但是新出现的赛道往往更大、也更有诱惑力，也就是赛道嬗变。把握变化的公司，能够持续突破天花板限制，在与时代共振产生的新生成长曲线中加速，最终成就伟大。 

如是，于投资者而言，也需要认知到科技公司的主要逻辑变化，而不是囿于成见，才能抓住混合智能时代的投资机会。 

那么，我们必须要刨根问底的是，究竟什么样的公司才具备拥抱甚至引领变化的能力、才能在混合智能时代乘风起舞？ 

其实，在此前的系列文章中，我们就曾经指出，对于科技公司来说——比收割重要1000倍的，是你的“硬核系统”。所谓“硬核系统”至少包含： 

◆远期伟大目标的牵引。

◆交易平台向混合平台升级。

◆流量信仰变轨为技术信仰。

而这种“硬核系统”则是科技公司穿越变化的内生更迭能力所在。但是这么讲可能大家觉得仍然比较虚，我们此处举谷歌的例子来实证展开一下。

成立于1998年的谷歌，引领了3个重要的时代变化，发家业务是搜索引擎，构成了互联网的底层基础，然后根据Mobile first战略推出了移动互联的操作系统—Andriod，再到如今围绕AI 生态型公司的战略定位实施面对AI时代的软硬一体化突围。 

对于谷歌而言，目前牵引其远期伟大目标是“实现万物互联”，为了实现这个目标，谷歌从芯片、到系统、再到智能硬件及智能汽车实现全栈布局，而支撑谷歌战略持续成功创新的内核就是其坚守技术信仰而非流量信仰，将交易平台升级为混合平台。 

拥有硬核系统的谷歌，始终引领着时代变化，当然也得到了资本市场的认可，上市后公司市值节节攀升，目前已高达1.4万亿美元。  

图4：谷歌股价年K图。来源：Wind

具体到国际比较视角，在“混合智能平台”领域能有机会与谷歌分庭抗礼的中国公司，目前来看大抵只有百度与华为。华为作为一家非上市公司，我们目前尚难以对其深度信息进行拼合，故此仅以百度为例。

百度硬核系统的概况我们在此前的报告中已有分析，此处不再赘述；而通过北京时间2月18日清晨发布的2020年Q4财报，其间的种种细节，则在叙述着“混合智能平台”的现况与前景： 

【1】 转折点：三个增长引擎浮现。

百度在本次财报中创造了多个2020财年的“第一次”。比如首次在财报中公布智能云收入，首次展现昆仑芯片进展。继Q3财报首次公布百度核心非在线广告收入后，Q4财报披露核心非在线广告收入42亿亿元，同比增长52%。

这些因素让这份财报具备了“转折点”的意义。 

具体到财报结构上，令投资者感到意味深长的是业务的排序变化——呈现为：智能云、智能驾驶及智能助手、移动生态。可以看到，智能云、智能驾驶在财报中被提到更靠前的位置，移动生态则最后展现，更强化其作为基石的角色。这样的调整也预示着，百度开启多引擎再出发的格局。 

【2】软硬一体AI大生产平台。

财报细节的变化有助于窥见企业的战略方向。

 Q4财报显示，百度开始强调AI业务的进展，其实就是其在十年前埋下的伏笔。百度2010年进军人工智能，在过去的10年间，总营收增长接近14倍，但研发费用却增长了超过25倍。2020年，百度核心研发费用占收入比例达21.4%，研发投入强度位于中国大型科技互联网公司前列。

反馈到商业化上，百度智能云第四季度营收同比增长67%，年化收入约130亿元。与此同时，百度智能驾驶接近商业化拐点，Apollo已与10家中国及全球车企达成战略合作，通过高精地图、自主泊车等汽车智能化服务赋能汽车制造商。此外，ANP领航辅助驾驶功能也即将商业化落地。在自动驾驶乘车服务方面，截至2020年12月，Apollo robotaxi及robobus已接待乘客超21万。

百度连续三年在人工智能专利申请量和授权量方面蝉联中国第一。百度大脑是中国领先的软硬一体AI大生产平台，包括开源深度学习平台飞桨、线上一站式开发平台Ai Studio、全功能AI开发平台BML、语音训练平台等。总共有273项技术能力，265万开发者正在使用。

KK的《失控》有个理论是连接的越多，各种价值涌现越多。交易平台连接的是流量，而像百度AI开放平台这种创新平台，连接的是开发者的智力，这是一种价值更巨大的平台模式。

