奈雪上市，“薛定谔的奶茶股”到底甜不甜？

数据洞察，商业万象

投资人们虽然“嗜甜”，可也会担心自己嘬到的是浮在表面的资本泡沫，而非中国消费升级的市场红利。

”

文｜廖羽

编｜王一粟

庚子末，辛丑初，奈雪的茶挑在2021年除夕夜这一天，向港交所提交了招股书，在网红奶茶中率先跨出了上市的第一步。

一直以来，人们总将奈雪和喜茶放在一起比较，可营收规模不到后者的一半，大店效率也一直备受质疑，“行业老二”的称号难以摘掉。或许因为如此，奈雪一直在寻找弯道超车的机会。

进入2020年后，奈雪在资本上小步快跑，密集拿了两轮融资，跑步冲进港交所。业内人士认为，由于网红茶饮在二级市场的稀缺性，奈雪抢先上市或许能拿到不错的溢价。

但随着招股书的披露，奈雪的真实业绩也浮出水面： 连续三年亏损，单店销售额和订单量下滑，营收增长放缓，还存在十多亿的流动负债净额。总体来说，虽然在 2020年前三个季度现金及等价物的增加净额终于由负转正，但奈雪的成长情况并不太好。

奈雪在2020年前三季度净亏损率收窄到1.3%，之前媒体估算喜茶D轮融资时的净利润率约6.56%，相对于星巴克受疫情重创之后，仍在2021财年第一季度交出了9.2%净利率的成绩，新茶饮究竟算不算一份好生意？

风口还是泡沫？商业数据派试图从奈雪的招股书、喜茶以及星巴克的商业模式出发，探寻新茶饮下半场的争夺点所在。

  ● 成本高，不是大店模式的错

在奈雪招股书里， “单杯不低于20元”的现制茶饮品牌被称为“高端现制茶饮品牌”。 在这个领域，奈雪排名第二，市场占有率17.7%； 喜茶在它之上，截至2020年9月30日，喜茶旗下门店数量为695家，所占市场份额超过25.5%。

据招股书介绍，奈雪门店主要有三种类型，一种是标准店型，包括奈雪梦工厂、奈雪的礼物、BlaBlaBar。这类门店都是180平起，坐落于一、二线城市的高档购物中心或新一线城市的成熟商圈。另一种就是新开发的PRO店，面积缩减到150平起，选址多位于高级写字楼及居民区中心，第三种是台盖子品牌，面向对价格敏感的人群。

奈雪主营门店和星巴克一样，都是开的大店。店铺地段好，租金、运营成本也高。奈雪507家门店的数量虽然比喜茶的697家店少了一些，但喜茶门店有大有小，纵观来看，两家租金成本或有一比。

招股书显示，奈雪2018年门店数量为155家，相关的租金、水电费用为9680万元，2019年门店数量为327家，租金、水电费用达到17910万元，同比增长85.02%。可对比同期收益来讲，租金、水电的占比却并不高。

截止 2018年及2019年12月31日止年度， 租金和水电累计成本占同期收益比重为 8.9%和7.1%， 2020年前三季度，租金、水电开支为11460万元， 占同期收益比重为 5.4%，比重还在降低。

从这里可以看出，租金、水电虽然是固定成本，但却不是新茶饮店成本中占比最大的，甚至其在同期收益中的占比还在不断缩减。那是什么在影响奈雪的净利率呢？

招股书显示，奈雪2018年、2019年及2020年前9个月营业收入分别为10.9亿、25亿、21.1亿元，同比增速从130.2%大幅降至20.8%，这与其开店速度大幅降低有关。

按2020年的营收来看，奈雪不到喜茶约65亿元营收的一半，略逊于元气森林不到30亿元的规模。

所以，奈雪净利润率低迷，不是因为大店模式带来的租金、水电等门店成本，而更多是材料成本与员工成本，另外还有设备折旧等。

招股书显示，奈雪旗下有超过25款茶饮产品和超过25款的核心烘焙产品，两类产品对营收贡献比例约为7：3（2018-2019年），且有向8：2靠拢的趋势（2020年前三季度），这意味消费者多还是为茶饮而来。

