隆基股份：光伏帝国如何长成？

编者按：本文来自微信公众号 “亿欧网”（ID:i-yiou） ，作者：黄依婷，36氪经授权发布。

本文核心观点

1、隆基的高效执行力是维持龙头优势的核心原因；

2、未来2-3年是光伏周期向上的阶段，隆基龙头优势稳固；

3、隆基和竞争对手的技术分歧，要等到这轮光伏周期过后、技术量产时，才能见分晓。

2020年，充满不稳定的一年，隆基股份管理层中，却冒出了多个首富。

隆基大股东、创始人李振国、李喜燕夫妇以475亿元身家成为陕西首富；第二大股东李春安以260亿元位列陕西富豪榜第二；第七大股东钟宝申以40亿元位列第七。

成为“批发”富豪阵地，自然和隆基一飞冲天的股价紧密相关。

“531”新政的补贴退坡，砸得国内光伏新增装机量大规模下滑，全行业连续两年未恢复增长。

但对隆基而言，似乎是砸出了黄金坑。2018年5月至11月末，隆基股价下滑50%。但很快，资本市场用加倍的热情补偿。2019年隆基股价上涨70%，2020年至今上涨180%。

行业的需求不振，和龙头的蒸蒸日上形成鲜明反差。

隆基为何能逆势增长？它的未来，撑得起这样的高期待吗？

坚守单晶帝国

从一开始，隆基就是另类。好比同样是跑步，别人都在铺好的大道上和大部队一起，它非要选旁边没有修好的土路。

2006年，所有同行都在低成本、工艺精简的多晶路线上扩产，隆基却选择在单晶路线上独自前行。

同样是大规模量产，单晶的电能转换效率会比多晶多1.5%-2%。对于动辄兆瓦级的电站来说，这样的效率提升空间很性感，但代价是成本。

一块是原材料成本，单晶硅片对纯度要求高，同等情况下，需要投入更多用料；另一块是加工成本，单晶加工工序复杂，成本更高。

于是隆基一边承受着更高的材料成本，一边另起炉灶，自己研发拉晶、切片等技术。

李振国事后是这么回忆2006年的情形：“我跟他们讲，今后两年单晶硅片的成本会快速降低，你们往单晶转。但我跑一圈下来，结果不乐观，没人愿意转。”

但他还是不回头，从2006年起，隆基在银川、西安、无锡等地相继建设单晶硅产线。

果不其然，5年后，硅料原材料价格直降了96%，刺激程度堪比跳楼机。

而这时，隆基又取得了加工工艺的重大突破——金刚线切片技术，使得单晶硅切片成本节约了50%，并且随着技术不断改进，切片成本每年以20%的速度下降。

原材料价格下降，叠加技术工艺提升，两条路线的成本差距，逐渐被填平。

2016年李振国宣布：“我们单晶硅拉棒环节的非硅成本，做到了3美分。多晶硅即便价格降到0，我们也比他们有竞争优势。”

复盘其历史股价，我们可以更清楚地看到，当初在旁门小道上奔跑的隆基，实际上是抄了一条近道——

2013-2014年，隆基股价涨了1.5倍，涨幅领先光伏指数70多个百分点。

当时多晶硅价格暴跌，引发龙头无锡尚德、江西赛维相继破产，隆基因为提早预判了价格下降的趋势，得以独善其身、加速上涨。

2015-2017年，隆基股价从4元涨到20元，光伏指数涨幅不到100%。

这一期间，它收购浙江乐叶，往下游电池片、组件延伸产业链，培养起自己的单晶帝国。

随着单晶路线市场占比从15%升至36%，隆基自身市占率也在提升。至2017年，隆基在硅片环节市占率11.8%，领先第二名5个百分点，在组件环节则首次跃居全国出货量之首。

2018年“531新政”后，隆基短暂受到波及，而后迅速反弹。

有人说，“531新政”是光伏行业的成人礼。在这之前，是政策补贴引导行业发展壮大；在这之后，则是由市场大浪淘沙，选出真正强大的企业。

隆基的发展历程也以此为分界点。之前，是一部单晶帝国的成长史；此后，它依靠独特的技术优势，弯道超车，直至登顶。

为什么偏偏是隆基？

深思光伏这个行业，它兼具了半导体和制造业两大特性。

李振国倾向于把太阳能光伏产业定位于制造业，而不是高科技产业。某行业观察人士进一步阐释：“相比于半导体，光伏产业链条短，制程也不相同。”

