1个月涨50%！这只新能源黑马要接棒比亚迪？

今天又是新能源车板块大涨的一天！

但很多新能源车股票已经涨的太多，像比亚迪、宁德时代，一年翻了几倍。

于是就有很多读者在君临后台留言，问一些二线汽车股、电池股怎么样？

比如这只：国轩高科。

国轩高科今年下半年虽然也涨了不少，比如12月就涨了50%，但毕竟刚摸到历史新高，比大龙头还是要看着安全一些。

在锂电行业中，目前的老大是宁德时代、老二是比亚迪，老三LG、老四中航锂电都没有在A股上市。

第五的就是国轩高科了，还有要被大众汽车战略投资的光环加持，那么未来有没有机会呢？

▲表：2020年1-11月动力电池装机量前五|资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟

01基本面如何？

国轩高科成立于2006年，是国内动力电池行业的老兵，优势产品为磷酸铁锂电池。

2018年的时候，公司成功生产32135圆柱型磷酸铁锂电池，让系统能量密度达到140Wh/kg，达到了普通NCM523三元电池系统的水平。

在2019年，国轩高科更是通过改性材料、提升振实密度、改进电池包结构设计和成组工艺，系统能量密度已实现160Wh/kg，可以说整体性能非常不错。

除此外，国轩高科还研制出了JTM（Jelly Roll to Module）技术，这是一种类似于比亚迪刀片电池的技术，可以提升成组效率，降低成本，系统能量密度更是高达180Wh/kg，达到高镍三元的水平。

国轩高科的磷酸铁锂电池技术确实有特别之处。

但是熟悉过去补贴政策的朋友肯定知道，政策对动力电池高能量密度的引导倾向是非常明显的，对应的是2017年以来的磷酸铁锂市场份额逐渐下降。

▲图：国内历年动力电池技术路线对比|资料来源：广发证券发展研究中心

在政策指挥棒的引导下，国轩高科难以在乘用车领域发挥自身的能力，只能在中低端乘用车市场苦苦挣扎。

配套的车型大都是北汽EX、奇瑞eQ1等A00车型，市场份额也从2017年的5.8%下降到2020年H1的3.8%。

直到2020年补贴进一步退坡，政策对高能量密度的偏好下降，在行业降本的大环境下，磷酸铁锂电池才再获生机。

而国轩高科也凭借着配套五菱宏光MINI EV、长安欧尚X7 EV等车型获得了喘息之机。

在乘用车市场难以突破的时候，国轩高科在商用车市场发力，与安凯、秦星汽车等客车企业建立了合作关系。

但是新能源客车电池市场的格局对国轩高科更不友好。

宁德时代的装机份额超过70%，可以说是一家独大，2019年和2020年H1公司的装机量占比均在5%以下。

▲图：2019和2020H1国内新能源客车电池装机市场份额|资料来源：广发证券发展研究中心

出现这一现象的原因，可能是新能源客车的下游客户大都是政府，他们对产品稳定性的要求很高，因此更愿意去使用龙头宁德时代的动力电池。

甚至出现在标书中，指定需要宁德时代电池的情况，而这对其他的厂商毫无疑问是巨大的打击。

面对如此市场，国轩高科的管理层也没有服输，仍然投入了大量的资金来研发和扩张产能：

2019年研发投入占营收比例高达11.86%，比同期宁德时代的6.53%几乎高了一倍；

2019年在建工程占资产比例为5.1%，远远高于同期宁德时代的1.97%；

根据国轩高科管理层规划，2020年公司产能预计达到28GWh，2023年与大众合作的16GWh项目投产，预计产能可达69GWh。

考虑公司2019年装机量仅为3.2GWh，这一扩张不可谓不激进。

拿今天赌明天的豪情值得敬佩，但是在这种情况下企业仍得经营，那怎么办呢？

磷酸铁锂要的客户不多，那就延长账期，降低价格，不管怎么样把产品卖出去才是真；

设备多，折旧高，只能多生产一些存货来提升规模效应、摊低成本，能提高一点毛利率也好的；

客户账期长，又要花很多钱买原材料和搞产能扩张，那现金流肯定撑不住，只能多搞一些融资，对应的利息费用高一点就高吧。

基于上面这些选择，国轩高科的财务状况并没有很优秀，整体呈现出高存货、高存货跌价准备、高财务费用、高坏账准备、低净利率、现金流持续流出，但毛利率与宁德时代有得一拼的组合。