那么如何做好一杯现制茶饮呢？从奈雪招股书和喜茶的年度报告来看，新鲜材料、熟练员工、设备一个也不能少，而这些恰恰是奈雪在 2020年同期收益中占比最高的支出项目。

据斯密街商务咨询公司研究，中国星巴克的运营成本中，租金占比最大，达到26%，而后依次是门店营业支出15%、原材料13%、劳动力9%等。而奈雪成本中占比最大的分别是材料38.4%，员工28.6%以及供应链7.4%。

将星巴克和奈雪的支出构成对比，奈雪的员工成本占比明显过大。 这或许是因为现制茶饮工序复杂，不比星巴克的高标准化操作，需要大量员工现场作业。截至 2020年9月30日，奈雪共有8562名雇员，其中7731名是店内员工，单店平均店内员工人数为18.3人。

大量的人员配备，使得新茶饮企业员工成本高企，难以缩减，这并非奈雪一家的问题，喜茶也“深受其害”。为此喜茶在商业模式上作出了一些调整，启动“喜茶GO店”品牌，产品价格定位在6-15元之间，用约20㎡的门店面积、30个产品SKU来减少开店成本，和喜茶错位输出。

这样的产品“组合拳”模式，奈雪并非没有动心。创始人彭心曾感叹，“说实话我们也挺羡慕瑞幸的（小店模式）”。不过，彭心认为开小店很难承载奈雪的产品结构，“厨房加水吧的面积也要80平方”，小店必然是以牺牲产品结构和空间体验为代价的。

所以，奈雪的成本高企，净利润率难以提高，并不是大店模式本身的错。同为大店模式，星巴克可以做的很好，奈雪的问题更多出在运营模式和效率上。

而为了提高净利率，奈雪不得不通过其他办法来增加营收、摊薄成本。

  ● 扩张+提价，不是增收的最优解

细看奈雪招股书，商业数据派发现—— 随着门店数量的增加，奈雪不仅增加了营收，连它的成本也被摊薄了。 2018年、2019年、2020年前9个月的员工成本、租金成本、营销成本三项在同期收益中的比重都逐渐走低，平均下降1.3%，但这个降低的比例其实非常不明显。

（图表来源：奈雪招股书）

一位餐饮从业者告诉商业数据派，像海底捞、奈雪的茶这样有连锁性质的餐饮公司扩张，只要在同一个城市里有了第一家，其后的门店不管是物料输出还是人员配备都会轻松不少，相对应的运营成本也就会有所降低。但更重要的是，单店规模有限，必须通过广开店才能提升整体规模。

也正因如此，奈雪、喜茶才会加速跑马圈地。奈雪的快速扩张从2018年开始，由年前的44家到年底的155家，再到2019年底的327家，增速最高达252.27%，平均3天一新店，覆盖范围也由一、二线城市及新一线城市辐射到其他热门城市。到2020年底，奈雪的茶现制茶饮店的数量已经达到507家，

喜茶不甘示弱，其门店数量也由2019年底的390家，增长到2020年底的695家，虽然没有达到去年年初“2020年门店数量达到800家”的目标，但顶着疫情，1天1新店的速度同样令人咂舌。

此外，商业数据派还发现，奈雪和喜茶的扩店速度和其融资估值，基本保持在同一频率上。

2021年1月4日，奈雪的茶完成C轮融资，筹资超过1亿美元，投后估值超过20亿美元。较去年6月9日的B轮融资情况来看，奈雪的估值翻了倍。去年3月高瓴资本领投喜茶也同样如此。

门店规模增长对企业估值的重要性不言而喻，但接受资本投入之后，需要在规模上尽快扩大。

“去晚了就没了”，一位观察新消费的投资人告诉商业数据派，新茶饮品牌的窗口红利在过去几年已经吃完， 毕竟一、二线以及新一线城市的成熟商圈也是有限的，目前奈雪和喜茶的大店开设速度都已降低很多，疫情影响只是其一，更多是市场已基本饱和。

可速度和品控之间是有矛盾的。或许是因为开店过快，品控不严问题，奈雪和喜茶都遭遇过食品安全方面的舆论危机。

据企查查显示，奈雪的茶旗下多家公司存在行政处罚记录。去年1月，深圳奈雪餐饮管理有限公司华润城分店被相关机构罚款1000元，没收经营物品及工具。2020年5月，奈雪就“欧包7个小时变质”的食物发霉变质问题公开道歉。去年，南京喜茶也被市场监督管理局检测出不合格问题。