制造业要发展，必然会遵循其内在规律——短缺是阶段性的，过剩才是常态。因此，李振国很早就判断，光伏行业必然是充分并且完全竞争的格局。

基于此，降成本将是这个行业发展的主旋律。

所以在所有人都走多晶路线的时候，他敢于选择转换效率更高、但材料成本更高的单晶路线。因为长远来看，原材料成本一定会下降，效率才是决定光伏成本的核心因素。

但光伏毕竟是硅材料撑起的行业，因此也算是半个半导体行业。

在这里，摩尔定律同样存在——发电容量每增加一倍，新增装机的电价减少16%。技术一定会沿着摩尔定律的路线，往增加发电容量方面拼命努力。

所以选择极限转换效率更高的单晶路线，才会从根本上提高发电容量，实现对原有路线的弯道超车。

这或许就是单晶帝国隆基的财富密码。

龙头强者恒强

“531新政”后，隆基更强大了。

与前两年动辄40%以上的增速相比，光伏行业规模增长不复昔日。2019年，国内新增光伏装机量30GW，较上年下滑了32.2%；2020年前三季度，国内新增装机18.7GW，同比增长18%，但还不到2018年的一半。

与此同时，隆基增长却在提速。

2019年，隆基营收329亿，同比增长49.6%；规模净利润55.6亿，同比增长106%。2020年前三季度，隆基表现更是出色，营收、净利润规模均已超过前两年全年的水平。

从各项盈利指标上看，隆基的表现都好于同行。在硅片环节，隆基和中环合计占据70%的市场，但隆基的毛利率显著优于中环。在组件环节，隆基属于后来者，但毛利率已然实现反超。

对于高同行一截的利润率水平，业界讨论已久。

有媒体在查询了国家知识产权官网后表示，隆基的专利存在严重注水嫌疑。多项专利属于缺乏创新的实用新型，核心专利多是同一技术构思，有拆分嫌疑。

还有人对隆基拉晶设备性能、单瓦人工等指标进行对比研究后，得出了这样的结论：从技术上指标上看，隆基未有大幅领先，它的低成本多来自政策套利，即选址在更低电价、更多补贴的地区，通过政府代建厂房再低价租赁、协议电价、低成本劳工等方式将成本移出报表。

但多位业内人士告诉亿欧，事情并非“纸上谈兵”这么简单。

某行业观察人士表示，太阳能行业的技术理论几十年前就有，厂商竞争力在于工艺。而这种工艺上的改进，既不具备革命性，也不具备独家性，出现专利不明晰很正常。

“真正把厂商区分开来的，是执行力。”

例如，同样是拉晶技术，无论是连续加料技术，还是拉晶工艺，隆基的平均改进速度都比同行快。再比如，在选址上，隆基最初去云南、银川等低电价地区建厂，也比同行早。

步步领先的根本原因，在于企业的管理效率。

单晶之于多晶是一次技术路径的颠覆，而爬上单晶之王的位置，则需要持续改进的力量。这种持续改进的秘诀无他，就是通过高效管理培养敏锐的技术嗅觉，一点一点攒经验、抠细节。

“隆基管理团队都是兰州大学校友，他们的各项管理机制比较完善。”上述行业观察人士评析道。

某光伏行业投资人则从另一个角度给出了解释。

他认为，在企业成立初期，技术起着不可替代的作用。但随着企业的发展壮大，技术壁垒的重要性会排在规模壁垒、政策壁垒和品牌壁垒之后。

因为对绝大多数生意而言，并不存在不可逾越的技术壁垒，而是既有的垄断格局，令很多潜在进入者失去了机会。

光伏起先是国外垄断的行业，在政府补贴后，国内厂商才具备了自产能力。

在这个动辄打起价格战的行业里，领先者拥有更多产能、更强资金实力，不仅能在新一轮扩张时抢先融资扩产，还能够在行业低谷时，凭借规模效应，以无限贴近成本的价格，将对手的利润挤压殆尽。