【3】事关混合智能平台领先性的两大认知差。

百度在芯片领域的卡位是其混合智能平台“认知差”的重要部分，百度Q4财报里首次在2020财年内提到了昆仑芯片。此前，据CNBC报道，百度正在为成立一个独立的AI芯片企业筹集资金。百度正式加入芯片这场硬仗，有其差异化优势——也就是生态优势。财报披露，昆仑芯片2即将量产，主要应用于搜索、工业互联网、智能交通等业务领域。同时，得益于自研芯片（鸿鹄芯片），小度智能屏出货量蝉联全球第一。

除财报里首次体现的芯片外，量子计算也是被忽视的板块。此前，《麻省理工技术评论》发文称，“百度五项人工智能技术发展或将重新塑造2021年以后的格局”。报告称，百度在2020年实现了多项技术突破，有望在AI和量子计算之间架起桥梁。2020年9月，百度发布国内首个云原生量子计算平台——量易伏，实现量子计算和云计算的深度融合。

未来已来，只是尚未流行。百度芯片与量子计算存在的“认知差”，既是为其各项业务提供更高的溢价能力的潜在爆发点，也将是其未来数年混合智能平台持续进化的两大前沿支点。

微软是“认知差”的典型案例，2010年底萨提亚·纳德拉接手内部正秘密开展研发的云计算产品。内部深厚的技术底蕴+云为先的战略，让微软打了个漂亮的翻身仗，2014年到2020年，微软股价上涨4倍。

基于百度“混合智能平台”的硬核系统现况及认知差，全球主流机构投资者正在暗自重注。近三个月内，为智能云业务估值的券商由3家上升至14家、为Apollo估值的券商由5家上升至14家、为DuerOS估值的券商由0家上升至4家。

财报发布当日，女版巴菲特凯瑟琳·伍德执掌的方舟基金(ARK Invest)再度大手笔加码买入，持仓总额已超13亿美金。目前，百度已成为ARKQ基金第二大重仓股，持仓比例仅次于特斯拉。 此外，百度还是文艺复兴前三大重仓股以及友邦前五大重仓股。

03

未来已来：AI引擎催化创新指数级扩散

以上，其实我们核心想揭示的是，时代已经不是那个时代，时代势能催化下的个体也已经不是从前那些个体。以百度为参照系，为了更全面、深入且具象的刻画时代变化，我们将其间的嬗变总结为从“搜索引擎”进化至“AI引擎”，以此作为混合智能平台的原力，催化创新的指数级扩散。

【1】 怎么理解AI引擎？

首先还是简单介绍一下AI（Artificial Intelligence，人工智能），AI是利用机器学习和数据分析方法赋予机器模拟、延伸和拓展类人的智能的能力，本质上是对人类思维过程的模拟。近年来，在大数据、算法和计算机能力三大要素的共同驱动下，AI从实验室走向商业化，进入高速发展阶段。

百度作为国内最早布局AI的科技公司，不同于其他AI玩家局限在AI产业链的某个环节，百度十年深耕实现了AI的全栈布局，从底层支撑性基础技术（包括计算平台、大数据、操作系统、芯片）到人工智能核心技术（包括AI平台百度大脑）。 

更深入、更准确的理解是，百度在打造一个全新的AI引擎。而这个引擎又需要一分为二来看： 

1）对内，反哺百度已有业务，提升竞争力，如搜索、视频、地图、智能家居、自动驾驶；

2）对外，在不同的应用场景输出智能，如智能教育、金融、医疗、交通等等，也就是实现所谓的“混合智能”。例如，在百度财报中披露的广州智能交通项目，既有云端算力支撑，又有AI解决方案，再加上百度App、百度地图这些互联网产品，技术融合正在产生1+1>2的力量。 

对内和对外的赋能，本质就是发挥AI的引擎作用，因此我们将百度的转型归结为“从搜索引擎进化至AI引擎”。 

从下面这个AI全景图我们也能看出百度的野心，不是简单的“再造一个百度”或者“重塑百度的辉煌”，而是在科技时代的嬗变中加速进化，最终驶向万物混合智能的星辰大海。

图5：百度AI全景图。来源：公司资料，中信证券

【2】AI引擎到底有什么优势？

未来的征程是万物混合智能的星辰大海，那自然要问了，以百度为代表的AI引擎到底有什么样的优势？

（1）先发优势加后发投入打造全栈式竞争能力

面向当下，理解百度AI竞争能力的关键词是“全栈”。

囿于商品时期的割裂感传统，大家习惯于用某个单一产品来定义公司的AI产品力，比如寒武纪的ASIC芯片、旷视科技的人脸识别算法、特斯拉的Autopilot、英伟达Tesla系列等。但实际上，AI需要的是一个整体集约高端智能的突破与输出的兵团作战，而非单点的暴兵模式。