虽然相关的处罚并不严重，但此类事件频发，必将危害品牌形象，对于奈雪和喜茶的高端定位造成影响。

而且， 越来越多的门店开起来，也会加剧了门店之间的竞争，影响单店销量。

招股书显示，2018年奈雪的茶单店日均销售额为3.07万元，日均订单量为716单。可到了2020年1-9月，单店日均销售额就只有2.01万元了，日均订单量也下滑至465单，增速为-35.06%。原本2018年开业的店回本周期只有10.6个月，到了2020年前三季度，回本周期就上升到了14.7个月。

基于品控和单店销量、市场饱和等多方面的考虑，即便奈雪知道扩店能增收、能摊薄成本，却还是将开店的速度控制了下来。 新店增长率由 2018年的252.27%、2019年的110.97%，放缓到2020年最后实际可行日期的55.05%。

一路不通，又开一路。为了增加收入，去年4月疫情和缓之后，以奈雪、喜茶为代表的新茶饮企业因为提价主推产品，引发争议，将“奶茶进入30元时代”等话题顶上了微博热搜。

对比疫情之前来看，奈雪旗下的个别单品上调了价位，例如产品“霸气草莓”的价格，由2019年的28元涨至29元。喜茶上调了5款饮品的价格，分别是豆豆波波茶、多肉芒芒甘露、芋泥波波鲜奶、流心奶黄波波冰、奶茶波波冰，上调范围在1-2元。

鹿角巷联合创始人王政扬表示：“产品涨价是行业规范化的表现。”新零售专家张健则认为，提价行为不仅有物价上涨的外部因素，还有弥补疫情损失、试探消费者接受程度等原因。

提价并非长久之策。2020年4月6日，#海底捞复工后涨价6%#的消息在网络上掀起了轩然大波，紧接着，西贝莜面村涨价的消息也被推上了风口浪尖，“没等到报复性消费，先等来了报复性涨价”的声音不绝于耳。

在舆论压力下，很快，海底捞和西贝发布道歉信、调回原价。奈雪、喜茶的提价行为也再无后续。

由此看来，不管是拿资本的钱跑马圈地摊薄成本，还是提价，都无法从根本上解决新茶饮企业成本高、净利率低的问题。要从根本上改善营收结构，更多还是要从商业模型上做调整。

  ● 未来在何方？

中央厨房与下沉市场

中国现制茶饮的市场规模依然在不断高速成长，在经历了2015年至2020年的高速成长期之后，预计未来五年内的复合年增长率在32.2%，市场空间从2020年的152亿元增长至2025年的623亿元。

市场空间在变大，竞争者也变得多了起来，从瑞幸、喜茶到奈雪，人人都想当 “中国的星巴克”。以至于星巴克“中国分克”连忙在中国加紧布局，截至2020财年末，星巴克在中国新开设了581家门店，其中2020财年第四季度开设了259家门店，目前在中国的店铺总数达到了4700家。

但要做成集星巴克的第三空间、711的规模效应、Costco的会员制和亚马逊的多元售卖于一身，真的很难。

星巴克可以说是做集合特质做的最全面的，它不仅有为消费者打造的除家庭和公司之外的第三休闲空间，还有全国4292家门店做起了的“711的规模效应”和超过1020万的中国市场会员。结合品牌效之后，就可以进行“亚马逊式的多元售卖”。

奈雪学到了星巴克的大店模式做“第三空间”，成立之初就将自己定位为“90后、95后女孩的重要休闲、社交和自拍场所”。礼物店可以抓娃娃，奈雪酒屋是夜间版本的女性社交场所，标准店都是200平米的大店模式，装修精致、休息区大，可以进行星巴克式的社交。即使是新推出的PRO店也是150平的大店。

那规模效应呢？为了解决开店成本高企的问题，去年11月，奈雪推出了一个崭新的门店品牌“奈雪PRO店”。

要知道，在此之前，奈雪一直只有 “台盖”和“奈雪的茶”两个品牌。而PRO店一经推出便极受重视， 奈雪甚至在招股书提出，要将 2021年的300间门店及2022年拓展的350间门店中的70%规划为PRO店铺。

