给周期股泼一下冷水！

11月16日，是央妈开仓放粮的日子。

本来央妈计划放6000亿，结果手一抖，放了8000亿MLF。

这多出来的2000亿，很明显在舒缓市场因信用债违约所导致的紧张情绪。

隔天，周期股集体大涨。

人们很容易将央妈的超预期放水，和周期股的表现联系起来。

实际上，一点点水推不动庞大的周期板块，已走出趋势性行情的周期股，反映的是经济的强劲表现。

以统计局公布的10月经济数据估计，四季度GDP大概率会接近疫情前，甚至超过疫情前水平。

甚至有机构认为经济已经过热。

过去十年，是科技医药消费等成长股独领风骚的时代，头条上再看不到煤老板的炫富故事，市场对周期股几乎遗忘。

可历史已在新冠的催化下，来到变局时刻，近期市场成长股和周期的分化走势，也似乎是场预演。

周期股是否能重演本世纪头十年的辉煌？

这个问题，和通货膨胀，有很大的关系。

1

10月，工业增加值连续两个月大超预期，同比增长6.9%，地产销售额单月增速高达23.9%。

尤其是出口，不惧人民币短期内快速升值，强劲上行至11.4%。

可以明确的是，自国内疫情全面控制以来，出口是最早超预期，且引领了经济复苏最重要的一架马车。

背后的原因不难推测，我们在4月一篇文章曾有提到。

疫情冲击经济，首当其冲就是人群密切接触的服务业，其次是人员组织化作业的制造业。

前者因生产停滞，现金流和利润下滑，从而导致员工收入下降。

换言之，服务业供给需求双停滞，这种停滞，会产生一种“溢出”效应，影响了对制造业的需求。

这就意味着，需求下滑的幅度进一步放大。

当复工复产后，相对影响有限的制造业供给会快速恢复，服务业供给则要慢得多。

供给创造需求，生产带来收入，供给的恢复是需求恢复的关键。

那么不同的供给恢复速度，将导致供给复苏快于需求。

中国经济的实际表现，正是上述逻辑的反映。

二季度，中国供给指标率先复苏，工业生产指标显著回升，需求指标复苏较慢，甚至必选消费增速也相当低迷。

三季度，社零近3个月以来有加速回升的趋势，10月当月同比4.3%。

但很明显，比起供给，消费疫后恢复整体偏弱。

一个令人疑惑的现象就出来了。

偏弱的消费，如何支撑工业生产高位运行？生产的东西卖给谁？

答案是，抗疫一塌糊涂的美国。

2

作为中国最大的海外出口目的地，美国消费者承接了中国庞大的产能，对应了中国强劲的出口表现。

美国的商品零售已经回到并超过了疫情之前的水平，商品消费支出强劲。

如果不看GDP，失业率，仅看美国居民的可支配收入增速。

似乎并没有遭受任何危机与经济衰退，一副欣欣向荣，跑步进入共产主义的态势。

更夸张的是，居民收入增速就像服用了一粒春药，直捅云霄，实属过去二十年最快。

可支配收入的增长，也反映在美国的广义货币上。

个人和企业的银行存款，增长速度超过了20%。

上一次这么快，还是在二战太平洋战争爆发初期，面对日军的节节胜利，胜败未卜的美国人民提高了储蓄率“备战备荒”。

这粒春药，就是美联储神奇的印钞机。

面对经济衰退的危机，中央银行的宽松政策一般有三种。

1、降低银行间借贷市场的利率，从而引导市场利率下行。

2、向银行提供更多的借款（例如中国央行的MLF、SLF），从而缓解市场流动性压力；

3、直接购买财政部发行的国债，向市场投放货币。

观察美联储资产负债表可以发现，美联储选择了第三条路。

今年美国M2的超常规增长，几乎来源于对政府的债权。

要知道，央行印钱的姿势不同，效果大相径庭。

前两种方式印钱，好处流入了借款人的腰包。

问题的关键在于，银行喜欢借钱给谁？

当然是不差钱的人。

第三种方式呢，钱从美联储印出，转身就流入财政的口袋。

美国财政的钱，除了维持浩大的军费，大部分都是转移支付，比如救助失业群体，救助受到疫情冲击的企业。

美两万亿经济刺激法案，印有懂王签名的1200美元支票发到7000万美国人手上 来源：新浪新闻

政府扛起了债务，塞钱给民间，形成了银行存款，增加了私人部门净资产，促进了消费支出。

反观中国，居民可支配收入相比疫情前明显下降，消费复苏缓慢。

经济的复苏主要得益于出口增长、基建和房地产投资。

在金融层面，中国M2增速从2019年8%左右，反弹至10月份的10.5%。

M2的增长主要归功于信贷扩张所形成的贷款，又进一步推升了本在高位的私人部门杠杆率。

换言之，中国选择了前两者方式，似乎再一次走了“美国消费，中国生产”的外循环老路。

我真的怀疑，中国的两会是在美国开的。

看来，所谓“政策资金要直达基层、直达企业、直达民生”，美国人做的更为果断，且简单粗暴。

但做任何事都会有成本。

难道美国人出来混就不需要还吗？

3

在今年6月的陆家嘴论坛上，银保监主席批评了美国不负责任的刺激政策。

“内债不是债，外债才是债，对于美国来说，外债也不是债。”