回顾百度的AI发展历史，2010年可以算作百度涉足AI的元年。靠着先发优势积累深厚先人一步，又通过十分激进的后发投入快速补强短板，经过10多年的锤炼终于打造出全栈式的AI竞争模型——即上文提出的AI引擎。

首先说下先发优势，发家于搜索引擎的百度成立20余年至今，坚守技术底色；而基于大数据的模型分析本身就是其传统手艺活，这也帮助奠定了百度在AI领域的先发优势。以百度大脑为例，作为公司AI布局的第一步棋，至今已经迭代到6.0版本，持续引领：

2010年，百度大脑开始基础能力积累，AI布局初具雏形；

2016年，百度大脑1.0正式发布，开源飞桨深度学习框架上线；

2017年，百度大脑2.0形成了完整的技术体系，AI能力全面开放；

2018年，百度大脑3.0发布，核心技术进入多模态深度语义理解阶段；

2019年，百度大脑5.0完整升级为软硬件一体的AI平台。

2020年，百度大脑6.0在“2020百度世界大会”正式发布，具备“知识增强的跨模态深度语义理解”能力，使得百度大脑可以综合语音、语言、视觉等不同信息，实现跨模态语义理解，获得对世界的统一认知。 

激进的后发投入则体现在百度的各种所谓“跨界”上，比如自动驾驶、昆仑芯片、小度智能音箱。

正是通过这样的方式，百度完成了one AI的布局——对此，我们可以通过一重具体逻辑理解：芯片提供的是底层的硬件算力，智能助手、中间软件提供的是软件集成，百度大脑提供的智能输出单元，Apollo、小度音箱等提供的终端场景。 

放眼国内，基本没有一家科技公司可以做到如此全面的AI布局，这也是我们在前文提出百度是“在‘混合智能平台’领域能有机会与谷歌分庭抗礼的中国公司”的核心原因。这一切，也都在百度的财务数据中留下了明显的痕迹，从2010年开始转型AI开始，公司的研发费用在绝对值连年增长的情况下，研发费用率也持续爬升到21.4%。 

图6：2012年后，百度研发费用率维持在10%以上的高位。来源：公司资料

（2）AI引擎催化创新实现指数级扩散

面向未来，步入商业化落地的百度AI引擎，将有望催化创新指数级的智能扩散。

不管是百度还是谷歌，它们与其他科技公司最为不同的基因就是其为“开源”而生，此处简单回顾一下搜素引擎，本质并不生产内容，而是基于互联的内容做算法排序，如谷歌大名鼎鼎的Page Rank算法。因此百度和谷歌从创立的那一刻开始，就是对开放的互联网进行赋能，也是因为开源能够完成迭代升级。

而在万物互联的AI时代，开源不再是选择，而是唯一的可能。

智能终端将越来越多，从电脑、手机、音箱、耳机，到汽车、家电、工厂设备、眼镜等等，未来，我们将看到层出不穷的智能终端产品；我们很难想象，就连手机市场都无法做到一家科技公司通吃，很难想象在混合智能时代一个公司可以输出所有智能，参与者必将更多，协同众多参与者、海量终端的唯一法门就是开源。

对于混合智能时代，百度提供的One AI，最好的定位仍然是底层智能，通过开源的方式让更多的开发者参与，这样搭载的硬件设备就会更多，反哺百度One AI的数据和模型也就更多，One AI就能更加智能，形成自我加强的正循环生态。

如此，通过撬动外部的软件开发者和智能终端生产者，百度AI的智能可以实现指数级的扩张，进而加速全社会经济领域的创新进步。

说到这里，也可以简单讨论下百度估值的逻辑，按照 SOTP估值方法，智能云、Apollo、小度智能音箱其实只是AI树干散开的枝叶。在此逻辑之上，我们更须关注的底层逻辑是基于 AI引擎，在智能的基础上繁衍出众多应用，以及带来广阔的商业化前景。眼下市场还存在认知差的，比如百度量子计算，已经实现和云计算的深度融合。此外还有AI芯片，带来的溢价空间。说到底，现在给估值的只是长出来的小度、apollo等，还未给估值的是土壤，值得更多预期空间。  

图7：面向未来，基于AI引擎的智能扩散。资料来源：华安证券

十年后再回过头来看2021年，你可能发现这是科技大停滞的分水岭，一个崭新周期即将开启。此后：大海航行靠AI。