只要后续不犯方向性的大错，领先者一步领先，往往会步步领先。

这样的逻辑正在隆基身上应验。

“531新政”后，市场大震动。一个月内，光伏产业链全线价格暴跌，平均每个环节价格环比下降20%。11名光伏大佬联名致信新华社，直言“大家都觉得天要塌下来”。

但隆基一言不发，开始了扩张的步伐。2019年，隆基融资36亿，扩充了14GW产能。2020年上半年，隆基再度融资50亿，扩充13GW产能。

很明显，隆基正在震动中洗劫市场。

某投资机构的研究员表示：“隆基的规模优势，让它在供应商中有非常强大的议价权。另一方面，它与上游设备厂商连城数控是关联企业，这使得它的成本优势在行业洗牌期愈发突出。”

目前隆基市场份额已超过40%，以一己之力扛起行业半壁江山。

这种垄断优势，进一步抬高了行业门槛。后来者如想挑战龙头，首先就面临着几百亿投资，以及数十兆瓦的产能门槛。

垄断者的步伐还在加速。但遥望未来，隐隐出现了风险。

技术路径的博弈

至少在未来两三年，隆基正在加剧的垄断地位，是无可撼动。

复盘隆基历年的资本开支、产能、营收的关系，可以发现这样的规律：资本开支每三年是一个周期，而从资本支出到产能投放再到业绩释放，平均需要三年。

2018年是最近一次资本周期的开始，2020年将会是隆基资本支出的高点。数据显示，隆基上半年的资本开支已经超过了2019年全年。

如此推算，2020年增长的资本开支要释放为营收，时间大约在2023年。

而在需求端，经历了疫情洗礼后的光伏业，成长性愈发清晰。

当前，中国光伏发电量渗透率尚不足3%。按照“十四五”规划，2020-2025年将是国内光伏启动加速部署期，2025年光伏发电渗透率将提高至9%。

有机构预测，国内到2022年，新增装机规模有望达到65GW，3年复合增速29%。根据IHS，2022年全球光伏新增装机量将达190GW，3年复合增速17%。

供需两旺，以超过40%的市占率，隆基在新一轮周期中将更强大。

风险隐藏在更长远的未来。

2019年，中环首发边长为210mm的M12大尺寸硅片。与隆基最先进的182mm尺寸硅片相比，210mm面积更大、组件端效率更高。有人测算，折合到系统成本，理论上210mm会比182mm硅片成本低3-7分每瓦。

但代价是投资成本。210硅片采用了全新的生产条件，按中环的说法，它不能由原有产线升级，只能重新投资建设。而182硅片对原有产线友好，可兼容产业链各环节的实际情况。

面对分歧，厂商开始用脚投票。

以中环为首的硅片厂商，联合了下游的亲密战友，包括电池大厂通威、组件大厂天合光能，以及第二梯队的组件厂商东方日升、东方环晟等站队210阵营。目前，中环协鑫五期项目规划产能已有25GW。

隆基、晶科、晶澳、阿特斯为首的7家企业，则主力推动182硅片发展，在近一年规划中，并未安排210硅片的产能建设。

相较于210阵营，182阵营选择了更稳健的道路。

无论是各环节技术兼容度，还是良率、出片率等指标，182都更成熟，且已能大规模量产；而210作为全新的技术，在热斑、切片损失、裂片、支架及逆变器兼容等多方面还存在问题，尚未达到量产水平。

隆基股份曾公开表态，目前来看，210成品率低，不具备性价比。但隆基80%的炉子都能改造210产能，并非需要推倒重建。

“210和182孰优孰劣，尚需大量的生产数据累积验证。”上述行业观察人士告诉亿欧，“量产之后，也要比较综合良品率、成本、生产效率、实际使用情况、效益等一系列指标，才能看出它们的优劣。”

所以可以确定的是，按照投资进度，中环210硅片即使能够大规模量产，最早也会在2022年之后。到那时，隆基才可能面临被挑战的风险。

尾声

补贴退坡之后，光伏行业竞争格局，已经愈发清晰。

凭着极致的低成本能力，隆基正在欣欣向荣的能源市场里，攫取更大市场份额。至少在最近一两年，其垄断者的地位无人可撼动。

但技术永远是掀起行业剧变的动因。

15年前另辟蹊径、独自承受着高风险的隆基，如今在竞对企图用新技术掀起革命之时，选择了更稳健的道路。孰能胜出，或许需要3年之后才能见分晓。