“未来真的能够长久持续下去吗？但愿人们的担心是多余的。”

所谓但愿，表明了主席并不认同美国的做法，他警告：

“通货膨胀能不能像某种找到特效药的瘟疫一样，在世界经济生活中永远消失。”

“尽管目前主要经济体物价总水平上涨还不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国持续刺激需求，货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来。”

美国的大规模直升机式撒币，不可能不对经济产生巨大扰动。

汇率，就是最灵敏的指标之一。

自撒币始，美元指数随即开始走软。

来源：新浪财经

与之相对的，便是人民币兑美元大幅升值。

来源：新浪财经

美元贬值的压力来源于两个方面：

1、资产配置

瘦死的骆驼比马大，美元仍然是全球最主要的安全资产。

美国居民的安全资产增加，会导致他们增加风险资产的配置。

风险资产的提供方，主要是新兴市场国家，那么将带来资本外流压力。

2、贸易逆差

一塌糊涂的防疫，又叠加亢奋的消费，贸易逆差扩大是自然而然的结果。

所谓买美国货沉疴重重，想买中国货，只有抛出美元，兑换人民币。

美元贬值，代表国际购买力下降，一方面会给美国带来“输入型通胀”。

另一方面，美国疫情的反复会抑制消费尤其服务消费，但如疫情消退，经济活动逐渐恢复正常。

疫情期间累积的被动储蓄就会被释放出来。

虽然这事没在中国发生，但不代表美国不会发生。

有不劳而获的储蓄在手，这才是“报复性消费”产生的基础。

换言之，尽管目前美国消费支出似乎很强，疫情消退后可能会更强劲，也就是“內生型通胀”。

综上所述，美国的通胀风险有可能被低估。

之所以说“有可能”，是因为从10月美国CPI看，尽管食品CPI涨起来了，但整体CPI依然不高，近期甚至有转头下跌态势，全面通胀前景仍不明朗。

“內生型通胀”可能不好判断，但“输入型通胀”可以通过汇率来分析。

当前，美国两党正在就第二轮刺激争执不休，尽管刺激规模不同，但救助意愿一致。

拜登上台，肯定会倾向比共和党更激进的刺激方案。

也许还有一张拜登签名的救助支票

换言之，美国财政将继续扩张，财政赤字货币化持续。

春药不停，意味着美元还将进一步走软。

4

过去几十年，美元有三次升值和贬值周期。

每一次升贬值，都深刻改变了全球经济格局，影响数亿人的命运。

全球几乎所有金融资产的定价，都基于两个锚：

美元和美债利率。

2012年，美国退出QE，美国进入了一个为期十年的强美元周期。

假如通胀卷土再来，历史告诉我们，美元往往会进入一个弱势周期，类似20世纪70年代和本世纪头10年。

又或者说，弱美元和通胀，互为因果。

那么美债利率就会结束长达40年的下行。

而通胀和弱美元，会直接影响发达经济体和新兴经济体的市场相对表现。

通胀将有利于大宗商品生产国的新兴经济体。

弱美元将驱使资金流出发达经济体，流向新兴经济体。

这就是本世纪头10年发生的事——新兴经济体市场大幅跑赢发达经济体市场。

本世纪第二个10年，低通胀和强美元，又让两个市场的表现再次颠倒。

通胀不仅影响民生，更影响大类资产，特别是股市。

通胀环境下，价格是市场主要预期。

就像08年金融危机前，价值和周期股获得超额收益。

低通胀环境下，增长是市场主要预期。

投资者愿意为增长付出高溢价，过去十年，成长股远远跑赢价值和周期股。

今年可谓典型，在“三低”（低增长、低通胀、低利率）环境下，成长股和价值股的差距进一步拉大。

要知道，成长股的辉煌，离不开两个基本要素：

低利率和高增长。

那么通胀一旦确认，这两个要素很难成立。

一来，通胀会导致央行收紧银根，抬升利率水平，而企业盈利并不会随通胀上升。

二来，债券利率上升，会吸引资本配置债券，成长股在低利率环境下的配置优势丧失。

这既可以解释美股“漂亮50”在70年代的大跌，也可以解释茅台上市头7年涨幅远低于近10年。

那是否意味着现在正迎来价值和周期股历史性的配置时机？

我们认为，还很难说。

尽管目前美国有通胀的态势，但并不代表通胀一定能发生。

通胀就像阳痿的老男人，不是随便撩拨几下就能起来的。

5

1963年，肯尼迪遇刺，副总统约翰逊随后宣示就职。

