六看药明康德：帮助创新药企吹出华丽泡泡的“卖水人”

编者按：本文来自微信公众号“节点财经”（ID:jiedian2018），作者：A股频道，36氪经授权发布。

当大家在沙漠中狂热淘金之时，最终却是卖水的那个人赚得盆满钵满，这是一个西方的老故事，不过当下却似乎有了新的内涵——如果把创新药企比作淘金者，那从事新药研发、生产的外包服务的药明康德，就是那个卖水人。

药明康德的主营业务是CRO（合同研发服务）、CMO/CDMO（合同生产/合同生产研发服务）。CRO是帮助创新药企，发现一款药物、做药物分析与测试、做临床试验，CMO/CDMO则是帮助创新药企进行工艺开发与商业生产。

其最新的三季报显示，药明康德2020年前三季度实现营收118.1亿元，同比增长 27.34%。其中，中国区实验室服务收入61.2亿元（51.8%），CDMO/CMO服务收入37亿元（31.3%），美国区实验室服务收入11.5亿元（9.7%），临床研究及其他CRO服务板块收入8.1亿元（6.9%）。

数据来源：药明康德财报

在资本市场上，药明康德也相当耀眼。这家创立20年的公司，被评价为“中国CRO行业的航空母舰”。2018年5月，药明康德登陆A股，在上交所上市，首日市值324.06亿元，后收获连续16个涨停。7个月后，药明康德再赴港交所上市，实现“A+H”布局。

1月5日，药明康德A股股价创下历史新高，盘中最高价143.8元/股，收盘价134.72元/股，市值达3287.16亿。

图片来源：东方财富网

那么，药明康德的“卖水人”逻辑能讲通吗？未来在创新药的浪潮下是否具有更大的发展前景？又有哪些短板与问题值得关注？

看细分行业：身处“黄金赛道”

不可否认的是，药明康德身处的CRO行业，是个好赛道。

近些年，中国大力推行带量采购，这是对专利过期药物虚高价格的一次“围猎”，如今带量采购已实施三轮，中标药品平均降价50%-60%。这意味着，越来越多的药企利润空间被压缩，寻求从“仿制”到“创新”，是唯一的发展之路。

但新药意味着巨大的研发投入与时间成本。一直以来，医药界存在着一个“双十定律”，即一款新药从研发到上市，平均需要10年时间和10亿美元的投入。根据德勤的报告，2019年一款新药投资平均回报率仅为1.8%，创历史新低。

而CRO则为这些药企提供了极大的便利。他们承接新药研究各领域与阶段的外包服务，包括化学结构分析、化合物活性筛选、药理学、药代学(吸收、分布、代谢、排泄)、毒理学、药物配方、药物基因组学、药物安全性评价和I-IV期临床试验、试验设计、研究者和试验单位的选择、 监查、稽查、数据管理与分析、药品申报等。

图片来源：天风证券研报

这意味着，长研发管线、高投入、低成功率……这些新药研发的风险都可以被转嫁到CRO企业身上，亦可以提高研发人员和设备的利用率，缩短药物研发时间。

在“创新”浪潮之下，中国CRO行业虽然起步晚，已经迎来“黄金发展期”。弗若斯特沙利文数据显示，其市场规模已由2014年的21亿美元迅速上升至2018年59亿美元，复合年均增长率达到29.5%。预计至2023年，国内CRO市场规模将达到214亿美元。

看研发能力：研发人员越来越贵

CRO公司替药企进行新药研发服务，这意味着，研发能力将成为其核心竞争力。那么，在这个方面，药明康德实力如何？

研发能力的关键是人。因此，CRO也属于人才密集型行业。目前，药明康德是唯一一个研发人员破万的A股医药公司。三季报显示，截至本报告期末，药明康德共拥有25743名员工，其中8387名获得硕士或以上学位，1105名获得博士或同等学位。研发人员的总数量高达21407人。

图片来源：药明康德三季报

值得注意的是，去年年底药明康德的研发人员还是17872人，不到一年的时间，就增加了3000多人。

但从另一个层面来说，这亦表示药明康德要为此支付一大笔薪酬。2019年年报显示，其营业收入128.7亿元，应付职工薪酬本期增加45.1亿元，薪酬成本约占35%。对应2019年总员工数量21744人，人均年薪20.7万元。

而在今年，随着员工数量不断攀升，薪酬支出自然也会水涨船高。实际上，薪酬支出的快速增长被认为是自2017年起，药明康德毛利率水平连年下降的原因之一。2017年、2018年、2019年、2020年1至9月药明康德销售毛利率分别为41.83%、39.45%、38.95%和37.58%。

数据来源：药明康德历年年报

在药明康德刚刚声名鹊起的那几年，其雇佣的研发人员薪水可能还不到美国同行的1/10。2008年，南方周末记者曾实地探访过这家独角兽。在这篇旧文中，记者这样描述他看到的研发人员：实验室里，员工可能一天下来说不了几句话，只是重复地把化学试剂滴入一排排瓶子里，做记录，继续点，再记录，周而复始。

“这和电子厂的女工点电板有什么区别？”记者十分惊讶。

“这是中国创造不是中国制造！”药明康德的创始人李革说：“他们的动作可能是重复的，但是他们每一次的动作都带着不同的思考……这里的年轻科学家可能会为一个全新药物的发现做出贡献。那一个药物可能一年就要卖几百万美元呀！”