这个 PRO店的根本作用就是提升老店的运营效率。据招股书介绍，PRO店不仅要推翻过去标准门店“前店后厂”的烘焙产品制作模式，移除现制面包房，改为中央厨房的形式提供预制烘焙产品，还要将人员精简至标准店型员工人数的50%。

“做数字化运营的加法，做门店店员的减法”，如此节流，有利于奈雪节省成本，提高净利率。而且PRO店售卖品类包括咖啡、零食零售、轻烘焙等，产品多元且接近消费者日常所需，也是借鉴了星巴克的多元售卖做法。毕竟星巴克一直以来都在出售饮、三明治、面包、蛋糕等利润更高的产品。

另外，PRO店选址大多位于一线城市商务办公区和高密度社区，对比一、二线及新一线城市的成熟商圈来说，奈雪此举也是增加产品和消费者接触密度的一种尝试。

而“台盖”作为奈雪子品牌，则是面向下沉市场及更多一、二线城市边缘商圈的尝试，并且从利润率来看，台盖的门店经营利润始终高于奈雪的茶。

而喜茶的下沉策略则是体现在“GO店”上。GO店的特色在于面积较小，开设写字楼或社区周边，主要销售模式为线上点单、打包带走及外卖单。门店内设有大量自提柜，顾客通过手机线上点单，待制作完成到店取单即可。

因其便捷性，喜茶寄希望于GO店能打开中长期下沉市场和零售渠道的成长天花板。截至2020年12月31日，喜茶已在61个城市开出695家门店，其中新开主力店202家，新开GO店102家，占比约为1/3，且这一比重将进一步提高。

此外，喜茶的GO店不仅是一种下沉手段，也是一种线上试探。据喜茶2020年度报告显示，喜茶消费者中约81%选择线上下单，截至2020年12月31日，“喜茶 GO”微信小程序会员超 3500 万，全年新增超 1300 万会员。

在这方面，奈雪也一早开始布局。根据奈雪发布的《2020年新式茶饮白皮书》显示2019年底奈雪开始搭建会员体系，截至最后实际可行日期，奈雪的注册会员共有2920万人，活跃会员数为580万人。

如此看来，奈雪、喜茶两家面对中下沉市场，一个用 PRO店走社区、写字楼的中部市场和多元零售，另一个则使用GO店和喜小茶走的中低端市场。

至于线上，双方虽然都在网罗会员，但会员却只有“消费1元得0.5积分，300积分换3元外卖代金券”，也就是说”消费600元优惠3元“这样的鸡肋权益，这样形成的用户粘性距离Costco的会员制还有相当大的距离。

另外，喜茶、奈雪还通过开设天猫旗舰店，以及入驻京东自营渠道，打通线上市场。喜茶甚至还做了一个叫“喜茶百货公司”小程序。只是从实际销量来看，这部分收入对营收的贡献率很低，并且在气泡水、袋泡茶、零食等品类上，还要面对农夫山泉、元气森林等不同赛道的对手。

所以在接下来的日子里，随着一二线城市核心商区布局完毕，奈雪的茶和喜茶拓展天花板就应该在中下沉市场中。奈雪PRO转向写字楼和社区，喜小茶、喜茶GO扩张下沉，再加上线上会员的萌芽、品牌效应的联动开发，奈雪的上市只是一个开始。

  ● 结语

目前来说，不管是奈雪还是喜茶，他们对前辈的学习只进行了一部分，还做不到星巴克的品牌效应、711的标准化、Costco的性价比和亚马逊的多元。

要走完这条路，对资金的要求度很高。而奈雪还存在10.52亿的流动性负债，截止2020年9月30日的现金及现金等价物仅有3.77亿元。所以，上市输血的背后，更多是奈雪在业务上背水一战的不得已。

只是，对于那些想在二级市场喝上一口奶茶的投资人们，虽然“嗜甜”，可也会担心自己嘬到的是浮在表面的资本泡沫，而非中国消费升级的市场红利。

就在去年年底，一位操盘过多家头部奶茶融资的一级市场投资人就曾对商业数据派表示，目前“小甜水”的项目已经被炒的太贵 ，不再看了。

但在当下，二级市场的疯狂正在上演，瑞幸的泡沫破灭，似乎并不妨碍其他新茶饮玩家带来的新市场想象力。

“薛定谔的甜”，总得试过才知道。

·    The End   ·

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