不久，他便提出了美国进步史上青史留名的“伟大社会”计划。

如今看来，“伟大社会”更像美版的“精准扶贫”。

约翰逊认为，解决贫困问题最好的武器是以“更好的学校、更好的医疗、更好的住房、更好的培养、更好的工作机会”等相互配合的措施构成的整体计划。

通过向贫困开战, 在美国建立一个“舒适住房、优质保健、充分就业、良好教育和充分满足人民物质生活与心理需要”的伟大社会。

这位雄心勃勃的总统大权在握，一手抓行政，一手抓立法，撸起袖子加油干。

约翰逊提请国会通过的立法，“比本世纪内任何一个总统在任何一届国会所提出的都要多”，图为签署投票权法案时与马丁·路德·金握手 来源：网络

1964年，美国生活在贫困线以下的人口达3610万，到1969年，已降至约2400万

当然，“伟大社会”并不会从天而降，需要臃肿的联邦政府运筹帷幄，需要庞大的财政预算支持。

与此同时，陷入越战泥潭的美国，同样需要美联储神奇的印钞机。

浩大无度的财政支出，终于在70年代酿出了苦果，美国结束了战后经济繁荣，转向了低增长，高通胀的“滞胀”。

后来才有了80年代保守的里根政府，急剧减少政府干预的变革。

以及被后人津津乐道的联储主席沃尔克抵制权力干预，执意紧缩驯服通胀的故事。

此后，货币学派弗里德曼那句：

“无论何时何地，通货膨胀无一例外都是一个货币现象”

才如此深入人心。

然而，这一论述遭到一位如今位居庙堂的中国学者质疑，他认为通胀不是简单的货币现象。

在1989年国内通胀高企时，他在一篇文章中指出：

“货币主义的幻象在中国不存在微观基础。”

过去十多年的历史，证明了这位学者的先见之明。

金融危机以来，各国央行为了从“三低”环境中走出来，从量化宽松，到负利率，再到平均通胀目标。

使出浑身解数，但一无所获。

现实似乎在挑战人们的常识。

难道现在的票子印多了，就不发毛吗？

也许是沉迷公式定律的经济学家们忘了初心，票子只是人们交易的工具，是财富的记账单位。

只有人，才是创造财富的主体。

回望20世纪，那个被霍布斯鲍姆称作“极端的年代”，在让人焦躁不安的岁月里，无一例外，通胀发生时，这个世界还很“年轻”。

大量的青年人，充沛的劳动力，青春的荷尔蒙里充满了令人不安的野心勃勃，指点江山的理想主义。

他们要住更大的房子，要开更好的车子，要喝最烈的酒，要泡最野的妞；

他们中流击水，浪遏飞舟，开疆拓土，虽远必诛。

在美国，战后的婴儿潮在70年代初长成，在通胀中他们举起了左翼运动的旗帜，骄傲的重申被父辈们遗忘的美利坚信条。

在日本，他们在通胀中制造了昭和暴走，也在通胀中创造了战后经济奇迹。

在中国，他们在通胀中开启了改革开放的辉煌传奇，也在入世后的通胀中向世界倾销“MADE IN CHINA”。

岁月易逝，年华易失，人都是赤条条的来，精光光的走。

生命就像上帝的账本，一借增加，一贷勾销，凭空创造，又凭空消失。

当世界老去，还谈什么需求供给？

央行行长在上月金融街论坛上的一句话，让君临感慨万千：

“尽可能长时间实施正常货币政策”

2010年，中国经过了“刘易斯拐点”，人口正在迅速老去，正在步入发达国家的后尘。

用“尽可能”一词，显示央行无比担忧中国长期利率走低的可能性，会来的比预期更快、更猛。

中国银行间市场债券交易员职业生涯还剩多少？

可能还剩可怜的300多BP。

零利率甚至负利率意味着什么？

意味着收益率曲线的躺平！

意味着市场正向激励的丧失！

意味着社会经济发展的全面停滞！

真至于此，从债券到固收，无论高息股还是成长股，权益类资产都是一根绳上的蚂蚱，没有资产能够独善其身。

只要政府不选择德国魏玛政府自杀式的印钱，只要年轻的新兴国家没有解决复杂的国内问题。

我们对通胀的前景比较悲观。

也就意味着周期股，很难重现曾经的辉煌。

当然，央行还用了“尽可能长时间”，也寓含了对改革的期盼。

中国唯有坚定不移的改革，才可能提高实体经济的回报，全社会才能享有“正常货币政策”。

这就是通胀的迷思，似乎是恶，又似乎为善，不可无，也不可过。

不可偏废，又难以左右。

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

作者：君临团队.

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