显然，这种低成本的劳动力优势，如今已经大打折扣。随着中国人口红利渐渐消失，药明康德的这些研发人员，只会越来越贵，使得公司利润进一步被摊薄。从大环境看，CRO行业也整体存在向低成本地区转移的趋势。

看财务指标：海外业务受冲击

从三季报来看，药明康德今年的业绩还是不错的：前三季度实现营收118.1亿元，同比增长 27.34%，归属于上市公司股东净利润23.7亿元，同比增长34.17%。

不过，四大业务板块之一的美国区实验室服务收入却打了个折。第三季度，美国区实验室服务收入人民币3.7亿元，同比下降 13.45%。

对此，药明康德称“主要是由于新型冠状病毒肺炎疫情的影响，以及部分客户项目延期所致。”并表示截止报告期末，美国地区细胞和基因治疗CDMO服务板块已为33个临床阶段项目提供服务（22个I期临床，11个II/III期临床），其中预计有至少2个项目将于 2021年向美国 FDA 递交上市申请，有望带动公司美国区实验室板块恢复快速增长。

如今，新冠疫苗供给不及预期，病毒出现变异，海外疫情仍在肆虐。在此情况下，海外药企的常规药物研发将受到极大冲击。

而药明康德的客户，绝大部分都来自境外，其前十大客户分别为强生、默沙东、GSK、罗氏、辉瑞、福泰制药、特沙罗、诺华、礼来与吉利德科学，都是海外制药巨头。并且，境外客户的增速也优于境内客户。

境外客户亦是药明康德营收的主要贡献者。2020年半年报显示，境外客户占药明康德收入比例的76.69％，境内客户占收入比例的23.31%。因此，如果疫情无法得到有效控制，或将对药明康德的业绩继续造成冲击。

图片来源：药明康德2020年半年报

看并购业务：疯狂扩张，风险隐现

在坐稳“CRO龙头”的位子后的这些年，药明康德在不断进行横向扩张，激情买买买。其最主要的几个布局板块，是生物制药、细胞治疗和基因检测。

2020年半年报显示，药明康德投资组合90余家公司和基金。在2020年中期期末余额较大的投资项目分别是持股3.17%的细胞疗法公司Lyell，持股7.02%的创新药公司华领医药，持股3.70%的体检集团爱康国宾，持股14.77%的医疗器械公司Genesis，以及持股14.19%的药明巨诺。这几家公司公允价值在3-7亿元之间。

值得注意的是，这种激进扩张将为公司带来一定的风险，比如出现“增收不增利”困窘。2019年，药明康德实现营收128.72亿元，同比增长33.9%，不过归属于上市公司股东的净利润却同比下降18%。就是因为药明康德投资的华领医药和Unity Biotechnology上市以后股价猛跌，导致公允价值变动损失1.8亿元，同比减少7.96亿元。

同时，药明康德商誉在不断攀升。2020年三季度，商誉达到14.56亿元规模。对比上市前的2016年，其商誉仅为3.26亿元，相差近5倍。

数据来源：药明康德财报

看投资逻辑：以“创新”为名的资本游戏

那么，这种激进扩张，与令人眼花缭乱的多元化布局，背后的逻辑是什么？

是水涨船高的创新药高估值。在产业、资本、政策的共同推动下，由“仿制”走向“创新”已经成为医药行业的共识。科创板甚至向无产品上市、未实现盈利的生物医药企业敞开了大门。

而作为可以为药企提供研发服务的CRO公司，可以将资本和化合物糅合到一起，吹出一个又一个华丽闪亮的泡泡。对CRO公司来说，投资创新药企，帮助其研发，包装在研新药，上市后获得高投资回报，这相比仅仅赚取一笔外包费，无疑是更加划算的生意经。

至于研发的这款药物究竟是不是“first-in-class”，是不是“me-better”，无人在意。这些泡沫与疯狂的估值，最终的买单方，是股市中的散户与等待新药问世的患者。

如今，药明康德更像一个规模庞大的医疗产业投资基金。2019年，其资产负债表中，包括上市股份、医药基金、非上市医疗健康行业企业股权投资三类的其他非流动金融资产已达40.09亿元，占净资产比重高达23%。2020年三季报显示，其他非流动金融资产进一步增高至58.13亿元。

看股价表现：不断创新高 股东减持忙

泡沫堆得再高，终有破灭的一天。这一点似乎局中人最清楚。

如今，药明康德的股价正在节节攀升，市盈率达到124.58。但在狂欢背后，多位股东正在撤退。

7月22日，药明康德发布公告称，其第六大股东药明康德维京拟减持公司股份2310.68万股（占总股本的1%）。按药明康德当日收盘价109.52元/股计算，此次减持无锡维京可套现约25亿元。

在此之前，包括药明康德维京在内的8名股东，已在今年3月、2019年11月、2019年8月、2019年5月，累计减持套现203.73亿元。

这些股东背后多为博裕资本、汇桥资本、高瓴资本等机构投资者。有私募人士对媒体坦言：“对于机构而言，现在减持离场不仅风险小，而且回报率也不错。”因为，现在药明康德二级市场表现良好，众多散户踊跃接盘，不过，二级市场火热的情绪会随着时间逐步转向理性，或将促使公司价值回归，难以预料到时药明康德能否保持住独角兽热度不减。

总的来看，药明康德身处“黄金赛道”，顺应中国创新药浪潮，受到资本市场的热捧。不过，潮水退去后，市场终会回归理性，到时候买买买不休，存在商誉与非流动金融资产风险的药明康德，还能创下一个又一个的股价新高，市值进一步攀升吗？

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