只要理解了前面的经营决策，也就理解了这些指标的成因。

02大众入股影响几何？

国轩高科拿今天换明天的决策，在新能源大潮袭来的大背景下毫无疑问是正确的选择。

虽然市占率和财务报表受到了影响，但是其产能和技术仍在不断发展，这些资产的价值无疑是更高的，因此也可以理解大众为何选中了公司进行入股。

▲图：大众战略投资国轩高科|资料来源：网络

但是别急，虽然国轩高科在5月28日发公告称要引入大众作为战略投资者，还在8月底迎来了第一位大众董事。

但是，直到现在股权转让事宜都没有结果——也就是说，即使到目前，大众仍未能成功入股。

与之相对的，大众汽车集团增资江淮大众已正式获批，让人对此次大众入股国轩高科多了一丝忧虑。

而且，即使大众成功入股国轩高科，并成为其第一大股东，也不是一定会使用公司的电池。

根据国轩高科副总裁徐兴无的说法："与企业间传统合作关系不同，此次大众投资，并不会理所当然选择我们的电池，如果达不到指标同样不会被选用。”

因此，认为大众入股国轩高科后，国轩高科大部分的产品就会由大众买单的观点，其实是站不住脚的。

此外，目前为止，并无国轩高科供应大众电动车型的消息。

在国内最新推出的两款ID.4车型中，一汽大众的ID.4 CROZZ搭载宁德时代三元电芯，而上汽大众ID.4 X动力电池供应商为上汽大众，并无具体电芯供应商。

君临猜测可能是时代上汽。

考虑到大众属于传统车企，产品的认证周期一般在1-2年，假如从2020年初开始认证流程，最早要看到大众车上装配国轩高科的电池，可能需要等到2021年下半年才有可能。

基于这一判断，短期来看国轩高科的业绩提升可能无法依赖大众。

长期来看，根据大众的规划，到2025年在国内的电动车销量将达到150万辆，而2019年国内新能源汽车销量仅117.7万辆。

假设单车带电量为50KWh，要完成150万辆的目标，相当于大众需要75GWh的动力电池，而整个2019年国内动力电池出货量仅62.19GWh。

因此入股国轩高科、帮助其不断扩产，是其完成这一目标的必要手段。

不过君临对大众的这一规划持保留意见，大众确实是海外传统车企中最有可能完成此次新能源转型的。

但就目前来看，其电动车的产品力并不出众，要拿出更好的产品，大众可能需要在软件和供应链上做出更多的变革才行。

在假设大众真的完成转型、提供优秀产品力车型的情况下，大众入股国轩高科的影响偏长期和正面，中短期来看此次的入股并不能带来多大业绩的增量。

03未来的增长动力在哪里？

除了大众外，国轩高科的业绩增长的驱动力在哪里呢？

国内看动力电池领域磷酸铁锂回归，产品档次上移，并切入轻型电动车和储能市场；海外通过合作伙伴博世和塔塔进行拓展，增厚一点业绩。

先看国内，2020年以来，新能源汽车回归市场化需求，磷酸铁锂需求回升，装机量占比逐步提升。

▲图：国内月度磷酸铁锂和三元装机量对比

在磷酸铁锂领域，国轩高科处于行业的第一梯队，2019年和2020年H1的市场份额分别是15.1%和12.8%，仅次于宁德时代，是磷酸铁锂回归的直接受益者。

目前国轩高科的客户结构也逐步优化，从江淮汽车开始，2017年以来逐步突破了北汽、奇瑞、上汽通用五菱和长安等客户。

这些客户的产品大都集中在A00和A0级别，也是国内销量最高的级别，未来有望通过爆款来拉动业绩，此次的五菱宏光MINI EV就是代表。

同时，随着国轩高科磷酸铁锂技术的突破，其产品能量密度也越来越高，而成本较三元电池仍有10%以上的优势，在市场开拓得力的情况下，未来有望看到更多的A级车上配套公司的产品。

除了电动车的动力电池外，跨领域进入轻型电动车和储能市场：

2020年8月国轩高科与滴滴签署战略合作协议，全年预计供货超60万套，总供货量预计达370MWh，相当于2019年近10%的装机量。

此外，国轩高科也与哈啰出行等共享平台和雅迪、爱玛、绿源、小牛等一线电单车品牌开展技术对接，这一市场虽然不大，但是能够有效地提升规模效应，降低成本。

截止2019年，国轩高科还与国家电网、中电投等企业达成储能领域合作共识，目前已建立起多家储电站，为未来的储能市场的开拓积累了经验。

再看海外的情况，2019年国轩高科与博世达成合作，向博世供应电芯、模组和电池包；另外还与印度的塔塔达成合作，共同探索印度市场。

不过这部分的出货量非常有限，2020年H1海外营收占比仅为3.43%，只能作为一点补充。

在不考虑大众的情况下，国轩高科未来的发展动力主要是磷酸铁锂需求的提升，以及产品档次的上移，其他的部分主要是业绩的补充。

总结一下，国轩高科作为磷酸铁锂的代表，业绩主要靠磷酸铁锂在中低端车型占比的提升。

短期的业绩驱动力来自下游五菱宏光MINI等爆款车型的拉动；中期和长期则看能否进入更多的车企，以及大众的采购情况。

04二线锂电企业该怎么选？

在新能源大潮下，锂电企业肯定是行业中最靓的仔之一，但是就行业格局而言，确实三家欢喜千家愁——

在宁德时代、LG、比亚迪寡头垄断的情况下，普通的二线锂电企业的生存很艰难。

前面分析的国轩高科就是其中代表，虽然非常努力地研发技术、扩张产能，但是能够获得的客户并不多，大都还是通过低价抢占一些A00和A0级市场。

考虑到目前电动车行业仍处于供给驱动阶段，打造爆款是整车企业的目标，而把产品销售给这些有爆款的整车企业就是锂电企业的目标。

但由于动力电池的安全问题一直萦绕在下游客户心头，所以客户宁可选择贵一些、但安全性更好的宁德时代，也不会选择二线锂电企业。

锂电行业作为一个TO B的行业成功产生了品牌溢价，这是宁德时代的荣耀，也是二线锂电企业的悲歌。

同时，面对迅猛上升的动力电池需求，宁德时代和比亚迪都在不断地扩产。

按照目前的规划，到2025年宁德时代国内的产能超过250GWh，比亚迪也在100GWh以上，按照单车50KWh的装机量，这两家的产能就能供应接近700万辆电动车。

根据市场预期，到2025年国内电动车销量在400-500万辆之间，按照这个预测，仅宁德时代和比亚迪的产能就能满足全国的需求。

其他的锂电企业将处于非常尴尬的地位。

因此，能否抓住下游大客户，与他们建立长期稳定的合作关系就是生存的关键，国轩高科在二线企业中可以说走到了前列。

但即使如此，南北大众在推出具有战略意义的ID.4车型时，大概率也没有选择国轩高科，这也从另一个角度说明宁德时代的强大。

基于这些判断，君临不太看好国内二线锂电企业，至少也需要等这些企业真正获得优秀客户的大量订单才行。

毕竟在马太效应越发强烈的行业里，二线企业要跑出来真是太难了。

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

作者：君临团队。

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